외국인 투자자의 거래행태 및 정보우월성 비교연구

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

In this article, we use a unique dataset to shed new light on the issue of whether domestic investors have an edge over foreign investors in trading domestic stocks by investigating whether foreigners pay more for stocks when they buy and receive less when they sell. One advantage of such an investigation is that it relies less on models of expected returns than existing articles that compare the performance of foreign investors to the performance of domestic investors. Using a data set of all trades on the Korean stock exchange from December 2, 1996 to November 30, 1998, we find evidence that foreign investors are at a disadvantage for medium and large trades but not for small trades. Weighting trades by their size, the average disadvantage of foreign money managers relative to domestic money managers is of the order of 21 basis points for purchases and 16 basis points for sales. This means that on a roundtrip trade foreign money managers face greater transaction costs of the order of 37 basis points compared to domestic money managers, which is substantial for any foreign investor who is not a long-term buy-and-hold investor. For instance, an investor who trades three times per year would contemplate a drag on his performance in excess of 100 basis points. To put this in perspective, Carhart (1997) reports that the difference in the monthly estimates of Jensen's alpha between the top decile and the bottom decile of diversified mutual funds in the U.S. is 0.67% from 1963 through 1993. The roundtrip edge could therefore have a substantial impact on the performance of a money manager. We also find that foreign money managers are at a disadvantage compared to domestic individuals, but this evidence is stronger for sales than for purchases.
We find that the disadvantage of foreign investors cannot be explained by firm and stock characteristics. It is strongly related to the size of the trades of foreign investors and to how intensely they trade. There are at least three non-mutually exclusive explanations for this result. First, foreign investors could be more impatient or trade when liquidity is lower, so that they pay more to liquidity providers. Second, foreign investors are better informed, so that their trades have a larger permanent impact. Third, they make their trades after prices have already moved against them. To assess these three possible explanations, we investigate stock returns before, during, and after periods of intensive trading. We find that the intensive trading by foreign investors is not associated with a greater temporary impact than the intensive trading by domestic institutions, suggesting that foreign investors are not more impatient in their trading than domestic institutions. Using a conventional measure of the permanent impact of intensive trading, there is no evidence either that foreign investors are better informed than domestic institutions. The key difference between foreign investors and domestic investors is that prices move more unfavorably for foreign investors than for domestic investors immediately before they trade intensively. This difference is partly explained by the return-chasing behavior of foreign investors.

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 외국인 투자자가 상대적으로 우월한 투자 능력을 갖고 있는지에 대한 기존 문헌의 논쟁에 새로운 시각과 답을 제시하고자 한국주식시장의 거래자료를 대상으로 실증분석을 수행하였다. 이를 위하여 본 연구에서는 한국주식시장의 모든 주문 및 거래 자료를 바탕으로 외국인 투자자가 국내 투자자에 비해 보다 비싼 가격에 주식을 매입하고, 보다 싼 가격에 주식을 매도하는지를 세밀히 분석함으로써, 외국인 투자자가 국내 주식의 거래에 있어서 국내 투자자보다 열등한 투자행태를 보이는가에 대한 새로운 분석시각을 제시하고 있다. 이러한 연구방법은 국내 투자자와 외국인 투자자의 투자성과를 비교하는 기존 연구들이 가지는 자의적인 기대수익률모형 선택문제로부터 자유롭다는 장점을 가진다.
1996년 11월 30일부터 1998년 12월 2일까지의 2년간 한국주식시장에서 일어난 모든 거래 자료를 이용하여 분석한 결과, 외국인 투자자가 중규모와 대규모 거래에서 국내 투자자에 비해 불리한 가격에 거래한다는 사실을 발견하였다. 즉, 거래량으로 가중 평균한 거래가격을 기준으로 외국인 펀드매니저는 국내 펀드매니저에 비해 평균적으로 21bp정도 높은 가격에 주식을 매입하고, 16bp정도 낮은 가격에 주식을 매도하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 외국인 펀드매니저가 왕복거래(roundtrip trade) 시 국내 펀드매니저에 비해 37bp정도의 거래비용을 더 부담한다는 의미가 된다. 이러한 추가적인 거래비용 부담은 주식을 장기보유하지 않는 외국인 투자자에게는 상당한 부담될 수 있는데, 예를 들면 일년에 3차례 왕복거래하는 외국인 펀드매니저가 관리하는 포트폴리오의 수익률을 약 1%이상 감소시키는 결과를 낳는다. 또한 미국의 뮤추얼 펀드매니저 중 최고 성과를 보이는 그룹과 최저 성과를 보이는 그룹간의 초과수익률 차이인 67bp와 비교하면 그 절반에 해당한다. 따라서 외국인 펀드매너저가 추가적으로 부담하는 거래비용은 그들의 성과에 적잖은 영향을 미치게 된다. 그리고 외국인 투자자들이 국내 개인투자자에 비해서도 위와 비슷한 정도의 열등한 가격에 거래를 한다는 사실을 발견하였는데, 매수거래보다 매도거래에서의 열등함이 더 큰 것으로 나타났다.
이처럼 거래가격에서 외국인 투자자가 열등한 행태를 보이는 것에 대한 이유로서 다음의 세가지를 들 수 있으며, 이들 각각에 대한 세밀한 분석을 수행하였다. 첫째, 외국인 투자자가 국내 투자자에 비해 보다 성급하게 거래를 체결하거나 시장의 유동성이 낮을 때 거래하기 때문에 시장유동성 제공자에 보다 많은 비용을 지불한다. 둘째, 외국인 투자자가 국내 투자자에 비해 정보면에서 열위에 놓여 있기 때문에 불리한 가격에 거래를 하게 된다. 셋째, 외국인 투자자는 주식가격이 변화하는 방향으로 따라서 거래를 하기 때문에 불리한 가격에 거래를 하게 된다. 이들 세가지의 대체적인 설명에 대하여 세밀한 분석을 수행한 결과, 거래의 성급성이나 유동성, 대상 종목의 정보비대칭성 등으로는 설명되지 않았으며, 그보다는 외국인 투자자가 하루 중 주가가 오르면 매입하고 주가가 내리면 매도하는 단기적 가격추종거래를 하는 것에 주로 기인하는 것으로 나타났다.
그렇다면 과연 외국인의 열등한 투자행태가 해당 국내 주식에 대한 정보 열위에 기인하는 것인지에 대한 분석을 하기 위하여 각 투자자별로 체결한 거래의 가격효