APM과 CAPM의 比較分析 = A Comparative study between the Arbitrage Pricing Model and Capital Asset Pricing Model

국문 초록 (Abstract)

資本市場의 價格決定理論으로서 現在까지 가장 널리 받아들여지고 있는 것이 資本資産價格決定模型(CAPM)이다. 그러나 지금까지 이루어질 CAPM에 대한 實證的 硏究들은 CAP班을 現實的으로 適用하는 데에는 많은 問題點이 있다고 보고하고 있다. 따라서 CAPM에 대한 批判과 多要因模型에 대한 요구로 裁定價格決定理論(APM)이 발전하게 되였다. APM은 多數의 要因으로 구성되는 收益生成模型과 裁定收益極大化를 위한 裁定 포트폴리오의 形成이라는 投資者 行動에 기초를 둔 價格決定理論이다.
APM은 個別資産 또는 포트폴리오의 收益率이 多數의 共通要因에 대한 敏感度의 線型函數로 표시된다. 또한 APM은 CAPM 보다 假定이 훨씬 緩和된 상태에서 출발하여, 市場포트폴리오의 役割이 없다는 長點이 있으나, 그 共通要因들이 과연 어떠한 經濟的 意味를 갖는지를 알 수 없다는 問題點이 있다. 그러나 이것은 要因分析에 의해 구해진 각 資産들간의 要因構造를 觀察함으로써 어느 정도 推測이 可能할 수 있을 것이다.
본 硏究의 目的은 우리나라 資本市場資料를 이용하여 適合한 要因模型을 設定한 후 이를 기초로 APM의 妥當性을 實證的으로 分析하고. APM과 CAPM을 比較함으로써 APM이 實際的인 投資指針으로써 價値있는 模型민가를 評價하는데 있다.
本 論文은 文獻的 硏究方法과 實證的 硏究方法을 倂用하였다. 個別資産 또는 포트폴리오의 收益率을 決定하늘 多要因模型을 檢定하기 위한 實證的 硏究方法으로는 主要因分析法과 要因回轉方法으로 直角回轉法이 이용되었고 APM을 檢定하기 위한 方法으로는 推定된 要因係數를 獨立變數로 하고 平均收益率을 從屬變數로 하는 橫斷面 多重回歸 分析이 이용되었다. 또한 APM과 CAPM을 比較하는 實證的 方法으로 加重値를 이용하는 方法 그리고 各 模型의 殘差를 相對되는 模型으로 回歸시키는 方法 등이 사용되었다.
實證的 分析을 위한 硏究對象期間은 1981년 1월부터 1990년 12월까지 10년, 120개월이었으며, 標木證券으로는 이 期間동안 韓國證券去來所에 上場된 株式중 8개 産業의 총 120개 주식이 選定되었다. 이들 株式의 收益率時系列 資料는 月別保有收益率을 이용하였다.
本 論文의 實證的 分析 결과를 要約하면 다음과 같다.
첫째, 個別株式의 月別收益率 資料에 대해 主要因分析法과 直角回轉法으로 要因을 推定한 結果 株式收益率에 影響을 미치는 共通要因은 8개로 推定되였다.
둘째, AP暇의 妥當性을 檢定하기 위하여 橫斷函 多重回歸分析 結果는 APM이 韓國證券市場에서 意味가 있는 것으로 나타났다. 즉 模型 全體에 대한 F 檢證 結果 有意水準 1%에서 模型은 說明力을 가졌으며, 回歸係數에 대한 t 檢定 結果 個別株式의 收益率에 影響을 미치는 共通要因은 3-5개로 나타났다.
셋째, APM과 CAPM을 比較하기 위하여 各 模型의 說明力을 比較한 結果, 각 集團別로 APM의 決定係數가 CAPM의 決定係數보다 높은 것으로 나타나 APM이 CAPM보다 說明力이 큰 것으로 나타났다.
넷째, 加重値를 이용하여 APM과 CAPM을 比較한 結果, 즉 各 模型에 의해 推定된 期待收益率에 대하여 實現收益率을 回歸시켜 APM의 推定收益率에 대한 加重値를 구해 본 結果 역시 APM이 CAPM보다 우월한 것으로 나타났다.
다섯째, APM과 CAPM 두 模型의 說明力을 比較하기 위한 한 方法으로, CAPM에서 成果測定에 사용되는 殘差項을 APM의 要因係數에 대하여 回歸시켜보고 APM의 殘差項을 CAPM의 베타係數에 대해 回歸시킨 結果. APM이 CAPM 보다 한층 우월한 說明力을 나타냈다.
그러나 本 論文은 다음과 같은 限界點을 가지고 있다.
첫째, 分析對象期間이 10년에 불과하고, 標本株式數도 120개 種目으로서, 이것이 우리나라 證券市場을 代表한다고 보기에는 어려움이 있을 것으로 생각되며, 앞으로 충분한 期間과 標本에 의한 硏究가 필요할 것이다.
둘째, 本 硏究에서는 月別 時系列資料를 사용하였으나, 日別資料 또는 週別資料를 사용하여 충분한 時系列을 構成하여 APM을 檢定한다면 더욱 좋은 結果가 나을 것이다.
셋째, 本 硏究에서는 株式收益率에 대한 또 다른 說明變數를 고려하지 못하고 株式收益率間의 相關係數行列에 포함된 情報만을 反映하고 있다.
이러한 分析上의 問題點 이외에도 APM의 根本的인 문제로서 APM의 安定性 問題는 要因分析에 대해 구해진 各 共通要因들이 어떠한 經濟的 意味를 갖는지 確認을 하지 못했다. 이 問題點들의 解決이 앞으로 APM의 가장 重要한 硏究分野로 생각된다. 즉 收益率을 決定하는 共通要因의 經濟的 意味를 正確히 把握하여 이를 土臺로 資産價格決定을 說明하는 均衡模型의 設定에 관한 精巧한 硏究가 계속 이루어져야 할 것이다.

목차 (Table of Contents)

• 목차
• Ⅰ. 序論
• Ⅱ. 資本資産價格決定模型
• 1. 假定과 證券市場線
• 2. 其他模型
• 3. 資本資産價格決定模型의 問題點
• Ⅲ. 裁定價格決定模型
• 1. 假定과 理論的 構造
• 2. 裁定價格決定線
• 3. APM과 CAM 比較
• Ⅳ. 實證的 分析
• 1. 硏究의 設計와 資料
• 2. APM의 檢定
• 3. CAPM의 檢定
• 4. APM과 CAPM의 比較結果
• Ⅴ. 要約과 結論
• 參考文獻
• 附錄