反행동주의 포이즌 필(anti-activist poison pills)에 관한 연구 = Study on anti-activist poison pills

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

These days, activism is at all-time high around the world, especially in the United States. Tactics that are used by activists to make the campaign succeed have been evolving, and there is a concern that activists tend to induce managers to pursue short-term financial goals at the expense of building long-term value. So anti-activist poison pills came up to defend against activism. This article analyzes anti-activist poison pills that were developed in the US, and tries to find its implications for Korea.
Many investors take the long position through ‘total return swap’(“TRS”). Because TRS allows an investor to create the economic equivalent of ownership of an equity security, but TRS does not confer beneficial ownership of the underlying equity security to the long party, the long position is not required to be disclosed under the Securities Exchange Act and would not trigger traditional poison pills. Many investors use the strategy of the ‘wolf pack’. The members of the wolf pack can cooperate without disclosing under the Securities Exchange Act or causing aggregation under traditional poison pills.
A two-tier pill was developed to ensure managers to respond to activists properly in the US. A two-tier pill sets the different trigger threshold according to the nature of shareholders, thus it provides for a 10 percent trigger threshold for shareholders filing a Schedule 13D(available to activist investors) and a 20 percent trigger threshold for shareholders filing a Schedule 13G(available to passive investors).
Activists can accumulate stock under the radar through swaps or other derivative instruments without acquiring stock in its own name. To prevent activists from sneaking past the threshold through the use of derivative positions, boards of directors of public corporations altered the traditional definition of beneficial ownership in poison pills to include derivative securities in the calculation of the beneficial ownership threshold that triggers poison pills. There have been several recent examples of activists engaging in wolf pack activity that stops short of meeting the group definition for purposes of triggering poison pills or disclosure requirements. In response to this, boards included language that applied the pill threshold more broadly to ‘shareholders acting in concert’.
It would be necessary to differentiate between poison pills and anti-activist poison pills in our country. In Korea, it has been said that there was the need to adopt poison pills to fend off hostile takeover, but recently there are more needs to adopt poison pills for the use of anti-activist poison pills against activists due to their vivid activities and new tactics. In the end, the need to adopt poison pills for the use of anti-activist poison pills must be considered in the debate over whether poison pills should be adopted. And there is the need to be cautious about designing anti-activist poison pills to make it meet the standard for judicial review.

국문 초록 (Abstract)

최근 미국을 비롯한 세계 각국에서 행동주의자의 활동이 활발하게 일어나고 있다. 행동주의자가 캠페인을 성공시키기 위해 구사하는 전략이 진화하고 있고, 행동주의자가 중장기적인 기업가치의 향상보다 단기적인 수익의 극대화에 중점을 두는 단기실적주의(short termism) 추구 경향이 있다는 우려가 제기되고 있다. 이에 행동주의에 대응하기 위하여 反행동주의 포이즌 필(anti-activist poison pills)이 고안되었다. 이 글은 미국에서 고안된 反행동주의 포이즌 필을 고찰하고, 우리나라 법제에 주는 시사점을 모색하고자 한다.
많은 행동주의자들이 총수익스왑을 이용하여 롱포지션(long position)을 보유하고 있다. 롱포지션 당사자(long position party)는 주식을 보유하고 있는 것과 마찬가지의 경제적 지위를 갖게 되지만, 주식의 실질적인 소유(beneficial ownership)를 하지 않기 때문에, 대량보유보고규제를 피할 수 있고, 포이즌 필을 발동시키지 않을 수 있기 때문이다. 많은 행동주의자들이 이리 떼(wolf pack) 전략을 이용하고 있다. 이리 떼 참가자들은 대량보유보고규제와 기존의 포이즌 필에서의 지분 합산을 피해서 협력행동을 할 수 있기 때문이다.
미국에서 대상회사 경영진이 행동주의자에게 적절하게 대응할 수 있게 하기 위해 2단 포이즌 필(two-tier pill)이 고안되었다. 2단 포이즌 필은 발동비율을 대상으로 되는 주주의 특성에 따라 다르게 설정하여, 대량보유보고규제에서 간이 양식인 Schedule 13G에 따라 주식보유를 보고하는 자(수동적인 투자자 등)에게는 20% 발동비율을 적용하고, Schedule 13D에 따라 주식보유를 보고하는 자를 포함한 그 밖의 자(행동주의자 등)에게는 10% 발동비율을 적용한다.
행동주의자가 파생상품을 이용하여 대량보유보고규제를 피하면서, 실질적으로 은밀하게 대상회사 주식을 대량으로 매입하는 것에 대응하여, 미국에서 발동비율의 산정 시 투자자가 보유하는 주식 파생상품의 포지션을 ‘보유’ 주식 수에 산입 할 수 있도록 하는 포이즌 필이 고안되었다. 행동주의자가 이리 떼 전략을 구사하여 증권거래법상의 ‘그룹’ 형성을 피하면서 다른 행동주의자와 느슨하게 협력행동을 하여, 대량보유보고규제를 피하면서 실질적으로 은밀하게 공동으로 대상회사 주식을 매입하여 경영에 개입하는 것에 대응하여, 미국에서 발동비율의 산정 시 실질적으로 ‘공동하여 행동하고 있다’고 볼 수 있는 주주가 보유하는 주식 수를 ‘공동하여 보유하는’ 주식 수에 산입 할 수 있도록 하는 포이즌 필이 고안되었다.
우리나라에서 적대적 기업인수를 방어하기 위한 포이즌 필과 행동주의에 대응하기 위한 反행동주의 포이즌 필을 구분할 필요성이 있다할 것이다. 그간 우리나라에서 포이즌 필 도입의 주된 논거는 적대적 기업인수를 방어하기 위하여 포이즌 필을 도입할 필요성이 있다는 것이었으나, 최근에는 행동주의자의 활동이 활발해지고 행동주의자가 파생상품 이용이나 이리 떼 전략과 같은 최신 전략을 구사함으로써 이에 대응하기 위한 反행동주의 포이즌 필을 이용하기 위해서 포이즌 필을 도입할 필요성이 더 커졌다고 할 수 있다. 결국 우리나라 포이즌 필 도입 논의에서 행동주의에 대응하기 위한 反행동주의 포이즌 필을 이용하기 위하여 포이즌 필을 도입할 필요성이 고려되어야 할 것이고, 反행동주의 포이즌 필 설계에서는 反행동주의 포이즌 필이 적법성 판단기준에 부합되게 설...

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