산업내 글로벌경쟁과 환율변화가 선진국·개도국 다국적기업에 미치는 영향

국문 초록 (Abstract)

환율변화가 기업가치에 미치는 영향에 관한 기존연구는, 수출기업의 입장에서 자국통화의 기대되지 않은 실질가치의 하락이 자국통화표시 제품의 수요의 증가로 인하여 기업의 이익을 증가시킬 수 있다는 가설을 실증연구하고 있다. 그러나 환율이 기업의 주가에 미치는 영향은 매우 복잡한 과정을 거친다. 예를 들어, 기업이 환율변화를 제품가격에 전가(pass-through)시킬 수 있는 능력은 기업마다 큰 차이가 있을 수 있다. Froot and Kelmperer(1989)는 환율변화가 주가에 미치는 영향은 환율충격의 지속가능성에 달려 있음을 보여주고 있다. Shapiro(1975)는 수출매출액, 국내경쟁의 정도, 국내외 투입요소의 대체가능성 등이 환율노출의 결정요인이라고 결론내리고 있다. Marston(1996)은 운영현금흐름 노출의 주요 결정요인은 산업의 경쟁구조라고 주장하였다. Bodnar, Dumas, and Marston(1999)은 환율의 전가와 노출을 동시에 모형화하여 동일한 산업특성들이 이러한 효과를 낳는다고 주장하였다. 더욱이 환율충격이 기업가치에 미치는 영향은 기업들이 환율노출의 일부를 헷지할 수 있기 때문에 보다 복잡해질 수 있다.
위와 같이 환율충격이 기업가치에 영향을 미치는 과정이 복잡함으로써 이러한 영향을 분석하기 위한 모형도 구조적인 모형(structural model)이 되기가 어렵다. 이에 따라 축약형(reduced-form) 모형이 환율변화와 주식수익률간의 관계를 분석하는 데 보다 바람직하다고 할 수 있다.
한편, 환율충격이 국가간 해당산업의 상대적 성과에 미치는 영향을 평가하기 위해서는 모든 산업에 공통적으로 미치는 환율변화의 효과를 통제해야 한다. 그럼으로써 전체시장에 대해 상대적인 각 산업의 성과에 초점을 맞출 수 있다. 산업의 유형은 수출입활동의 성격, 경쟁의 정도, 투입 및 산출가격의 환율변화에 대한 민감도 등에 따라 매우 다양하기 때문에, 환율노출 수준도 산업에 따라 다양할 것이다. 환율변화가 특정산업에 대해 중요하다면 해당 국가의 시장수익률을 통해 산업에 미치는 공통효과를 통제한 후 이 산업에 대한 경쟁력 효과를 측정해야 할 것이다. 이에 따라 산업수익률에서 시장수익률을 차감한 초과수익률을 사용하여 두 나라의 동종산업간의 환율변화와 산업수익률간의 관계를 분석할 수 있다.
두 번째 회귀분석은 자국산업과 경쟁국가의 동종산업간의 관계를 분석하기 위해, 경쟁국가의 동종산업의 초과수익률을 설명변수로 추가한다. 여기서 회귀계수가 (-)의 부호를 나타낸다면, 자국산업의 시장 대비 초과수익률은 경쟁국가의 동종산업의 시장 대비 초과수익률이 개선될 때 오히려 더욱 악화됨을 의미한다. 반대로 (+)의 부호는 경쟁효과보다는 국가간에 공통적인 산업효과가 더욱 중요함을 의미한다.
셋째, 기업 차원의 특성을 반영하기 위하여 선진국 및 개도국의 다국적기업의 해외운영활동의 정도를 나타내는 지표로서, UNCTAD가 매년 발표하는 "다국적성지수"(transnationality index)를 설명변수로 추가한다. 기존연구에서 시장수익률 내지 산업수익률과 환율변화간의 관계가 유의하지 않게 나타난 것은, 기업들이 절대치로는 높은 환율노출도를 가지고 있으나, 시장전체 내지 산업 차원에서 이러한 노출이 서로 상쇄되기 때문일 가능성도 있다. 그러므로 기업 차원의 미시적인 분석이 필요하게 된다. 첫번째 산업차원의 분석과 형태를 같이하여 다국적기업의 초과수익률을 환율변화에 대하여 회귀분석