REITs의 最適投資意思決定模型과 資産運營에 관한 硏究 : WACC와 Portfolio를 중심으로 = (A)study on the optimal investment decision making policy and asset management of REITs

국문 초록 (Abstract)

지난 2001년 8월 20일자로 부동산투자회사법 시행령이 확정되었다. 이제는 부동산투자에 있어서 간접투자방식인 REITs가 본격화 될 것으로 예상된다. REITs에 투자하는 투자자(Investor) 입장에서의 우려와 관심 있는 목소리는 여러 학술단체나 업계에서 많은 언급을 하고 있다. 하지만 REITs를 경영하는 경영자(Asset Manager)입장에서 얼마만큼의 비용(Capital Cost)으로 어떻게 자금을 조달할 것이며, 또한 어디에 얼마만큼 투자할 것인가(Portfolio)에 대한 연구는 많지 않다. 자금조달에 따른 비용최소화와 자산운영방식에 있어서의 분산투자는 경영자의 기본적인 경영마인드라 생각한다. 따라서 이 부분에 포커스를 맞춰서 REITs의 최적투자의사결정모형과 자산운용에 관하여 WACC와 포트폴리오를 중심으로 연구하고자 하고자 하였다.
서론에서도 언급을 하고 있지만 본 연구에서는 법적 연구와 이론적 연구를 중심으로 먼저 현행 부동산투자회사법과 그 시행령에 대한 세밀한 분석을 통해서 REITs의 최초 설립에 따른 자금조달과 자산의 운용의 두 가지 측면으로 나누고자 하였다.
먼저 자금의 조달에서는 최초 설립에 따른 대차대조표(B/S)의 대변항목인 부채와 자본을 다시 네 가지로 나누어 각각의 비용(Cost)를 산정 하여 가중 평균한 가중평균자본비용(WACC)을 구하여 REITs의 투자 대안 자산 선택에 있어서의 최적의 투자 의사 결정모형을 제시하고자 하였다.
이후 자산의 운용측면에서는 다시 크게 두 가지 측면으로 나누어 분석하고자 하였다. 첫 번째로, 복합자산 포트폴리오 내에서 최대의 분산효과를 가져오는 부동산의 편입비율을 구하고자 하였다. 실증적 검정연구로서 현행법에서 규정하는 대로 자산의 불균등배분을 통한 부동산의 편입비중을 고정시키고 다른 자산의 편입비중을 변화시키면서 부동산에 대한 편입비율 70%를 만족하는 타 자산과의 최적의 포트폴리오를 찾고자 하였다. 이후 두 번째로 부동산 내에서의 포트폴리오를 구성하고자 아파트지수를 사용하여 지역별 매매와 전세의 경우로 나누어 최대의 분산효과와 최소 분산점으로 나누어 분석하여 각각의 경우에 있어 먼저 몇 개의 지역을 편입시켜야 할 것인가와 그리고 지역별 부동산의 편입비율을 얼마나 할 것인가에 초점을 맞추어 분석하고자 하였다.
수익에 따른 위험의 측정은 각각의 포트폴리오에 있어서의 분산으로 측정하였으며, 포트폴리오에 따른 분산효과는 각각의 상관관계가 1인 경우에 있어서의 분산점에서 각각의 최소분산점까지의 거리로서 측정하였다.
자산선정에 있어서 국고채(3년만기), 은행평균수신금리, NAREITs, KOSPI, 5개 지역의 아파트 매매지수와 전세지수의 시계열 데이터를 이용하여 먼저 분석에 필요한 자료로서 코딩한 다음(불규칙성분제거), 각각의 월별수익률을 산정 하여 분석을 위한 자료로 사용하였다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

As of August 20th 2001, the REITs(Real Estate Investment Trust) Enforcement Ordinance took effect in a full swing. It's expected that the REITs as a way of indirect investment will come in effect in the investment of Real Estate.
On behalf of investors to finance their funds into the REITs, many concerned academic circles and business sector have made many studies on the future of the REITS. But, I believe that it's necessary for researchers to study further in the areas of how asset managers make up capital cost and raise fund and how they set up a portfolio to invest in a target market.
I am sure that an asset manager should take into accounts some ways to minimize costs and to make portfolio when it handles asset. That's why I study the Optimal Investment Decision-Making Policy and Asset Management of REITs, at the same time focusing on WACC and Portfolio Risk Management.
In this study, first of all, I make a precise analysis of the existing Real Estate Investment Trust Act and its Enforcement Ordinance by means of both legal and theoretical research. I divide two research frames such as Fund Raising and Asset Management incurring the first establishment of the REITs.
In terms of Fund Raising, I come up with an Optimal Investment Decision-Making Policy. I divide the account items of Balance Sheet, Liabilities and Capital, into four items, calculate each cost and eventually try to find its separate WACC. Thereafter, I attempt to analyze Asset Management by dividing it into two categories.
First, I try to have the Enrollment Rate of Real Estate which brings in Maximum Variance Effect in Multiple Asset Portfolio. By using both positive and investigative methods, I fix the enrollment rate of real estate through the unbalanced distribution of asset which is defined by the current law. At the same time, by varying the enrollment rate of other assets, I try to find another Optimal Portfolio that meets 70% of the enrollment rate of real estate.
Secondly, I use apartment Index such as Purchase Index and Rent Index in specific regions to comprise portfolio within real estate. And then I divide each index into Maximum Variance Effect and Minimum Variance Point with a view to making concrete research. I concentrate on how many regions should be involved and what enrollment rate of real estate in each region should be applied.
I calculate Variance in each portfolio in order to figure out the risk incurred by profit. The Variance Effect by portfolio is measured by the length from the Variance Point in case each correlation is equal to 1 to each Minimum Variance Point.
When I choose assets, I employ required data such as government bond(3 years of maturity), average interest rates, NAREITs, KOSPI, time series data of apartment purchase index and rent index in five areas.
After coding the required data for research, I calculate monthly profit rate.

목차 (Table of Contents)

• 목차
• 국문초록
• 제1장 序論 = 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 = 1
• 제2절 연구의 범위 및 연구방법 = 4
• 제3절 연구의 흐름 = 5
• 제2장 REITs의 자금조달과 자산운용 = 7
• 제1절 REITs 최초 설립과 자본의 조달 = 8
• 제2절 자산의 운용 = 11
• 제3절 REITs의 수익발생 구조 = 14
• 제3장 자금조달 - 최적 투자 의사 결정 모형 = 16
• 제1절 원천별 분류 = 18
• 1. The cost of Debt = 18
• 2. The cost of Preferred Stock = 18
• 3. The cost of Retained Earnings = 19
• 4. The cost of Newly Issued Equity = 21
• 제2절 가중평균자본비용 = 21
• 제3절 최적투자의사결정 = 23
• 1. 투자대안별 투자규모와 투자수익산정 = 23
• 2. Capital Structure 가정 = 24
• 3. Break Point 산정 = 25
• 4. 구간별 Cost 산정 = 25
• (1) 자기자본 = 25
• (2) 부채 = 26
• 5. 구간별 WACC 산정 = 26
• 6. 최적 투자대안 및 투자규모 산정 = 26
• 제4장 분석의 틀 = 28
• 제1절 분석데이터의 특성 = 28
• 1. 아파트 매매지수와 전세지수 = 28
• 2. NAREITs 지수 = 28
• 3. 기타자산 = 31
• 제2절 분석데이터의 수정 = 31
• 1. 시계열 성분 = 32
• (1) 장기적 추세성분(Secular trend component) = 32
• (2) 계절적 성분(Seasonal component) = 32
• (3) 주기적 순환성분(Cyclical component) = 32
• (4) 불규칙 성분(Irregular component) = 33
• 2. 시계열 승법모형 분석 = 33
• (1) 장기적 추세선의 결정 = 33
• (2) 계절적 성분 계산과 예측값 조정 = 36
• (3) 주기적 순환성분 계산 = 38
• (4) 불규칙 변동성분의 제거 = 39
• 제5장 자산의 운용 - 최적 투자 포트폴리오 구축 = 42
• 제1절 분산투자의 기초개념 = 45
• 1. 수익률 계산 = 45
• (1) 연속수익률(Continuous Return) = 45
• (2) 이산수익률(Discrete Return) = 46
• 2. 기대수익률(Expected rate of return)과 분산 = 47
• 3. 공분산 = 48
• 4. 포트폴리오의 평균과 분산 = 48
• 5. 포트폴리오의 분산효과 검정 = 49
• 제2절 부동산과 타자산간의 관계 = 53
• 1. 은행수신평균금리와의 관계 = 53
• 2. 국고채, KOSPI와의 관계 = 56
• 3. 종합 = 58
• 제3절 복합자산 포트폴리오 = 60
• 1. 선행연구의 검토 = 60
• 2. 분석절차 = 61
• (1) 1단계 - 가설의 설정 = 61
• (2) 2단계 - 자산별 기술통계량의 측정 = 62
• (3) 3단계 - 자산별 포트폴리오 구성하기 = 62
• (4) 4단계 - 자산의 가중치 변화에 따른 위험측정 = 62
• (5) 5단계 - 가설의 검정 = 63
• 3. 부동산을 포함한 포트폴리오의 분산효과 검증 = 63
• (1) 국채와 은행수신평균금리의 결합 = 63
• (2) 부동산 자산의 추가-자산의 균등배분 = 64
• (3) 부동산 자산의 추가-자산의 불균등배분 = 66
• (4) 국고채, REITs, 아파트 = 68
• (5) 소결 = 71
• 제4절 지역간 자산 포트폴리오 = 73
• 1. 아파트 매매의 지역간 포트폴리오 = 75
• (1) 2지역간 분산투자 - 자산의 불균등배분 = 75
• (2) 3지역별 분산투자 - 자산의 균등배분 = 78
• (3) 4지역별 분산투자 - 자산의 균등배분 = 81
• (4) 5지역별 분산투자 - 자산의 균등배분 = 84
• (5) 종합 = 86
• 2. 아파트 전세의 지역 간 포트폴리오 = 86
• (1) 2지역간 분산투자 - 자산의 불균등배분 = 86
• (2) 3지역별 분산투자 - 자산의 균등배분 = 88
• (3) 4지역별 분산투자 - 자산의 균등배분 = 91
• (4) 5지역간 분산투자 - 자산의 균등배분 = 92
• 제6장. 結論 = 95
• 제1절 연구의 종합 = 95
• 제2절 연구의 한계 = 99
• 제3절 연구과제 = 100
• <참고문헌> = 102
• ABSTRACT = 106
• 부록 #1# 자산배분방법 = 109
• 부록 #2# 예측 = 110
• 부록 #3# 지역별 아파트 매매지수의 분산효과 = 112
• 부록 #4# 지역별 아파트 전세지수의 분산효과 = 122
• 부록 #5# 현대백화점 지역별 매출액의 분산효과 검증 = 132