不動産 間接投資와 最適資産 포트폴리오 構成에 關한 硏究

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This thesis is to characterize the formulation of investors' wealth through the managed portfolios of the real estate assets, thus reducing the risk associated with the investments in real estate, and to provide the methods of formulating the portfolios consisting of securities and real estate assets.
Investments in the managed portfolios of real estate assets supply the investors with payoffs without their making the efforts to screen and select the individual real estate assets such as lands, apartments, and houses. Investors with no appropriate expertise in investment technology may face the excessive possible risk to be caused by their own activities of performing asset allocation among real estate assets. On the other hand, the managed portfolios to be invested in may reduce a lot of risk to be borne owing to the lack of a perfect understanding of the capital markets' behavior including the real estate markets. Legal aspects concerning the investment in real estate are examined and analyzed in this thesis in terms of risk reduction.
Portfolio is defined as a linear combination of assets or securities. Portfolio implies diversification.
Diversification is summed up in the adage: "Don't put all your eggs in one basket." Investors hedge their risk with diversification, which spreads their risk by investing in a number of assets with different risk-return characteristics. Diversification of wealth through investments in real estate, stocks, bonds, and mutual funds is important.
The perfect negative correlation between the two assets' returns completely eliminates uncertainty or risk. That is, although each assets is risky when held separately, they are riskless when held together in a portfolio. This principle also holds even if the correlation is not -1, as long as it is not +1. When the asset is held in a portfolio with other assets, the correlation between asset rates of returns has to be incorporated into the risk measure.
Diversification across unrelated industries is more important than the actual number of stocks held in the portfolio.
An investment strategy is efficient if either of the following holds:
1. There is no other investment strategy with a higher expected rate of return and an equal or similar standard deviation.
2. There is no other investment strategy with a smaller standard deviation and an equal or higher expected rate of return.
If there is an investment strategy such that (1) or (2) does not hold, we say that it is an inefficient strategy. Investors who are risk averse will never select an investment strategy that is not efficient.
Efficient investment strategies constitute the mean-standard deviation efficient set. Every investment strategy that is efficient by the mean-standard deviation criterion is also efficient by the mean-variance criterion.
The basic premise of all financial models is that investors are risk averse and, therefore, demand a premium for bearing risk. This means that higher-risk assets are priced to yield higher expected returns than lower-risk assets. An implication is that the expected return on an asset can be decomposed into the risk-free return plus a risk premium:
Expected Return on a Risky Asset = Risk-Free Return + Risk Premium.
The risk free rate compensates for the time value of money and is measured as a return on a riskless instrument like the government bond. The important issue now is what determines the risk premium for a given security or other asset. Fully diversified investors holding the market portfolio care only about an asset's systematic risk as measured by its beta. But what is the expected risk premium for an individual security given its beta, that is, what is the relationship between a stock's beta and its required return.
The answer to this question is contained in the capital asset pricing model. The CAPM provides the following key result: The risk premium on any asset is proportional to its beta. The required rate of return on asset i equals to the risk-free return plus a risk premium equal to the asset's beta multiplied by the market risk premium rm- rf, where rm represents the expected rate of return on the market portfolio, and rf is the risk-free rate of return. The linear relationship between an asset's expected return and its beta coefficient is known as the security market line. The slope of this line is the market risk premium rm- rf.
The empirical test for the portfolios of real estate assets, stocks, corporate bonds, and government bonds has provided the following conclusions:
1. The portfolio composed of real estate assets, stocks,corporate bonds, and government bonds is more diversified that the portfolio consisting of the securities such as stocks, corporate bonds, and government bonds. This fact means that risk is greatly reduced when real assets are included in the portfolio.
2. The portfolio of real estate assets has a little risk. It has almost the same risk as the government bond which is the risk-free instrument, but it has higher rate of return. This characterizes the real estate assets.
3. The efficient portfolios of real estate assets are clustered about the band of a very small standard deviation, which implies almost no existence of risk whatsoever.
4. Apartment provides the greatest contribution to the reduction of risk and the increase of return than any other components of real estate.
Our empirical test of the CAPM has reached following conclusions:
1. The return of the real estate assets appears to be linearly related to beta as predicted by the CAPM.
2. There is a positive relationship between beta and net returns; that is, higher betas tend to lead to higher return.
3. The intercept term is somewhat greater than its theoretically predicted value of the risk-free rate rf.

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 자본시장의 최대의 화두인 간접투자시대를 맞이하여 재산형성에 대한 이해를 넓히고, 부동산과 간접투자 상품들을 결합한 포트폴리오를 구성하여 최고의 수익률과 위험을 낮추는 효율적인 자산관리의 새로운 투자 방법 모델을 제시 해보는데 그 목적을 두었다.
따라서 본 논문에서는 부동산과 다른 자산을 결합한 포트폴리오를 구성하여 부동산이 최적포트폴리오에 미치는 영향을 이론과 실증분석을 통하여 연구 하였다. 또한 참여정부 8.31 이후, 쏟아진 각종 부동산투기 억제책으로 인해 사실상 주택과 토지 등에 대한 직접투자의 매력이 줄어들면서 이를 대체할 수 있는 부동산간접투자 상품들로 눈길이 모아지고 있는 이때에 부동산이 편입된 다양한 간접투자 상품들을 연구해 봄으로써 부동산 시장과 금융시장의 통합화 현상을 자연스럽게 이해하고, 넓어진 다양한 시장을 통하여 효율적 자산 운용을 하는데 목적을 두었다.
제 2장에서는 간접투자에 이해를 높이기 위하여 간접투자에 대한 개념과 상품을 설명하였다. 부동산 간접투자는 넓게 보면 투자자가 부동산을 직접매입하지 않더라도 부동산으로부터 발생한 수익을 얻는 투자를 말한다. 이러한 의미에서 본다면 부동산 투자신탁, 부동산투자회사 이외에도 부동산회사, 유동화 전문회사 등도 부동산 간접투자의 범위에 포함될 수 있다. 따라서 논의 대상이 되는 부동산 간접투자는 신탁형 부동산신탁과 회사형 부동산간접투자인 부동산투자회사 및 부동산 간접투자기구 등이 연구의 중심이 되었다.
제 3장에서는 포트폴리오 이론과 자본자산 가격결정모형을 다룬다. 포트폴리오의 형성조건을 탐색한다. 포트폴리오의 형성에 의해 위험이 감소하고 있음을 제시하며 체계적위험이 존재하고 비체계적 위험이 소멸하는 원인을 탐구한다. 아울러 포트폴리오 이론에 기초하여 자본자산 가격결정모형을 도출한다. 그리고 이모형의 체계적 위험인 베타의 의미를 상세히 밝힌다.
제 4장에서는 실증분석을 제시한다. 부동산포트폴리오를 통한 개인투자자의 효율적 자산배분에 대한 연구를 하였다. 부동산이 포함되지 않은 포트폴리오와 부동산이 포함된 포트폴리오간의 투자성과를 비교하여 부동산 편입에 따른 포트폴리오성과 개선효과가 어느 정도인지 측정하였고, 그런 후에 개인투자자들의 자산배분이 과연 효율적인지 여부를 효율적인 포트폴리오(efficient portfolio)와의 비교를 통해서 규명해 보았다.
주식, 국채, 회사채 등과 같은 일반증권만으로 포트폴리오를 형성할 때 보다 일반증권과 부동산으로 포트폴리오를 형성할 때 위험이 감소하고 있음이 실증분석결과 밝혀졌다. 부동산중 아파트와 토지가 포트폴리오 형성에 큰 영향을 미치고 있으며 아파트 전월세와 오피스텔 전월세는 영향력이 미미하다는 것을 분석결과 알 수 있었다. 따라서 일반증권과 아파트 토지를 포함한 최적의 포트폴리오를 형성시키는 것이 바람직하다. 부동산으로 형성되는 최적포트폴리오는 위험이 매우 작다. 이 포트폴리오의 기대수익률은 국채보다 상당히 높다. 어느 정도의 위험을 받아 드리고자 하는 투자자는 국채와 다른 증권들로 포트폴리오를 형성시켜 효율적 포트폴리오를 구하는 대신에 부동산과 일반증권들로 포트폴리오를 구성하여 얻은 효율적 포트폴리오에 투자하는 것이 바람직하다. 이때 위험은 별로 증가하지 않고 수익률은 상당히 증가한다.
제 5장에서는 결론을 제시한다.

목차 (Table of Contents)

• 제 1 장 서론 = 1
• 제 1 절 연구의 배경 및 목적 = 1
• 제 2 절 연구의 범위와 방법 = 6
• 제 2 장 부동산 간접투자 = 9
• 제 1 절 부동산 투자와 위험 = 9
• 1. 부동산 투자의 개념 = 9
• 2. 위험과 수익 = 10
• 3. 부동산투자위험의 종류와 위험분석 = 11
• 제 2 절 부동산 간접투자 = 15
• 1. 부동산간접투자의 개념 = 15
• 2. 부동산간접투자의 유형 = 17
• 제 3 절 부동산 간접투자제도 분석 = 22
• 1. 부동산 투자회사법 = 22
• 2. 간접투자자산운용업법 = 25
• 3. 기타 부동산 간접투자관련법 = 25
• 제 4 절 간접투자시장 현황분석 = 26
• 1. 부동산간접투자기구를 이용한 부동산 투자방안 = 26
• 2. 사모부동산간접투자기구 = 34
• 3. 부동산간접투자가 부동산시장에 미치는 영향 = 35
• 제 3 장 부동산투자와 포트폴리오 = 40
• 제 1 절 자산의 수익률과 분산 = 40
• 1. 연속수익률 = 41
• 2. 이산수익률 = 42
• 3. 기대수익률 = 43
• 4. 분산 = 44
• 5. 위험 = 44
• 6. 공분산 = 45
• 7. 상관관계 = 46
• 제 2 절 포트폴리오의 수익률과 분산 = 47
• 1. 포트폴리오 정의 = 47
• 2. 상관계수와 포트폴리오 위험 = 48
• 3. 최소분산 포트폴리오 = 52
• 4. 효율적 집합 = 57
• 5. 일반 모형 = 58
• 6. 체계적 위험 = 60
• 7. 무위험수익률과 포트폴리오 = 64
• 제 3 절 자본자산 가격 결정 모형 = 67
• 1. 자본시장선 = 67
• 2. 자본자산 가격결정모형 = 73
• 3. 위험과 자본자산의 가격 = 79
• 제 4 장 실증분석 = 82
• 제 1 절 부동산 포트폴리오의 선행 연구 = 82
• 제 2 절 데이터 분석 = 88
• 제 3 절 포트폴리오 집합 = 92
• 제 4 절 효율적 집합과 부동산의 효과 = 97
• 제 5 절 효율적 포트폴리오의 수익률 = 104
• 제 6 절 자본자산 가격결정 모형 β의 검정 = 112
• 제 5 장 결론 = 114