판매관리비 비중이 자기자본비용에 미치는영

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 상장기업을 대상으로 판매관리비 비중이 자기자본비용에 미치는 영향을 실증적으로 분석하고, 또한 투자효율성에 따라 판매관리비 비중과 자기자본비용 간의 관계에 어떤 영향을 미치는지 살펴보았다. 판매관리비 비중의 증가에 대한 전통적인 견해는 경영자의 원가관리 비효율성의 증가 또는 대리인 비용의 증가로 인식되어 왔다(Lev and Thiagarajan 1993; Ang et al. 2000; Singh and Davidson Ⅲ 2003; Chen et al. 2012; 김새로나 등 2011; 박상경․이해경 2012). 하지만 최근 연구들은 앞서의 주장과 달리, 판매관리비 비중이 미래성과에 긍정적인 영향을 준다는 것을 밝히고 있다(Anderson et al. 2007; Baumgarten et al. 2010; 홍철규․정준희 2014; 최세라 등 2018). 이에 대해 후자의 선행연구들은 공통되게 판매관리비 비중의 증가는 기업의 미래성과에 대한 경영자의 신호정보를 제공한다고 주장한다. 한편, 자기자본비용과 관련된 대부분의 기존 연구들은 정보위험 측면에서 다루었다(Gode and Mohanram 2003; Francis et al. 2004; 조중석․조문희 2007). 따라서 본 연구는 판매관리비의 비중을 분석한 선행연구들의 연장선상에서 이를 확장시켜 판매관리비 비중과 자기자본비용의 관계를 분석하고, 또한 앞서의 관계가 투자의 비효율성에 따라 어떻게 다른지를 실증적으로 알아보았다.
이를 위해 본 연구는 종속변수인 사전적 자기자본비용을 네 가지 자기자본비용 추정치(예로, Gebhardt et al.(2001), Claus and Thomas(2001), Gode and Mohanram(2003) 및 Easton(2004)의 모형)의 산술평균값으로 측정하였다(Dhaliwal et al. 2014; 전홍민․차승민 2012). 관심변수인 판매관리비 비중은 선행연구에 따라 당기 매출액 대비 판매관리비 비중에서 전기 매출액 대비 판매관리비 비중을 차감하여 측정하였다(Anderson et al. 2007; 김현표․정준희 2017). 또한 본 연구는 투자효율성을 Biddle et al.(2009)의 모형에 따라 추정된 잔차(ε)에 절대값을 취해 분석에 이용하였다. 분석기간은 2012년부터 2018년까지이고, 유가증권 및 코스닥기업을 대상으로 최종표본 1,571개 기업/연 자료이다.
본 연구의 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 자기자본비용에 영향을 미치는 일정변수를 통제한 후에도 판매관리비 비중과 자기자본비용 간에 유의한 음(-)의 관계로 나타났다. 이는 판매관리비 비중의 증가는 자기자본비용에 긍정적인 영향을 미친다는 결과이다. 둘째, 상호작용변수를 고려한 결과에서 판매관리비 비중과 자기자본비용 간에 음(-)의 관계는 투자의 비효율성이 높을 때 약화되는 것으로 나타났다. 셋째, 추가분석에서 전체표본을 다시 대규모기업집단의 소속여부(재벌기업 vs. 비재벌기업)로 나누어 분석하더라도 판매관리비 비중과 자기자본비용 간에 음(-)의 관계는 재벌과 비재벌기업 모두에서 일관되게 나타났다. 이와 달리, 판매관리비 비중과 자기자본비용 간에 음(-)의 관계가 투자의 비효율성이 높을 때 약화되는 현상은 주로 비재벌기업에서 나타났다. 넷째, 추가분석에서 전체표본을 다시 시장유형별(KOSPI vs. KOSDAQ)로 나누어 분석하면 판매관리비 비중과 자기자본비용 간에 음(-)의 관계는 주로 유가증권기업에 기인한 것으로 나타났다. 반면에, 판매관리비 비중과 자기자본비용 간에 음(-)의 관계가 투자의 비효율성이 높을 때 약화되는 현상은 주로 코스닥기업에서 나타났다.
이상을 요약하면, 본 연구는 판매관리비의 비중이 자기자본비용에 긍정적인 영향을 주지만, 투자의 비효율성이 높은 기업은 오히려 부정적인 영향을 준다는 것을 보여주었다는데 의미가 있다. 또한 본 연구는 자기자본비용 측면에서 판매관리비의 비중이 어떤 영향을 주는지와 더불어 앞서의 관계가 투자의 비효율성에 따라 어떻게 다른지를 분석한 처음의 연구라는 점에서도 의의가 있다. 또한 본 연구결과는 앞서의 두 관계가 대규모기업집단의 소속여부 또는 시장유형에 따라 어떤 차별적 반응이 나타나는지에 대해서도 보여주고 있어 관련연구에 새로운 증거를 제공한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study empirically analyzed the effect an increase in the ratio of selling, general, and administrative costs to sales (hereafter SG&A cost ratio) on the cost of equity capital. Furthermore, this study explored how investment efficiency effects the relationship between the SG&A cost ratio and the cost of equity capital.
Traditionally, the increase of the SG&A cost ratio has been perceived as an increase of management inefficiency or as an increase of agency costs (Lev and Thiagarajan 1993; Ang et al. 2000; Singh and Davidson Ⅲ 2003; Chen et al. 2012). On the other hand, recent studies have shown that increase in the ratio of SG&A cost can positively influence future firm performance (Anderson et al. 2007; Baumgarten et al. 2010). Thus, these recent studies argue that the increasing SG&A cost ratio provides potentially signals managers’ expectations about future performance. Meanwhile, most existing literature related to cost of equity capital have been addressed in terms of information risk (e.g., Gode and Mohanram 2003; Francis et al. 2004 etc.). Thus, this paper extends prior research and empirically examine whether the relation between the SG&A cost ratio and the cost of equity capital. And also empirically examines how the relationship between the SG&A cost ratio and the cost of equity capital differed depending on the investment inefficiency.
For analysis, I use arithmetic mean of four proxies of ex-ante cost of equity capital (Gebhardt et al. 2001; Claus and Thomas 2001; Gode and Mohanram 2003; Easton 2004) for the dependent variable (Dhaliwal et al. 2014). Following Anderson et al. (2007), I use the SG&A cost ratio, which is change in the ratio of SG&A costs to sales as the main variable. Following Biddle et al. (2009), I measure investment inefficiency as the residuals from regression model and in my analysis is the absolute value of the abnormal investment. The empirical analyses are based on 1,571 firm-year observations listed on the KOSPI/KOSDAQ from 2012 to 2018.
The empirical results are as follows. First, even after controlling several variables affecting the dependent variable, SG&A cost ratio is statistically and negatively related with cost of equity capital. This results imply that the increasing SG&A cost ratio positive effect on the cost of equity capital. More importantly, this relation are mainly driven in KOPSI firms, as well both Chaebol firms and non-Chaebol firms. Second, the negative relation between SG&A cost ratio and cost of equity capital becomes weakened for firms with higher investment inefficiency. In particular, this relation are mainly driven in KOSDAQ firms and non-Chaebol firms.
In summary, the findings of this study show that the SG&A cost ratio has a positive effect on the cost of equity capital. Further these associations are weaken in firms with a higher level of investment inefficiency. Thus, this paper is significant in that it is the first study to analyze the relation between SG&A cost ratio and cost of equity capital and how this relation differs depending on the investment inefficiency. Furthermore, my results contribute to the SG&A cost ratio, cost of equity capital, and investment efficiency by providing new evidence that the previous two relations have found differential responses based on Chaebol affiliated or market type.

목차 (Table of Contents)

• Ⅰ. 서 론 1
• 1. 본 연구의 목적 1
• 2. 연구방법 및 논문의 구성 4
• Ⅱ. 선행연구의 검토와 가설의 설정 7
• 1. 자기자본비용에 대한 선행연구 7
• 2. 판매관리비 비중에 대한 선행연구 9
• 3. 투자효율성에 대한 선행연구 13
• 4. 가설의 설정 14
• Ⅲ. 연구모형의 설계와 표본의 선정 18
• 1. 연구모형의 설계 18
• (1) 종속변수인 자기자본비용의 추정 22
• (2) 관심변수인 판매관리비 비중의 측정 26
• (3) 투자효율성의 추정 26
• 2. 표본의 선정 27
• Ⅳ. 실증분석결과 31
• 1. 기술통계 31
• 2. 상관관계 결과 33
• 3. 회귀분석 결과 36
• (1) 가설 1에 대한 회귀분석 결과 36
• (2) 가설 2에 대한 회귀분석 결과 38
• 4. 추가분석 결과 40
• (1) 추가분석 1: 개별 자기자본비용 측정치를 이용한 경우 40
• (2) 추가분석 2: 대규모기업집단 여부(재벌기업 vs. 비재벌기업) 43
• (3) 추가분석 3: 시장유형 여부(KOSPI vs. KOSDAQ) 46
• Ⅴ. 결 론 51
• 1. 본 연구결과의 요약 51
• 2. 본 연구결과의 공헌과 시사점 및 한계점 53
• 참고문헌 56
• <국내문헌> 56
• <국외문헌> 58