최근 미국 내부자거래 법리의 몇 가지 변화 = Recent Developments in U.S. Insider Trading Law

국문 초록 (Abstract)

미국 내부자거래(insider trading) 법리는 증권거래위원회(SEC)와 연방법원의 해석에 의해 발전하고 있으며 2022년 6월부터 현재까지 법리의 몇 가지 변화를 다음과 같이 요약할 수 있다.
< 다 음 > ① 내부자거래의 제재 근거는 Title 15(Commerce and Trade)의 증권사기(U.S.C. §78j(b))와 Title 18(Crimes and Criminal Procedure)의 전신사기･증권사기(U.S.C. §1343･§1348)이다. United States v. Blaszczak 사건 이후 Title 15를 적용하면 ‘개인적 이익(personal benefit)’ 요건은 필요하지만 ‘재산(property)’ 요건은 불요하고, Title 18을 적용하면 ‘재산’ 요건은 필요하지만 ‘개인적 이익’ 요건은 불요하다고 해석할 여지가 있어 법리적 불일치가 발생하였다.
② SEC v. Panuwat 사건에서 내부자거래의 범위를 확장하는 ‘그림자거래(shadow trading)’ 이론이 제시되었다. 경제적으로 연관된 회사의 정보가 중요정보에 해당할 수 있기에 정보의 중요성(materiality) 개념이 확장되고 회사의 내부자거래 정책(insider trading policy)이 신인의무 위반(breach of fiduciary duty)의 근거로 판단될 수 있다.
③ Howey Test에 따른 투자계약증권(investment contract)으로 해석되는 가상자산에 내부자거래 법리를 적용하면 증권성에 대한 논란이 발생하고 이로 인해 규제 공백이 우려된다. 그러나 Title 18의 전신사기를 적용하면 ‘재산’으로서 성격을 전제로 중요정보에 대한 유용을 사기로 해석할 수 있다.
④ 학술적 논의에서 촉발된 Rule 10b5-1 개정으로 내부자거래 혐의에 대한 적극적 항변(affirmative defense)으로 인정되는 Rule 10b5-1 거래 계획의 요건을 강화하여 자본시장의 공정성을 제고할 수 있으나 규제의 경직성으로 인한 우려도 존재한다.
자본시장의 공정성에 대한 관심이 부각되는 상황에서 세계 자본시장을 선도하는 미국 내부자거래 법리의 최근 변화를 제도 개선에 참고할 필요가 있다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The U.S. insider trading law has developed through interpretations by the Securities and Exchange Commission (SEC) and the federal courts, and several doctrinal changes can be summarized from June 2022 to the present as follows.
① The statutory bases for insider trading enforcement under U.S. law are found in Title 15’s securities fraud provision (15 U.S.C. §78j(b)) and Title 18’s wire and securities fraud provisions (18 U.S.C. §1343, §1348). Following United States v. Blaszczak, a doctrinal inconsistency has emerged: under Title 15, a “personal benefit” requirement is necessary, while a “property” element is unnecessary, whereas under Title 18, the converse interpretation applies, giving rise to a potential conflict between the two regimes.
② In SEC v. Panuwat, the “shadow trading” theory expanded the scope of insider trading liability by holding that material nonpublic information from economically linked entities qualifies as material information, and that violations of corporate insider trading policies may serve as grounds for breach of fiduciary duty.
③ Applying insider trading law to virtual assets classified as investment contracts under the Howey Test raises debates over their securities status and risks regulatory gaps; however, by invoking Title 18 wire fraud provisions, misappropriation of material information can be treated as property-based fraud, thereby addressing such gaps.
④ The December 14, 2022, amendments to Rule 10b5-1 strengthened the affirmative-defense framework by imposing cooling-off periods, limits on overlapping and single-trade plans, and an ongoing good-faith requirement, which were intended to enhance market fairness but have raised concerns about regulatory rigidity.
With growing attention to fairness in capital markets, it is necessary to reference recent developments in the U.S. insider trading law, which sets the standard for global capital markets, when considering institutional improvements.