투자자의 감정과 자사주매입의 시기선택에 관한 연구

국문 초록 (Abstract)

증권시장의 역사는 1929년의 대공황, 1987년의 블랙먼데이, 1990년대 후반에 있었던 기술주 버블과 붕괴, 그리고 최근의 경제 위기 등 극적인 변동을 보여주고 있다. 이러한 주가의 급등락 현상은 국내 시장에서도 드물지 않게 발견할 수 있다. 감정을 배제한 이성적인 투자자들이 합리적으로 추정한 미래의 현금흐름을 위험을 고려한 적절한 자본비용으로 할인하여 평가하는 전통적인 재무금융(traditional finance)의 모델로는 이러한 급작스런 주식 가치의 변동을 설명하기 매우 어려운 반면, 행태 재무학(behavioral finance)은 투자자의 감정(investor sentiment)으로 설명하려고 한다. 엄격한 전통 재무이론의 관점에서 행태 재무학의 연구 결과에 관한 회의적인 시각이 여전히 남아 있지만, 투자자 감정이 주식 가격에 영향을 미친다는 결과는 현실적으로나 학문적으로 상당한 지지를 받고 있으며, 행태 재무학은 주류(main stream) 재무이론으로 인정받고 있다. 본 논문은 주식 가격이 시장의 전반적인 투자자 감정에 따라 영향을 받는다는 최근의 연구를 바탕으로 자사주 매입(stock repurchase) 시기선택에 관하여 실증적으로 분석하고자 하였다.
자사주 매입에 대한 시장 시기선택(timing)을 연구하기 위해서 본 연구에서는 투자자 감정(sentiment)과 연결하여 분석하려고 하였다. 본 연구의 특징적인 내용은 크게 세 가지로 나눌 수 있는데, 하나는 전통적인 주식시장의 반응을 측정하는 사건연구와 장기성과에 대한 분석이며 다른 하나는 투자자 감정을 측정하는 연구라는 점이다. 마지막으로 본 연구는 투자자 감정과 시장반응의 관계에 대하여 실증분석을 시도하였다. 본 연구는 1999년부터 2007년까지 836개의 자사주매입 공시를 대상으로 사건연구 방법을 이용하여 분석한 결과 선행 연구 결과에서처럼 자사주매입 공시에 대한 단기적인 시장반응은 4.07%로 6개월간의 장기성과는 8.55%로 나타나고 있음을 발견하였다. 본 연구에서는 이러한 자사주매입 기업에 대한 과소반응 효과를 투자자 감정(sentiment)로 설명하기 위한 검증을 통해 아래의 결과를 얻었다.
실증분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, 자사주매입은 투자자 감정에 민감한 기업에서 시장에서의 전반적인 감정이 차가운 때 많이 일어난다고 볼 수 없었다. 둘째, 자사주매입 공시는 기업 연령이 높을수록 시장상황이 긍정적일 때 일어나고 주가 변동성이 높을수록 시장상황이 긍정적일 때 발생하는 것으로 판단된다. 셋째, 투자자 감정에 민감한 기업일수록 더욱 과소 반응(under-react)할 것이라는 예측을 뒷받침 해주는 결과를 얻었다. 따라서 이 경우 시장에서의 시기선택(timing)의 가능성이 있다고 할 것이다. 넷째, 단기적으로 시장의 sentiment가 긍정적일수록 높은 초과수익률을 보이지만 장기적으로 부정적인 sentiment일 때 성과가 좋은 것으로 나타났다.
본 연구의 의의는 자사주 매입을 표본으로 하여 자본조달 결정과 관련된 경영자의 타이밍에 관한 실증적 사실을 제공하였다는 것이다. 그러나 실증분석의 결과 투자자의 감정이 자사주매입 공시와 연관성이 있는지를 보다 엄밀하게 분석하기 위해서는 자사주매입 공시 이전의 투자자 감정 분석의 필요성이 제기되었다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper examines the investor sentiment and long-term performance of KRX firms that announced open-market repurchases between 1999 and 2007. It is well documented that the stock market responds favorably to a company's repurchase announcement of its own shares. According to Ikenberry et al. (1995), the market reaction to the announcement of an open market share repurchase program averages approximately 3.54%. Empirical studies in Korea also report similar results of a positive reaction to repurchase programs.
Previous studies on open-market repurchases have provided a number of potential explanations for the positive effect to such an announcement, including the tax advantages of share repurchases relative to cash dividends (Dann et al. 1991; Barclay et al. 1992), a signaling of an equity undervaluation (Comment & Jarrell, 1991), reduction of excess cash flow (Jensen, 1986), takeover deterrence (Bagwell, 1991), and stock option funding (Kahle, 2002).
Clearly, traditional explanations of open-market repurchase programs such as the undervaluation signaling hypothesis have value and may be a determinant in some cases. However, conventional signaling models may not appropriately explain open market repurchase because there is no identifiable direct cost of false signaling associated with the repurchase. According to behavioral finance schools, there may be mis-pricing and market timing in a different stage of investor sentiment.
Thus, a question remains regarding open-market repurchases that has rarely been examined in finance literature: are there any firms who announce a repurchase have certain kinds of characteristics such as more sensitive to the market sentiment
This paper investigates the market reaction to repurchase announcement and the long-term performance of different types of firms. Repurchases announced total 836 programs from 1999 to 2007 on the Korea Exchange (KRX). Our result shows that the stock market reacts differently to firms with a more sensitive characteristics to market sentiment. The results also show the market timing possibility exists in Korean market. Despite several empirical tests including regressions, we could not find clear evidence of managerial market timing. The problem is that the time lag between the measuring and announcement dates is too long to pinpoint market sentiment. This suggests the need for further in-depth studies on managerial behavior and market sentiment using a better proxy variable to overcome such time discrepancy.