Essays on REITs in the theory of finance

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

REITs are notable investment vehicles because they make large-scale investments in income-producing real estate properties with steady and reliable rental and dividend income. Besides, REITs also offer superior long-term risk-adjusted returns, liquidity, and transparency in public capital markets (Bairagi and Dimovski, 2011). REITs also play a significant role as a financial asset that provides diversification benefits with a longer-term investment horizon (Mackinnon and Zaman, 2009; Nyachiro and Jagongo, 2017). This paper aims to measure the degree of market maturity in academic terms and to study the possibility of asset diversification in practical terms, compared with stocks and bonds.

The second chapter studies the information flows between the US real estate investment trusts (REITs) and other investment assets such as bonds and stocks. This paper first tests Granger causality and then calculates transfer entropy as an information-theoretic approach. Transfer entropy, unlike the Granger causality test, clearly identifies causal interdependency between REITs and bonds whilst there is no significant information transfer between REITs and stocks.

This chapter highlights the increase in institutional ownership as a result of information exchange between REITs and bonds. Institutional investors have become dominant players in the bond market and have facilitated the information transfer between bond and REIT markets since the early 1990s. In contrast, REITs and stocks are quite different in terms of the dividend policy and capital structure. This difference in both markets could lead to a lack of information exchange with the REIT market. Our findings suggest that there is little benefit in including REITs in fixed-income portfolios while there is an advantage to diversifying by including REITs in equity portfolios.

The third chapter studies the efficiency of the US REIT market and provides a rationale behind it. It first employs the variance ratio test and further estimates the probability assigned to a ground state, a measure for the random walk hypothesis by utilizing the quantum harmonic oscillator. Unlike the variance ratio test, the probability assigned to a ground state indicates that the US REIT market has higher efficiency than the stock market. One of the causes that quantum harmonic oscillator further captures the market uncertainty and force that goes back a fluctuating asset return to equilibrium. Also, higher market volume and increased institutional ownership as an informed trader in the REIT market and mutual information flow between REITs and bonds enhanced market efficiency.

The fourth chapter investigates the predictability of the market crash in the REIT market, particularly in response to the COVID-19 pandemic, by applying the log-periodic power-law model. The result shows that the prediction for a critical time was possible but with limited accuracy, compared to that of the 2008 global financial crisis. Before the pandemic, investors’ herding behavior was weak, and the market efficiency was even improved to approaching the crash, indicating a low possibility of forming speculative bubbles. Thus, policymakers could use the bubble-based model to forecast the market crash but should recognize its limitation. A market condition such as investors’ herding behavior and market efficiency could be used together with comprehensive market information.

국문 초록 (Abstract)

리츠 시장은 미국 의회가 전통적인 주식 및 채권과 같은 유가증권 이외에 investment universe를 확장하기 위한 일환으로 REITs 법을 통과시킨 이후 지속적인 구조개혁이 이루어지면서 급성장하였다 (Brounen and Koning, 2012). 이 과정에서 기관투자자와 다양한 펀드가 리츠를 투자다각화 수단으로 활용하면서 리츠 시장이 발전하게 되었고, 학계도 자연스럽게 리츠 시장에 관심을 갖고 다양한 방향으로 연구가 활발히 이루어졌다.

첫 번째 연구분야는 리츠 시장이 다른 투자수단과 정보흐름이 있는지를 분석하여 상호 정보흐름이 없는 자산과 포트폴리오를 구성해야 다각화효과를 기대할 수 있다는 점이다. 두번째 연구분야는 리츠 시장의 효율성에 관한 것으로 시장효율성이 떨어지는 경우 과거 데이터를 이용하여 초과수익을 획득할 수 있다는 것이다. 마지막으로 투기적인 버블로 리츠 시장의 붕괴가 예상될 경우 이를 사전에 예측하여 보유 포트폴리오의 가치를 보호하고자 하는 것이다.

본 논문에서 나타난 실증분석 결과는 다음과 같다. 리츠 시장은 채권시장과 상호 정보를 공유하고 있지만 리츠 시장과 주식 시장 간에는 정보흐름이 전혀 나타나지 않고 있다. 이에 따라 주식 포트폴리오에 리츠를 편입할 경우 자산다각화 효과를 기대할 수가 있다. 또한, 리츠 시장이 약형 효율적 시장가설에 부합함에 따라 시장효율성이 높아 과거 정보로 초과수익을 획득하기가 쉽지 않을 수 있다. 리츠 시장의 효율성은 채권 시장보다 다소 낮으나 주식 시장보다 높아 성숙한 시장으로 발전한 것으로 나타난다. 한편, 코로나19 확산에 따른 리츠 시장의 붕괴를 예측한 결과 감염병이라는 외생변수 때문에 글로벌 금융위기 때 보다 리츠 시장 붕괴에 대한 예측력이 상대적으로 떨어지는 것을 확인하였다.
결론적으로 정상적인 시기에는 리츠와 다른 자산 간의 정보흐름으로 포트폴리오를 다각화할지를 결정할 수 있다. 또한, 리츠 시장이 효율적인 경우 과거 데이터를 이용하여 초과수익 획득이 어려울 수 있다. 리츠 시장에 투기적인 버블이 쌓이면서 변동성이 커지는 시기에는 LPPL 모델로 시장의 붕괴 가능성을 예측할 수 있다. 그러나 그 원인이 투기적 요인 때문인지 아니면 외생변수에 의한 것인지에 따라 예측의 정확도에 차이가 있을 수 있다. 그러므로 보유 포트폴리오를 보호하기 위한 대응에도 차별적인 대응이 필요할 수 있다.

지금까지 연구는 전체 리츠 시장을 대표하는 리츠 지수인 DJUSRE index를 이용하여 실증분석을 하였다. 이 논문의 한계점은 섹터지수와 다른 투자자산 간의 정보흐름과 시장효율성을 분석하여 어느 섹터가 주식 및 채권과 더 많은 정보를 주고받으며, 약형 효율적 시장가설에 부합하는지 검증하여 자산다각화나 초과수익의 예측이 가능한지 대안을 제시하지 못한 점이다. 또한 리츠 섹터 간 정보흐름을 파악하고 섹터 별 시장효율성과 투기적인 거품 붕괴 가능성도 예측하여 정부의 정책방향과 실무적인 활용방안을 권고하지 못한 점도 이 논문이 가진 한계라 할 수 있다.

향후에는 전 세계 41개국에 상장된 리츠 시장 간에 정보가 어떻게 흐르는지 분석하고자 한다. 양방향 정보교환이 있어 통합양상을 보이는 시장 간에는 대체 헤지 수단으로 활용할 수 있는 방안을 제안하고자 한다. 정보교환이 없는 리츠 시장 간에는 포트폴리오 다각화로 위험조정 수익률을 높이는 방향을 제시하고자 한다.