주가배수평가모형과 비상장주식 평가에 관한 연구 = Equity Valuation Using Multiples and Its Accuracy

국문 초록 (Abstract)

본 연구에서는 주가배수평가모형에서 오차율을 결정하는 요인을 다섯 가지 주제로 나누어 이론적으로 분석하고 이를 실증하였다. 그리고 주가배수평가모형이 상증세법에서 구체적으로 적용되고 있는 보충법과 비교평가법의 평가절차에 대한 개선방안을 그 근거와 함께 제시하였다. 본 연구에서 제시한 개선방안은 현행 보충법과 비교평가법의 기본적인 틀을 거의 그대로 유지하면서 비교적 용이하게 평가가치의 타당성을 제고할 수 있는 방안이라는 점에 의의가 있다. 본 연구에서 밝힌 내용을 정리하면 다음과 같다.
첫째, 평가가치를 산출하기 위해 회계지표에 곱하게 될 적정 주가배수의 산정과 관련하여, 준거법인 주가배수의 산술평균은 과대평가 편의를 발생시킨다. 조화평균은 과대평가 편의를 제거하고 오차율의 효율성 측면에서도 산술평균보다 우월하다. 최소제곱추정량은 과소평가 편의를 발생시키나 오차율의 효율성이 높은 지표이다.
그 동안 세무학계에서는 보충법의 타당성과 관련하여 과대평가 또는 과소평가 현상에 대한 많은 논의가 있었는데, 상장기업 표본을 대상으로 편의 없는 보충법의 평가가치를 산출하기 위해서는 상장기업의 순손익과 순자산을 분모로 한 주가배수의 조화평균을 고려해 평가배수를 부여하면 된다. 이 경우 오차율의 편의가 제거됨은 물론 오차율의 효율성도 크게 개선된다. 이러한 방법을 Ohlson모형의 체계에서 해석하면, 개별주식 하나 하나의 이익지속성과 자본비용을 고려하지 못하더라도 전체 주식시장의 주가수준에 암묵적으로 내재된 이익지속성과 자본비용을 고려하는 것만으로도 평가가치의 타당성이 크게 개선되는 것으로 볼 수 있다.
또한 국세청 훈령의 비교평가법에서 유사상장법인의 주가배수의 산술평균을 대신해 조화평균을 적용하면 그 동안 선행연구의 실증에서 나타났던 과대평가 편의가 사라지고 오차율의 효율성이 크게 개선됨을 보였다.
둘째, 주가배수의 분포와 주가배수평가모형을 적용한 평가가치의 타당성 간의 관계에 대하여, 준거법인 주가배수의 분산성이 클수록, 즉 주가배수가 넓게 분포할수록, 오차율의 편의와 효율성이 악화됨을 밝혔다. 주가배수의 분포가 좁을수록 주식가치가 공통적인 가치요인에 의하여 설명된다는 것을 의미하는 것이므로 이는 직관적인 타당성도 뒷받침 된다. 주가배수의 분산성이 커질수록 평가가치의 타당성이 감소하는 것은 주가배수 대표값으로 어떤 통계량을 적용하든 비슷하게 발생하는 문제이나 과대평가 편의가 있는 산술평균을 적용할 때 더 뚜렷하게 나타난다.
이 문제는 그 동안 비교평가법과 관련하여 ‘주가배수의 낮은 분모 효과’ 또는 ‘이상치의 처리 문제’로 불리던 사항을 이론적으로 명확히 정리한 의의가 있다. 또한 이 문제는 주가배수평가모형에서 주가배수의 분모인 회계지표의 선택기준과 준거법인의 선별기준 정립에 대해 시사점을 제공한다. 즉 주가배수의 분산성이 크지 않은 회계지표를 선택하고, 또 산출된 주가배수가 준거법인 내에서는 최대한 좁게 분포하도록 준거법인의 선별기준을 설계하여야 한다.
셋째, 주가배수의 분모에 해당하는 회계지표의 선택과 관련하여 본 연구에서는 다양한 회계지표에 대하여 주가배수평가모형의 타당성을 검증하였다. 애널리스트의 추정이익과 공표된 실적이익과의 비교에서 추정이익을 적용한 주가배수평가모형의 타당성이 높게 나타났다. 이는, 잔여이익모형에 의하면 주식가치가 미래의 수익성과 초과이익의 성장에 기초하여 결정되는 만큼, 당연한 논리적 귀결이라 할 수 있다. 또한 순이익지표(earning)를 적용한 평가가치가 현금흐름지표(cash flow from operation)를 적용한 평가가치에 비해 타당성이 높게 나타났다. 이는 발생액(accruals)이 현금흐름이 갖는 시차(timing)와 대응(matching)의 문제를 완화시켜 기업가치평가에 유용한 역할을 담당하고 있음을 시사한다. 비용이 대응된 순이익지표가 총수익지표보다 더 타당한 평가가치를 산출하는 것도 회계시스템에 의해 산출한 정보가 기업가치평가에서 유용함을 시사한다.
상증세법의 보충법 및 비교평가법에서는 2∼3년 간의 순이익이나 경상이익을 가중평균하거나 평균하여 회계지표로 사용한다. 이러한 방식은 단일 회계연도의 이익지표를 사용하는 경우에 비해 평가가치의 타당성을 소폭이나마 개선시킬 여지를 보이는 것으로 나타났다. 그러나 보충법에서 회계상의 순자산에 토지의 공시지가와 장부가치의 차이를 조정하고 영업권평가액을 반영하는 것 등은 평가가치의 타당성을 개선시키지 못하는 것으로 나타났다. 보충법에서 ROE가 20%를 초과할 때 영업권평가액을 반영하는 것은 ROE가 20%를 초과하는 경우 순이익에 적용하는 계수를 높게 적용한다는 의미이다. 그러나 이는 Ohlson모형에 대한 이론적, 실증적 증거와 반대되는 방향의 조정이며, 수익성이 높으면 오히려 이익지속성계수가 낮아질 가능성이 높아 순이익의 계수가 작아지고 순자산의 계수가 커지는 것이 실증결과와 부합한다. 한편 비교평가법에서 순자산가액 대신 총자산가액을 기준으로 회계지표를

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서 론 1
• 제1절 연구의 목적과 의의 1
• 제2절 연구의 개요 3
• 제2장 주가배수평가모형의 이론적 배경 10
• 제1절 비교평가법과 주가배수 10
• 제2절 보충법과 암묵적 주가배수 12
• 제3절 비교평가법에서 적용하는 산술평균의 타당성 16
• 제4절 주가배수의 결정요인에 대한 이론 모형 24
• 제5절 선행연구 검토와 본 연구의 차이점 29
• 제3장 주가배수평가모형에서 오차율의 결정요인 38
• 제1절 주가배수평가모형과 회귀분석 38
• 제2절 회귀계수 추정량과 오차율의 분포 41
• 제3절 주가배수의 분산도(dispersion)와 오차율 53
• 제4절 회계지표의 선택 60
• 제5절 유사상장업체의 선별기준 61
• 제6절 자료적합성과 표본오차의 상반관계 63
• 제7절 주가배수평가모형에서 오차율의 결정요인에 대한 요약 65
• 제4장 실증분석 68
• 제1절 개 요 68
• 제2절 변수의 정의 70
• 제3절 자 료 76
• 제4절 주가배수의 대표값: 산술평균, 조화평균, 중앙값, 최소제곱추정치 82
• 제5절 회계지표의 평가가치 타당성 비교 99
• 제6절 보충법의 타당성 분석과 개선 방안 115
• 제7절 비교평가법의 타당성 분석과 개선 방안 137
• 제8절 분석결과에 대한 통계적 유의성 검증 156
• 제5장 결 론 172
• 제1절 연구결과 요약과 시사점 172
• 제2절 조세정책적 제언 175
• 제3절 연구의 한계와 향후 과제 177
• 참 고 문 헌 178
• ABSTRACT 183