외국인 투자자가 기업의 주가급락위험에 미치는 영향

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 여전히 논란이 되고 있는 외국인 투자자의 역할을 주가급락위험 관점에서 고찰하였다. 외국인 투자자의 역할에 대한 다수의 연구가 배당 및 투자 등과 같은 특정경영활동에 국한해 분석한 것과 달리, 수익률로 추정한 주가급락위험 변수를 이용해 경영전반에 외국인 투자자가 어떠한 역할을 하는지 새로운 각도에서 살펴보았다. 주가급락 현상에 대한 최근 연구들은 경영자의 부정적 정보 축적 행위가 주가급락 현상을 야기 시킬 수 있으며, 특히 외부 투자자의 지배구조 역할과 단기이익추구 관점의 투자자 역할에 따라 주가급락위험이 완화 또는 심화될 수 있음을 보여주고 있다. 이에 본 연구는 대리인 문제 관점에서 외국인 투자자가 주가급락위험을 설명하는지, 특히 외국인 투자자의 지분율뿐만 아니라 투자기간을 고려해 주가급락위험에 차별적인 영향을 미치는지 검토하였다.
분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 단순히 외국인 투자자의 투자 여부나 지분율 증가는 주가급락위험 변수에 유의한 영향을 미치지 못했다. 이는 외국인 투자자의 지분율이 증가할수록 적극적인 경영 감시를 통해 경영자의 부정적 정보 축적 유인을 감소시킬 수도 있지만, 한편으로 단기성과를 의식해 경영진의 부정적 정보 축적 행위를 묵인하거나 오히려 야기시킬 수 있어 이러한 상반된 영향력이 서로 상쇄되었기 때문인 것으로 판단된다. 둘째, 외국인 투자자의 투자기간 증가도 지분율의 경우와 마찬가지로 주가급락위험과 유의한 관계를 보이지 않았다. 이를 통해 적어도 투자기간 증가만으로 즉, 장기투자 속성만으로는 경영활동에 대한 실질적 영향력이 없음을 확인하였다. 마지막으로 외국인 투자자의 지분율과 장기 투자기간 변수를 함께 고려한 경우에는 모든 주가급락위험 변수가 유의적으로 감소되었다. 이는 외국인 투자자의 지분율과 투자기간이 모두 증가하는 조건 만이 경영자에 대한 모니터링과 대리인 비용 감소에 효과적일 수 있다는 실증적 증거라 할 수 있다.
결과적으로 본 연구는 외국인 투자자의 역할을 분석한 주목적 달성과 더불어, 주가급락위험의 결정요인을 새롭게 밝히며 이를 통해 투자자에게 실효성 있는 자산 선택기준을 제시했다는 점에서 의의를 갖는다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper investigates the role of foreign investors on firm’s crash risk. Previous studies have mostly focused on the relationship between foreign investors and the firm’s particular activities, such as dividend and/or investment policy. However this paper investigates the role of foreign investors in terms of the firm’s overall activities using the firm’s crash risk measured by the firm-specific returns. Recent studies on firm’s crash risk maintain that withholding bad news by managers leads to a large and sudden price decline. In particular, empirical evidences support that outside monitors mitigate the crash risk by reducing opportunities for managers to engage in bad news hoarding activities. Hence, this paper investigates whether foreign investors with respect to agency problems explain the firm’s crash risk, especially considering their ownerships and investment horizons.
The findings are summarized as follows. First, we find that there are no significant relationships between the existence and ownerships of foreign investors and crashes. These results suggest that the foreign investors with a large ownership stakes can act not only as monitors by curbing managerial bad news hoarding activities but also as short-termism traders by exacerbating the tendency of managers to engage in bad news hoarding. Thus, these opposite effects may be cancelled out, and then increased foreign ownerships are not related to the firm’s crash risk. Second, foreign investor’s investment horizons have no impacts on crash risk either, implying that long-term investment horizons without sufficient shares can not monitor management effectively and reduce crash risk. Finally, we find that the negative relationships between the foreign investors’ ownerships with considering their long-term investment horizons and the firm’s crash risk. Our evidences suggest that large stakes-long term foreign investors can only play a role in reducing future stock price crash risk and agency costs through preempting managerial bad news hoarding activities.
Overall, our study contributes to the ongoing debate about the role of foreign investors and provides investors with an effective strategy to help predict future stock price crash risk in their portfolio investment decisions by identifying a new factor of future stock price crash risk.

목차 (Table of Contents)

• 요약
• 1. 서론
• 2. 기존연구
• 3. 연구방법론
• 4. 실증분석 결과
• 5. 결론 및 의의
• 참고문헌
• Abstract

참고문헌 (Reference)

1 이진훤, "회계이익의 질이 가치평가오류와 주가급락에 미치는 영향" 대한회계학회 20 (20): 151-179, 2015

2 강신애, "한국주식시장에서 외국인투자와 기업가치의 관계" 한국국제경영학회 21 (21): 27-56, 2010

3 김민수, "조세회피를 통한 정보의 불투명성과 주가급락에 관한 연구" 한국재무관리학회 32 (32): 35-68, 2015

4 신현한, "외부감시주체와 기업가치" 한국재무학회 17 (17): 41-72, 2004

5 이병윤, "외국자본 진출 확대의 영향과 대응방안 배당 및 투자에 대한 영향과 적대적 M&A 위협을 중심으로" 한국금융연구원 2005

6 김성혜, "외국인투자자의 특성과 실제이익조정- 외국인대주주의 역할을 중심으로" 한국회계학회 37 (37): 129-165, 2012

7 김성민, "외국인투자자의 투자기간이 기업의 투자-현금흐름 민감도에 미치는 영향" 한국증권학회 43 (43): 785-810, 2014

8 김성민, "외국인투자자의 투자기간과 기업의 배당정책" 한국증권학회 41 (41): 781-812, 2012

9 안윤영, "외국인투자자와 정보비대칭 간의 관계" 한국회계학회 30 (30): 109-131, 2005

10 박경서, "외국인투자자가 한국기업의 경영 및 지배구조에 미치는 영향" 한국금융연구원 20 (20): 73-114, 2006

11 설원식, "외국인투자자가 기업의 배당에 미치는 영향" 한국증권학회 35 (35): 1-40, 2006

12 전영순, "외국인투자자 및 국내 기관투자가의 투자의사결정과 회계이익의 질(Quality)" 한국경영학회 32 (32): 1001-1032, 2003

13 김영환, "외국인 투자자가 국내 유가증권시장 상장기업의 배당 행태에 미치는 영향에 대한 연구：다양한 계량경제모형의 적용" 한국재무관리학회 26 (26): 1-29, 2009

14 빈기범, "외국인 주주가 배당 및 투자 의사결정에 미치는 영향 분석" 한국증권연구원 2005

15 연강흠, "외국간접투자자본이 국민경제에 미치는 영향에 관한 연구" 한국경영학회 35 (35): 1885-1912, 2006

16 김지홍, "상이한 이익조정 수단이 재무분석가 예측의 불확실성과 재무분석가 수에 미치는 영향" 한국회계학회 39 (39): 213-249, 2014

17 배기홍, "기업집단의 상호지원과 기업집단 소속 기업의 주가수익률 특성 : 조건부 왜도(conditional skewness)에 관한 실증적 연구" 한국재무학회 16 (16): 39-68, 2003

18 임현일, "기업의 재무적 불투명성이 주가급락에 미치는 영향에 대한 연구" 한국금융학회 28 (28): 89-121, 2014

19 연강흠, "기관 및 외국인투자자 보유 지분 부분매각의 경영진 경고효과" 한국재무학회 28 (28): 667-696, 2015

20 김영환, "국내외 외부 주요주주가 기업의 투자결정에 미치는 영향" 한국재무학회 24 (24): 789-817, 2011

21 김병모, "경영자 기회주의, 과신 성향 그리고 주가의 급락 위험" 한국재무학회 29 (29): 193-233, 2016

22 Parrino, R., "Voting with Their Feet: Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover" 68 (68): 3-46, 2003

23 Dybvig, P. H, "Tobin’s Q Does Not Measures Firm Performance:Theory, Empirics, and Alternative Measure’" 2015

24 Manconi, A., "The Role of Institutional Investors in Propagating the Crisis of 2007-2008" 104 (104): 491-518, 2012

25 Morck, R., "The Information Content of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements?" 58 (58): 215-260, 2000

26 Bushee, B., "The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior" 73 (73): 305-333, 1998

27 Ferreira, M. A, "The Colors of Investors’ Money: The Role of Institutional Investors around the World" 88 (88): 499-533, 2008

28 Black, F., "Studies of Stock Price Volatility Changes" Business and Economical Statistics Section 177-181, 1976

29 An, H, "Stock Price Synchronicity, Crash Risk, and Institutional Investors" 21 (21): 1-15, 2013

30 Mitton, T., "Stock Market Liberalization and Operating Performance at the Firm Level" 81 (81): 625-647, 2006

31 Chang, X., "Stock Liquidity and Stock Price Crash Risk" 52 (52): 1605-1637, 2016

32 Gaspar, J., "Shareholder Investment Horizons and the Market for Corporate Control" 76 (76): 135-165, 2005

33 Dimson, E., "Risk Measurement when Shares are Subject to Infrequent Trading" 7 (7): 197-226, 1979

34 Jin, L, "R2 around the World: New Theory and New Tests" 79 (79): 257-292, 2006

35 Kothari, S. P., "Performance Matched Discretionary Accrual Measures" 39 (39): 163-197, 2005

36 Kahn, C, "Ownership Structure, Speculation, and Shareholder Intervention" 53 (53): 99-129, 1998

37 Hutton, A. P., "Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk" 94 (94): 67-86, 2009

38 Campbell, J. Y, "No News is Good News: An Asymmetric Model of Changing Volatility in Stock Returns" 31 (31): 281-318, 1992

39 Chen, X., "Monitoring: Which Institutions Matter?" 86 (86): 279-305, 2007

40 Ball, R., "Market and Political/Regulatory Perspectives on the Recent Accounting Scandals" 47 (47): 277-323, 2009

41 Bleck, A, "Market Transparency and the Accounting Regime" 45 (45): 229-256, 2007

42 Coffee, J. C., "Liquidity versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor" 91 (91): 1277-1368, 1991

43 Maug, E., "Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade off between Liquidity and Control?" 53 (53): 65-98, 1998

44 Shleifer, A, "Large Shareholders and Corporate Control" 94 (94): 461-488, 1986

45 Li, D., "Large Foreign Ownership and Firm Level Stock Return Volatility in Emerging Markets" 46 (46): 1127-1155, 2011

46 Boubaker, S., "Large Controlling Shareholders and Stock Price Synchronicity" 40 : 80-96, 2014

47 Bae, K., "Investibility and Return Volatility" 71 (71): 239-263, 2004

48 Elyasiani, E., "Institutional Ownership Stability and the Cost of Debt" 13 (13): 475-500, 2010

49 Boehmer, E, "Institutional Investors and the Informational Efficiency of Prices" 22 (22): 3563-3594, 2009

50 Yan, X, "Institutional Investors and Equity Returns: Are Short-Term Institutions Better Informed?" 22 (22): 893-924, 2009

51 Callen, J. L, "Institutional Investor Stability and Crash Risk: Monitoring versus Short-Termism?" 37 (37): 3047-3063, 2013

52 He, W., "Foreign Investors Improve Informational Efficiency of Stock Prices? Evidence from Japan" 27 : 32-48, 2014

53 Chen, J., "Forecasting Crashes: Trading Volume, Past Returns, and Conditional Skewness in Stock Prices" 61 (61): 345-381, 2001

54 Kim, J. B., "Forecasting Crashes and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Analysis" 100 (100): 639-662, 2011

55 Agrawal, A, "Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders" 31 (31): 377-397, 1996

56 French, K. R., "Expected Stock Returns and Volatility" 19 (19): 3-29, 1987

57 Aggarwal, R., "Does Governance Travel around the World? Evidence from Institutional Investors" 100 (100): 154-181, 2011

58 Chen, Z., "Does Foreign Institutional Ownership Increase Return Volatility?" 37 (37): 660-669, 2013

59 Kothari, S. P., "Do Managers Withhold Bad News?" 47 (47): 241-276, 2009

60 Dechow, P. M., "Detecting earnings management" 70 (70): 193-225, 1995

61 Fan, J, "Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia" 33 (33): 401-425, 2002

62 Gillan, S. L., "Corporate Governance, Corporate Ownership, and the Role of Institutional Investors: a Global Perspective" 13 : 4-22, 2003

63 Fama, E. F, "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds" 33 (33): 3-56, 1993

64 Kim, J. B., "CFO vs. CEO: Equity Incentives and Crashes" 101 (101): 713-730, 2011

65 Bekaert, G, "Asymmetric Volatility and Risk in Equity Markets" 13 (13): 1-42, 2000

66 Garner, J. L, "Are Foreign Investors Really Beneficial? Evidence from South Korea" 25 : 62-84, 2013

67 Admati, A. R, "'Wall Street Walk' and Shareholder Activism:Exit as a Form of Voice" 22 (22): 2445-2486, 2009