전환사채(CB) 가격 결정요인 분석 = 이론적 예측에 대한 실증적 검증 및 CB 시장효율성에 대한 시사점

국문 초록 (Abstract)

전환사채(convertible bonds: CB)는 주식과 채권의 성격을 모두 지닌 하이브리드 증권(hybrid security)으로 실무적으로는 물론 학문적으로도 중요한 연구대상이다. CB에 관한 다수의 기존연구가 있으나, CB의 일별 유통가격 자료의 희소성으로 국내에서는 물론 국외에서도 CB의 일별가격 움직임에 관한 실증연구는 거의 없다. 본 연구는 CB에 관한 광범위한 유통시장 자료를 이용하여 CB의 일별 가격움직임에 발행회사의 주가는 물론 (채권 부분에 영향을 미치는) 시장금리가 미치는 영향을 정량적으로 파악하고자 한다. 또한 패러티(parity), 주가와 이자율의 상호작용, 발행사의 신용등급, CB의 잔존 만기 등의 역할도 실증적으로 살펴본다. 특히 본 연구에서는 주가와 금리가 CB 가격에 미치는 민감도가 패러티 수준에따라 다르다는 점을 적절히 포착하기 위해 선형스플라인 회귀모형(linear spline regression model)을 이용하여 분석한다. 실증분석 결과, CB 가격은 발행회사 주가 및 국채 가격과 양(+)의 관계가 있으며, 패러티가 높을수록 발행회사의 주가에 그리고 패러티가 낮을수록 국채 가격에 보다 민감한 것으로 나타났다. 또한 주가와 국채 가격 그리고 주가와 신용등급(투자등급 더미)의 상호작용은 패러티 수준에 따라 간섭효과(interference effect) 또는 강화효과(reinforcement effect)를 보이는 것으로 나타났다. 본 연구의 전반적인 실증분석 결과는 전환권이라는 옵션의 가치를 지닌 CB에 대한 일반적인 이론적 예측과 부합 한다. 이는 국내 CB 거래시장의 전반적인 유동성 부족에도 불구하고 CB 가격의 형성이 어느정도 효율적으로 이루어지고 있음을 시사한다. 추가로 본 연구는 CB의 국내법적 실질을 유사증권과 비교하여 명확히 논의한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The convertible bonds (CBs) are so-called hybrid securities with the properties of both equities and debts. It has been an important subject in academic schloars as well as in practitioners. This paper primarily examines the dynamics of CB price using the secondary market CB data that are hard to obtain. More specifically, we investigate whether and how the stock price of issuing firm and the market interest rate affect the movement of CB price. We also control for the parity of CB, the interaction between stock price and bond price, credit ratings of issuing firm, and the maturity of CB. Above all, we use the linear spline model to capture the different responses of CB price (on stock and bond price) depending on the range of parity. We find the positive relationships between the stock and CB prices and between government bond and CB prices. The response of CB price on stock price is more sensitive as the parity level is higher, but the response of CB price on bond price is more sensitive as the parity level is lower. Moreover, it turns out that the interactions between stock and bond price and between stock price and credit ratings show reinforcement or interference effects depending on the parity level. The overall empirical findings in this paper seem to be consistent with the theoretical prediction for CB in which an option (conversion right) is embedded. Moreover, our findings suggest that the domestic CB market is still efficient in spite of real-world incompleteness, such as an illiquid trading. Additionally, we discuss the legal and actual substantiality of CBs, as well as the policy implications of our results.

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