기업의 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향 = The Nonlinear Effects of Leverage on Cash Holdings of Firms

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

In this paper, we analyse empirically the nonlinear effects of leverage on cash holdings of firms listed on Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. The low level of leverage has a negative and significant effect on cash holdings of firms, whereas the high level of leverage has a positive and significant effect on cash holdings of firms. So, leverage has a significant and non-linear effect of leverage on cash holdings of firms. These findings support the view that borrowing can initially be seen as a substitute for cash holdings. However, it seems that the probability of financial distress, which is a function of leverage leads firms to accumulate larger cash reserves at greater levels of leverage in an attempt to minimize the risk of costly bankruptcy. These results provide the nonlinear leverage effect on cash holdings of firms. The small and medium sized firms have more significant non-linear effects of leverage on cash holdings than the large sized ones. The capital unaccessibility firms and accessibility firms have all significant nonlinear effects of leverage on cash holdings.
In conclusion, we find that the non-linear effects of financial leverage on cash holdings of firms. Our findings provide strong and robust support for a significant nonlinear relation between cash holdings and leverage. Therefore, if managers can properly understand the relationship between leverage and cash holdings, they can maintain stable cash holdings policy.

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 1999년 1월 1일부터 2009년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥에 상장된 기업을 대상으로 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향을 실증분석 주요한 분석결과는 다음과 같다. 기업의 레버리지는 현금보유에 일방적으로 음(-)의 영향을 미치는 것이 아니라, 레버리지가 낮은 수준에서는 현금보유에 음(-)의 영향을 미치지만, 일정 수준(전체 표본의 경우 59.65%) 이상으로 상승하면 현금보유에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 레버리지는 현금보유에 일정 수준까지는 음(-)의 영향을 미치지만 그 수준 이상에서는 양(+)의 영향을 미치는 일종의 U자 형의 비선형적인 영향을 미친다. 왜냐하면 레버리지가 증가하면 그에 따라 이자비용이 증가하므로 현금보유가 감소하지만, 일정한 수준 이상으로 크게 증가하면 재무적 곤경 위험이 증가하여 파산비용이 증가하므로 이를 최소화하기 위한 유동성 저장고로서 현금보유를 추가로 증가시킬 유인이 발생하기 때문이다. 따라서 현금보유 결정이론에서 레버리지가 현금보유에 미치는 영향을 해석할 때, 레버리지는 현금보유에 선형적으로 음(-)의 영향을 미친다는 기존의 해석과는 달리, 레버리지가 낮은 수준에서는 현금보유에 음(-)의 영향을 미치지만, 레버리지가 일정 수준 이상으로 상승하면 현금보유에 양(+)의 영향을 미친다고 해석해야 한다.
재무적 제약 하에서는 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향이 차별적으로 나타났다. 본 연구에서는 재무적 제약 여부를 기업규모와 자본시장 접근성으로 판단한다. 중소기업은 대기업보다 재무적 제약을 더 많이 받기 때문에, 중소기업은 대기업보다 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향이 더 크다. 그리고 재무적 제약을 많이 받는 자본시장 비접근기업은 그렇지 않은 접근기업보다 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향이 더 크다.
결론적으로, 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥에 상장된 기업들은 레버리지가 현금보유에 비선형적으로 영향을 미친다. 이러한 비선형적 영향은 재무적 제약을 많이 받는 중소기업이나 자본시장 비접근기업일수록 더 크다. 따라서 경영자들은 전통적인 현금보유 결정요인들 뿐만 아니라 레버리지의 비선형적 영향을 종합적으로 고려하여 안정적인 현금보유정책을 유지해야 한다.

참고문헌 (Reference)

1 김병기, "현금흐름이 현금보유수준 변화에 미치는 영향 :현금성자산증가와 투자부진의 원인 규명을 중심으로" 한국산업경제학회 20 (20): 619-648, 2007

2 공재식, "우리나라 기업의 현금보유수요 결정요인 분석" 한국재무학회 19 (19): 1-41, 2006

3 Ferreira, M. A., "Why Do Firms Hold Cash? Evidence from EMU Countries" 10 : 295-319, 2004

4 Rajan, R. G., "What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data" 50 : 1421-1460, 1995

5 Breusch, T. S, "The Lagrange Multiplier Test and Its Applications to Model Specification in Econometrics" 47 : 239-253, 1980

6 Keynes, J. M., "The General Theory of Employment, Interest and Money" McMillan Cambridge University Press 1936

7 Kim, C. S., "The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence" 33 : 305-334, 1998

8 Opler, T., "The Determinants and Implications of Cash Holdings" 52 : 3-46, 1999

9 Frank, M. Z., "Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure" 67 : 217-248, 2003

10 McDowell, A., "Testing the Equality of Regression Coefficients across Independent Areas"

11 Chamberlain, G, "Panel Data, In Handbook of Econometrics 2" 1984

12 나인철, "On the Determinants of Cash Holdings for Unlisted SMEs" 한국중소기업학회 30 (30): 53-69, 2008

13 Guney, Y., "International Evidence on the Non-Linear Impact of Leverage on Corporate Cash Holdings" 17 : 45-60, 2007

14 Dittmar, A., "International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings" 38 : 111-133, 2003

15 Byoun, S, "How and When Do Firm Adjust Their Capital Structures toward Targets" 63 : 3069-3096, 2008

16 Diamond, D. W., "Financial Intermediation and Delegated Monitoring" 51 : 393-414, 1984

17 Myers, S. C, "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have" 13 : 187-221, 1984

18 Ozkan, A., "Corporate Cash Holdings: An Empirical Investigation of UK Companies" 28 : 2103-2134, 2004

19 Jani, E., "Corporate Cash Holdings and Agency Conflicts" University of Geneva 2008

20 Faulkender, M., "Are Adjustment Costs Impeding Realization of Target Capital Structure" 2007

21 Jensen, M., "Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers" 76 : 323-329, 1986

22 John, T. A., "Accounting Measures of Corporate Liquidity, Leverage, and Cost of Financial Distress" 22 : 91-100, 1993

23 Kennedy, P., "A Guide to Econometrics, 3rd ed" Basil Blackwell 1992