State-Dependent Monetary Policy Transmission: Empirical Evidence = 통화정책 파급의 상태의존성에 관한 실증연구

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This dissertation examines when and why the strength of monetary policy transmission
varies with financial and macroeconomic conditions across countries. Using a new
monthly panel of 41 economies over 1990–2019, monetary policy shocks are identified
through a Bayesian sign- and zero-restricted VAR, and their state-dependent effects are
estimated via panel local projections.
The first chapter analyzes the housing collateral channel that links policy rates to
household borrowing capacity through house prices and credit limits. It considers three
interrelated credit-state dimensions—real interest rates, collateral constraint tightness,
and the credit gap—and shows that monetary transmission is far stronger when credit and
collateral conditions are loose. In such favorable states, a rate cut generates substantially
larger responses of output and house prices and a sharper decline in unemployment, particularly
in economies dominated by adjustable-rate mortgages where cash-flow channels
operate immediately. These results highlight how mortgage design and macroprudential
regulation shape the propagation of monetary policy.
The second chapter extends the analysis to business-cycle asymmetries. While aggregate
nonlinearities are modest, splitting by development level reveals a striking contrast:
in advanced economies, real activity and housing respond more in booms, whereas in
emerging markets, only inflation is more sensitive in busts. This difference in inflation
dynamics reflects the dominance of domestic collateral-demand channels in advanced
economies versus exchange-rate pass-through and external-price channels in emerging
markets.
Taken together, the thesis contributes cross-country evidence that monetary transmission
is most state-dependent when credit and collateral constraints are loose, and
that cross-country heterogeneity arises from the relative dominance of domestic versus
external channels. These findings underscore the importance of conditioning monetary
policy decisions on the prevailing financial and macroeconomic environment.

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 통화정책의 파급력이 국가별 금융 및 거시경제 여건에 따라 언제, 그리고 왜 달
라지는지를 실증적으로 분석한다. 이를 위해 1990년부터 2019년까지 41개국의 월별 패널
데이터를 구축하고, 베이지안 부호 및 제로 제약을 통해 통화정책 충격을 식별한 뒤, 패널
로컬 프로젝션으로 상태의존적 효과를 추정하였다.
제1장은 정책금리가 주택가격과 담보한도(LTV)를 매개로 가계의 차입여력을 변화시키
는 주택담보 채널에 초점을 둔다. 실질금리, 담보제약의 강도, 신용갭 등 세 가지 상호 연관
된 신용상태 차원을 고려한 결과, 신용 및 담보 여건이 느슨한 완화적 상태에서 통화정책의
파급효과가 현저히 강하게 나타났다. 한편 고정금리모기지(FRM)에 비해 변동금리모기지
(ARM) 제도가 지배적인 국가에서는 상환액의 재가격 조정이 신속히 이루어지면서 현금흐
름 채널이 즉각 작동하여 증폭 효과가 두드러졌다. 이는 모기지 제도의 설계와 거시건전성
규제가 통화정책의 파급경로에 근본적인 영향을 미침을 시사한다.
제2장은 이러한 분석을 경기국면으로 확장한다. 전체 표본에서의 비대칭성은 제한적이
지만, 국가군을 소득수준별로 구분하여 살펴보면 뚜렷한 대비가 나타난다. 선진국에서는
호황기에 실물활동과 주택가격의 반응이 더욱 크지만, 신흥국에서는 침체기에 물가만이 더
민감하게 반응한다. 이러한 인플레이션의 차이는 선진국에서는 국내 담보·수요 채널이, 신
흥국에서는 환율 패스스루와 수입가격 채널이 상대적으로 우세하기 때문으로 해석된다.
종합적으로, 본 논문은 신용 및 담보제약이 느슨할수록 통화정책의 상태의존성이 가장
강하게 나타나며, 국가 간 이질성은 국내 채널과 대외 채널 중 어느 쪽이 지배적인가에 따
라 결정된다는 실증적 근거를 제시한다. 이러한 발견들은 통화정책 결정을 내릴 때 현재의
금융 및 거시경제 여건을 충분히 고려하는 것이 중요하다는 점을 강조한다.

목차 (Table of Contents)

• 1 Monetary Policy and the Housing Collateral Channel 3
• 1.1 Introduction 3
• 1.2 Literature Review 5
• 1.3 Data and Empirical Strategy 7
• 1.3.1 Data 7
• 1.3.2 Empirical strategy 7
• 1.3.3 (Step 1) Monetary policy shock identification 8
• 1.3.4 (Step 2) State-dependent panel local projections 11
• 1.4 Empirical Results 16
• 1.4.1 Amplified in easy financial conditions 16
• 1.4.2 Joint states: where transmission diverges 17
• 1.4.3 Mortgage design matters 20
• 1.5 Robustness and Sensitivity Analyses 22
• 1.5.1 Robustness of state definitions 22
• 1.5.2 Robustness to shock identification 23
• 1.5.3 Robustness to misspecification 23
• 1.5.4 Sensitivity check: leave-one-out 24
• 1.6 Mechanism 25
• 1.7 Conclusion 29
• Appendix A Appendix to Chapter 1 31
• 2 Business-Cycle State Dependence: AE–EME Contrasts 64
• 2.1 Introduction 64
• 2.2 Literature Review 65
• 2.3 Data and Empirical Strategy 67
• 2.4 Empirical Results 69
• 2.4.1 Full-sample results: weak evidence for state dependence 69
• 2.4.2 Inflation: stronger in booms for AE, in busts for EME 70
• 2.4.3 Joint states: where transmission diverges 72
• 2.4.4 State-dependent FX pass-through 73
• 2.4.5 External dollar environment and U.S. monetary policy synchronization 76
• 2.5 Robustness and Sensitivity Analyses 78
• 2.5.1 Robustness of state definitions 78
• 2.5.2 Robustness and sensitivity checks 80
• 2.6 Mechanism 81
• 2.6.1 Borrower block: conditions 81
• 2.6.2 Borrower block: solution 83
• 2.6.3 Price block: open-economy NKPC and ERPT 83
• 2.6.4 Calibration 85
• 2.6.5 Simulation results 87
• 2.7 Conclusion 89
• Appendix B Appendix to Chapter 2 91
• 국문초록 98
• 감사의 글 99