비상장기업에서 부채차입 의존도가 이익과 타인자본비용간의 관계에 미치는 영향 = The Effect of the Debt Dependance on the Association between Earnings and Cost of Debt in Private Firms

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 기업의 이익 수준과 부채조달비용간의 일반적인 음(－)의 관계가 부채비율이 높아질수록 감소되는가를 비상장기업을 대상으로 분석하였다. 부채비율이 높은 기업일수록 경영자의 기회주의적 이익조정 동기가 심화될 것으로 예상할 수 있으며, 채권투자자가 이를 인지할 수 있다면 이익과 부채조달비용과의 관련성은 부채비율의 고저에 따라 달리 평가될 수 있을 것으로 예상된다. 따라서 본 연구는 부채조달비용이 보다 중요한 의미를 갖는 비상장기업을 대상으로 선정하고, 부채차입 의존도가 경영자의 이익조정에 미치는 영향 정도에 대한 채권시장의 반응을 살펴봄으로써 이익 수준과 타인자본비용 간의 관계에 부채차입 의존도가 어떤 효과를 미치는가를 검증하였다. 즉 본 연구는 채권투자자들의 인지된 반응(perceived response)을 통해 부채차입이 이익의 질을 어떻게 평가하고 있는가를 살펴본 것이다. 이를 위하여 타인자본비용은 부채차입이자율과 차입이자율 스프레드로 측정하고, 2004년부터 2009년까지 6년간 한국증권선물거래소에 상장되지 않은 비상장기업을 대상으로 40,362개 기업/연 자료를 이용해 분석하였다.
실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 타인자본비용에 영향을 줄 수 있는 일정 변수를 통제한 후에도 부채비율은 타인자본비용과 유의한 양(＋)의 관계를, 이익 수준은 타인자본비용과 유의한 음(－)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 둘째, 타인자본비용에 영향을 줄 수 있는 일정 변수를 통제한 후에도 이익과 부채비율간의 상호작용변수는 타인자본비용과 유의한 양(＋)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이는 이익과 타인자본비용간의 음(－)의 관계가 부채비율이 높아질수록 약화된다는 것을 의미한다. 즉 채권투자자들이 이익 수준과 부채비율을 동시에 고려하여 기업의 이익의 질을 평가하고 있음을 나타내며, 부채비율이 높아질수록 경영자의 기회주의적 이익조정 동기가 심화될 것으로 인지하여 부채비율이 높은 기업의 이익의 질을 보다 낮게 평가하고 있음을 시사한다. 한편, 이상의 검증결과는 타인자본비용 측정치를 부채차입이자율이나 차입이자율 스프레드로 측정한 경우와 관계없이, 또한 이들 변수를 소수의 순위등급 변수나 연속변수로 측정한 경우와 관계없이 일관되게 나타났으며, OLS 회귀분석뿐만 아니라 군집성을 통제한 Clustering 검증이나 횡단면－시계열적 종속성 문제와 이분선성 문제를 완화시킨 통계치를 제공하는 Newey and West(1987) 검증결과에서도 모두 강건성 있게 나타났다.
본 연구는 주식시장이 부재한 관계로 부채차입 의존도에 따른 타인자본비용이 보다 중요성을 가지는 비상장기업을 대상으로 이익의 질이 부채차입 의존도에 따라 채권투자자들에게 달리 평가되고 있음을 보여주었다는데 의의가 있다. 따라서 본 연구의 결과는 과거 선행연구들이 주로 상장기업을 대상으로 부채계약가설에 근거한 경영자의 이익조정행위를 검증한 연구결과를 제시한 것에 비해 시장이 비상장기업의 부채차입 정도에 대해 이익의 질 관점에서 어떻게 평가되고 있는지를 이해하는데 도움을 준다는 점에서 추가적인 공헌점이 있다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The objective of this study is to investigate whether the negative relation between earnings level and cost of debt decreases with the level of leverage using a sample of private firms. We expect that the managers of high－leveraged firms would like to have a more opportunistic incentives to manage earnings. In addition, we expect that if creditors recognize the managers’ incentive, the relation between earnings and cost of debt will be affected by the level of leverage. Therefore, this study focuses on private firms because they heavily rely on debt markets to raise capital. We investigate whether the level of leverage affects the relation between earnings and cost of debt by focusing on the debt market’s responses to earnings management. To do this, we use two proxies for cost of debt, interest rates of debt and spread. The sample period covers from 2004 to 2009 and the sample consist of 40,362 firm－year data from private firms.
The empirical test results are as follows. First, we find significantly positive relation between leverage and cost of debt after controlling the factors which are expected to affect cost of debt. We also find significant negative relation between earnings and cost of debt. Second, we find that the interaction terms on earnings and leverage are significant and positive even after controlling several factors which are expected to affect the level of cost of debt. The result shows that the negative relation between earnings and cost of debt decreases with the level of leverage. These findings indicate that debt investors consider both the level of earnings and leverage and evaluate the quality of earnings based on those factors. Therefore, the empirical results mean that debt investors regard the higher leverage as the higher possibilities of manager’s opportunistic earnings manipulation, that is, lower quality of earnings. We find consistent empirical results regardless of proxies of cost of debt(interest rates of debt or spread), the ways to measure dependent variables (practitional rank variable or continuous variable). In addition, these results do not change in additional test where using OLS regression, the method suggested to control the possibility of clustering attributes of data, and Newey and West(1987) method to alleviate the problem of cross－sectional and/or time－series dependence of data.
The contributions of this study as follows. First, we focus on private firms in which cost of debt has more important implication because they do not have access to the stock market. Second, it shows that the relation between earnings quality and leverage can be differently evaluated by credit investor according to the level of leverage. In sum, while most of prior studies focus on listed firms in investigating management’s earnings manipulation based on debt covenant hypothesis, this study shows how the debt market actually evaluates the quality of earnings using the level of debt－ratio by focusing on private firms. We believe it is more appropriate for testing debt covenant hypothesis to focus on the private firms because they heavily relies on creditors rather than shareholders.

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