상속세 및 증여세법의 비상장주식 평가방법 개선방안 연구 = An Empirical Study on Unlisted Stocks Valuation Models in Inheritance and Gift Tax Law

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

When unlisted stocks are inherited or donated, the Office of National Tax Administration in Korea should assess their tax basis, because the capital market price of such stocks is uncertain. This study investigates two major research questions
First, this study analyzes empirically the problems included in Article 63 using the initial public offerings’ data. The results are follows：(a) The marginal change in expected residual income and in expected operating residual income ranges from 62% to 67% on average, which is lower than the 100% prescribed in Article 63. (b) The book value on the base of Article 63 is overestimated than that of the accounting data. (c) The book value and earning power on the base of Article 63 correlate almost 100% that is worthless to a person who would like to analyze a firm’s value using two independent variables, while the correlation between the actual stock price and the prior two or three years net income is very low and is not statistically significant. Second, the study tests four residual income valuation models of the O95 model to find out the alternatives of Article 63 using the same data as the first analysis. The results show the results：(a) By comparing with prediction errors, the two valuation models of F95 model provide value estimates no better than that of Article 63, while the two O95 models decrease absolute prediction errors terms to 39.9% or 42% on average from the 84% or 150% that is predicted on the base of Article 63. (b) Of the two O95 models, the model on the assumption that the linear information dynamics (LIM) has non zero constants is relatively superior to O95 model ignoring the other information. (c) The results of the cross－sectional linear regressions of the actual price on the coefficients implied by the valuation models show that the O95 model with non zero constant has the best explanatory power of any other model tested in this study.

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 2004년 개정후 현재까지 적용되고 있는 상속세 및 증여세법의 비상장주식 평가규정의 개선방안을 연구하였다. 규정의 변화에 따른 정확성을 비교하기위하여 규정이 변화되던 시기를 연구기간으로 하였으며, 결과는 다음과 같다. 첫째, 보충적 평가규정에 의하여 계산된 손익가치 및 순자산가치는 너무높은 상관관계를 유지하고 있어 비상장주식을 평가할 때 양자를 독립적으로 고려할 가치가 없다. 둘째, 보충적 평가규정에서 수익가치의 계산에 사용되는 평가기준일 3년간 당기순이익은 가중치를 없애거나 매우 낮은 수준으로 조정해야 한다. 셋째, 2004년부터 현재 까지 적용되는 비상장주식 평가규정은 이전규정보다 평가의 정확성과 안정성에 있어 약간 개선되고 있음을 보여 준다. 넷째, 업종의 구분 없이 일률적으로 할인율을 적용하는 보충적 평가규정은 서로 다른 위험과 기대수익률을 반영하지 못하고 있다. 다섯째, 세법모형과 보충적 평가규정에서 사용한 ROE 할인율을 사용한 O95 모형은 주가배수모형에 의한 결과 보다 높은 설명력을 보여주고 있다.
보충적 평가규정으로써의 FO95 모형과 O95 모형을 실증 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, O95 모형은 보충적 평가규정의 절대예측오차율을 유의하게 개선시키고 있으나 FO95 모형은 세법모형의 절대예측오차율을 개선시키지 못하고 있다. 둘째, 비상장주식의 평가에서 O95 모형의 독립변수는 보충적 평가규정의 독립변수 보다 6%에서 13%까지 주가 설명력을 개선시킨다. 또한 기타정보를 0이 아닌 상수로 가정하고 할인율을 가중평균 ROE를 사용한 모형은 세법모형의 예측오차율이 크게 개선 시키면서도 다른 모든 모형과 통계적으로 뚜렷하게 유의한 차이를 보이고 있고, 주가의 추정에 사용된 독립변수가 다른 모형의 독립변수에 비하여 주가에 대한 설명력도 상대적으로 높은 수준이다. 따라서 기타정보를 0이 아닌 상수로 가정하고 가중평균 ROE를 할인율로 사용한 O95 모형이 비상장주식의 평가에 있어서 상대적으로 우수하며, 보충적 평가규정의 대안이 될 수 있다고 본다.

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