한국 증시의 장기적 저평가 현상과 주가배수 장기변화에 관한 국제 비교 연구 = An International Comparative Study on the Korea Discount and the Determinants of Valuation Multiple Changes

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 1990-2023년까지 48개국을 대상으로 코리아 디스카운트의 존재와 지속성 여부를 실증분석 하였으며, 더 나아가 장기간에 걸쳐 주가배수 상승을 달성한 국가들을 선별하여 멀티플 상승의 주요 요인을 분석하였다.
첫째, 한국 상장기업의 주가배수를 48개국과 비교·분석한 결과, 한국 증시는 P/B 비율, P/E 비율 등 주요 상대가치 평가 지표에서 다른 국가들에 비해 지속적으로 낮은 수준을 보여 왔다. 둘째, 기업특성(기업규모, 수익성, 성장성 등)과 국가특성(1인당 GDP, 금융시장 발전 수준, 지정학적 위험 등)을 통제한 이후에도 한국 기업의 주가배수는 통계적으로 유의하게 저평가된 것으로 나타났다. 특히 표본기간을 1990년대, 2000년대, 2010년대 이후로 구분하여 분석한 결과에서도 한국 기업은 모든 기간에 걸쳐 일관되게 저평가된 것으로 나타났으며, 이는 코리아 디스카운트는 특정 시기나 경기 국면에 국한되지 않고 장기간에 걸쳐 지속되어 왔음을 의미한다. 셋째, OECD 26개국을 대상으로 장기간에 걸쳐 주가배수가 유의하게 상승한 국가들을 선별한 후, 이들 국가에서 나타난 멀티플 상승의 주요 요인을 분석하였다. 분석 결과, 단순한 외형적 성장이나 일시적인 주주환원 확대보다는 수익성 제고와 적정 수준의 유동성 확보 및 외부자금을 보다 원활하게 조달할 수 있는 금융시장 환경의 조성이 멀티플 상승에 핵심적인 역할을 하는 것으로 나타났다. 반면, 부채 조달에 따른 재무위험의 증가, 높은 수준의 주주환원 정책, 단기적 거래 활성화, 지정학적 위험과 같은 외부 불확실성은 기업가치 제고에 부정적인 영향을 미치는 것으로 분석되었다.
종합하면 코리아 디스카운트는 일시적 현상이 아니라 최소 30년 이상의 장기간 지속성을 보이며, 한국 증시의 장기적 저평가를 완화하기 위해서는 단기적 부양책보다도 장기적 관점에서의 수익 창출 기반 강화와 재무구조의 안정성 제고, 금융시장의 발전이 중요함을 시사한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study empirically examines the existence of the Korea Discount across 48 countries and further investigates the key factors driving changes in valuation multiples. The analysis reveals that, over the period from 1990 to 2023, the Korean stock market has consistently exhibited lower valuation levels—measured by price-to-book (P/B) and price-to-earnings (P/E) ratios—relative to global markets. These findings indicate that the Korea Discount is not a short-term or cyclical phenomenon, but rather a persistent feature characterizing the Korean stock market for more than three decades. In addition, this study identifies countries that have experienced significant increases in valuation multiples over the long time and examines the key drivers of such improvements. The empirical results show that higher profitability, greater cash holdings, and more advanced financial market development are positively associated with increases in valuation multiples, whereas higher financial leverage, larger payout ratios, greater trading turnover, higher GDP per capita, and elevated geopolitical risk are negatively associated with multiple expansion. Overall, the findings suggest that mitigating the Korea Discount requires a long-term strategy focused on strengthening firms’ fundamental profitability and financial stability, as well as fostering the development of financial markets, rather than relying on short-term or transitory measures.