국내외 증권사 애널리스트의 분석 능력 및 주가 영향력 비교

국문 초록 (Abstract)

본 연구의 목적은 국내기업에 대한 외국계 증권사와 한국계 증권사 애널리스들간의 시장 영향력 분석 및 기업이익 예측능력을 비교분석함과 동시에 외국계 증권사 애널리스트들이 보유하고 있는 우위에 대하여 규명하고자 하는 것이다. 이를 규명하기 위해 사용된 표본은 2004년 6월 30일 현재 시가총액 200위까지의 국내기업들에 대한 2000년1월 4일부터 2004년 6월 30일까지의 예측 정보를 이용한다. 국내 증권사 애널리스트들의 예측정보는 FnGuide에서 지공한 정보를 이용하며, 외국계증권사 애널리스들의 예측정보는 Thomson Financial의 I/B/E/S에서 제공하는 정보를 이용하고, 또한 다음의 요건들을 충족시키는 국내기업들에 대한 자료로 구성된다.
1) 회계연도가 12월말로 종료되는 회사
2) 분석기간동안 (2000~2004)동안 회계년동의 변경이 없는 회사
3) 금융업종이 아닌 회사
4) 외국계 증권사와 국내 증권사의 분석대상에 공통으로 소속된 회사
이상의 요건 중 1), 2), 그리고 4)는 표본의 동질성을 도모하고 자료의 분석을 용이하게 하고자 하는 것이고 3)은 금융업(은행, 증권회사, 보험회사)이 정부의 금융정책에 의해 예측 대상인 영업성과가 영향을 받는 특수성을 고려하기 때문이다.

3.2 연구가설 및 연구방법론
이익예측의 정확성을 기준으로 애널리스트의 능력을 평가한 구미의 기존연구에 의하면, 외국계 애널리스트의 이익예측 성과가 우수하다는 실증결과와 국내 애널리스트가 우수하다는 결과가 엇갈리고 있으며, 국내 연구에서는 한국 애널리스트들의 기업이익 예측능력이 외국계 애널리스트보다 비교적 우수한 것으로 나타났다. 따라서, 다음과 같은 가설을 설정한다.

가설 1: 외국계 증권사 애널리스트들이 국내 증권사 애널리스트들보다 기업의 회계 이익추정 능력에 있어서 우위가 없다. 본 연구에서는 기존연구들과 달리 회계이익 추정치로서 영업이익, 경상이익, 순이익을 다양하게 사용하고자 하며, 2002년 11월 공정공시 시행 이전과 이후의 예측능력 비교분석도 실시한다.

국내외 증권사 애널리스트들간의 기업이익 예측의 정확성을 비교하기 위해서 다음의 방법을 이용한다. 회계이익에 대한 예측오자(forecast error)는 이익실적치와 이익 에측치의 차이로 측정되는 데, 예측오차의 금액은 각 기업의 회계이익 크기에 따라 영향을 받으므로 측정치 상호간의 비교가 어렵게 된다.
이러한 국내외 애널리스트간의 예측성과 차이를 분석하기 위해 횡단면 회귀분석을 실시한다. 위의 상대오차를 종속변수로 채택하고, 독립변수로서 더미변수(LOCAL)를 채택하여 애널리스트가 국내 애널리스트이면 1, 외국계 애널리스트이면 0인 값을 취한다.
더 나아가 여러 통제변수들을 독립변수로 추가하여 국내외 애널리스트간의 이익예측의 상대적 정확성을 보다 면밀히 분석하고자 한다. 통제변수로서 첫째 예측치가 얼마나 최근에 발표된 것이냐에 따라 정확성이 좌우될 수 있다. 애널리스트 f의 기업 i에 대한 예측치 발표일과 실제 기업의 순이익 실적치 발표일간의 날짜 수(AGE)를 포함하며, 증권사의 규모를 애널리스트의 총 숫자(SIZE)로서 측정한다. 위의 통제변수들은 모두 원래 숫자에 1을 더한 다음 자연로그를 취한다.



추가적인 분석으로서 기업규모별, 산업별 특성을 고려한다. 즉, 대기업 내지 글로벌 산업에 속한 기업, 또는 외국인지분소유 비율이 높은 기업의 경우 외국계 애널리스트의 이익예측 정확성이 높을 것으로 기대된다.
기존연구는 한국주식시장에서 외국인 및 국내 기관투자자들이 이익공시시점에 주가가 상승할 종목을 분별할 수 있는 능력이 있어, 이익 공시전에 이들 종목을 미리 순매수함으로써 이익 공시기간에 초과수익률을 올림을 밝히고 있다. 즉, 외국인 및 기관투자자들은 정보우위로 인하여 초과수익률 달성이 가능하다는 것이다. 더욱이 외국인투자자들이 외국계 증권사 애널리스트의 이익예측치를 따른다면 다음과 가설을 설정할 수 있다.

가설 2: 외국계 증권사 애널리스트들이 주가영향력 측면에서 국내 증권사 애널리스 트들보다 우위에 있다.

이를 실증분석하기 위한 방법론으로 사건연구방법론(시장조정모형)을 이용한다.

여기서, 개별주식 의 일의 초과수익률, 개별주식 의 일의 수익률, 일의 종합주가지수 수익률을 나타낸다.

투자등급 및 목표주가 변경 사건일(t = 0일)은 변경전후의 투자등급 및 목표주가를 애널리스트가 문서로 발표한 날로 상정한다. 분석기간 윈도우별로 초과수익률이 나타나는지를 분석한다. 분석기간은 발표일 전후 약 1달 기간인 [-25일, +25일]으로 한다. 투자등급 및 목표주가 변경에 관한 정보가 사전에 유출되었을 가능성이 있기 때문에 [-1일, +1일], 발표 이전과 이후 25일간 등 다양한 윈도우를 구성하고 발