An Explanation about the Return on Real Estate

국문 초록 (Abstract)

경제내에서 부동산 수익률의 움직임은 일반적으로 다른 금융자산과는 다른 움직임을 보인다. 미국에 있어서도 예외는 아니어서 부동산으로부터의 수익률은 다른 자산의 수익률에 비해 평균은 높은 반면 시장 포트폴리오와 공분산은 매우 낮은 것으로 나타난다. 이러한 현상을 설명하기 위해 세가지 정도의 접근방법이 제시되고 있는데 그 첫번째는 부동산 관련 통계자료를 실거래 가격으로 대체하여 분석을 시도하려는 움직임이다. 이는 부동산 관련 자료가 주로 평가가치에 근거하고 있으므로 시장상황에 따라 민감하게 변하지 못하는 것을 수정하려는 움직임이다. 두번째는 Ibbotson등이 제시한 new equilibrium이론이고 세번째 접근 방법은 기존의 자산가격결정이론(CAPM)이나 CCAPM(Consumption based CAPM)의 틀 안에서 이러한 현상을 설명하고자 하는 방법이다.
이 세가지 모두 만족스럽지 못한 결과를 보여주고 있는 바 본고에서는 거래비용을 도입한 동적자산가격결정모형을 이용하여 이 문제에 접근하고자 한다. 거래비용은 정보의 비대칭(information asymmetry)에서 오는 정보비용, 자산의 낮은 유동성(illiquidity), 자산의 비균질성(heterogeneity)등이 원인이 되어 발생하는 제반 비용을 의미하는 데 최근 재무분야의 문헌에서 많이 언급되고 도입이 되고 있다.
본고에서는 이러한 거래비용을 확률과정이론에서의 반사경계(reflection barrier)를 이용하여 모형에 도입한다. 이를 이용한 동적자산선택이론을 해결함에 있어서 세가지 자산을 도입한다. 주식, 채권, 부동산을 투자자가 선택가능한 자산으로 보고 이 중 채권을 마치 은행예금처럼 취급한다. 주식에서 채권으로의 전환은 비용이 발생하지 않는다고 가정하고 주식에서 부동산으로 자산을 전환시에는 일단 채권으로 전환한 후에 부동산으로 전환이 된다고 본다. 채권과 부동산 사이의 전환에서는 거래비용이 발생한다고 본다.
이를 도입하여 동적자산선택문제를 풀면 총 부스톡 중에서 부동산의 비중은 그대로 둔 채 주식과 채권사이에서만 자산의 전환이 일어나는 소위 no action cone, 즉 수익률이 변해도 자산비중은 변하지 않는 영역의 존재를 규명할 수 있다. 즉 거래비용을 명시적으로 도입함으로써 부동산의 수익률의 평균은 높은데도 시장포트폴리오와의 공분산은 낮게 되는 현상을 어느 정도 설명해 볼 수 있는 것이다.

목차 (Table of Contents)

• Ⅰ. Introduction
• Ⅱ. A Three-Asset Portfolio Selection Model without Transaction Cost
• Ⅲ. A Model with Transaction Cost
• Ⅳ. Conclusion