부동산시장과 주식시장사이의 연관성에 관한 연구 : 미국 증시와 부동산 리츠(REITs)를 중심으로 = A study on the inter-relationship between real estate and stock markets : focused on US stock and REITs markets

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 미국 증권시장과 부동산 리츠 시장사이의 선도-지연관계 분석을 통하여 시장효율성을 분석하고 부동산과 증권시장에서의 어떠한 부의 효과가 존재하는지를 분석하고자 하였다.
이를 위하여 미국 S&P500지수, 다우존스산업평균지수, 나스닥지수 및 다우존스 리츠(REITs)를 사용하였으며 전체분석기간은 2013년 9월 23일부터 2018년 9월 21일까지 이다.
주요 연구방법은 자본자산사이의 선도-지연관계분석을 위한 금융시계열분석에서 일반적으로 사용되는 벡터자기회귀모형(VAR: vector auto regressive model), 그랜즈 인과관계(Granger causality) 및 충격반응함수분석(Impulse Response Analysis), 분산분해분석(variance decomposition analysis) 등을 사용하였으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다.
첫째, 미국 다우존스 부동산 리츠와 S&P500지수, 다우존스산업평균지수 및 나스닥지수의 가격과 수익률자료 ADF와 PP검정을 실시한 결과, 각 시계열들의 수준변수는 단위근(unit root)이 존재하는 불안정한 자료이나 수익률 자료들은 모두 단위근이 존재하지 않는 안정적인 시계열로 나타났다.
둘째, 미국 다우존스 부동산 리츠, S&P500지수, 다우존스산업평균지수 및 나스닥 지수의 수준변수를 모두 포함하여 추정한 결과 “각 변수 사이에 장기적인 균형관계가 존재하지 않는다.”는 귀무가설은 통계적으로 유의한 수준에서 기각됨에 따라 각 수준변수사이에 통계적으로 유의한 공적분관계가 존재하고 있는 것으로 나타났다. 이러한 각 변수 사이의 공적분관계를 고려하여 벡터자기회귀모형(VAR)에 오차수정항을 추가한 벡터오차수정모형(VECM)을 이용하여 각 변수사이의 인과관계를 분석하였다.
셋째, 상관관계 분석결과, 미국 다우존스 부동산 리츠 시장 수익률과 S&P500, 다우존스산업평균지수 및 나스닥 지수사이에는 정(+)의 상관관계가 존재하는 것으로 나타났다.
넷째, VAR(1) 모형을 이용한 미국 다우존스 부동산 리츠(REITs) 지수와 미국 S&P500지수, 다우존스산업평균지수 및 나스닥 지수 수익률 사이의 선도-지연관계 분석결과, 미국 부동산시장과 주식시장사이에는 양방향적인 영향력을 미치고 있으나 부동산시장의 주식시장에 대한 영향력보다는 주식시장의 부동산시장에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
다섯째, VECM(1) 모형을 이용한 미국 다우존스 부동산 리츠(REITs) 지수와 미국 S&P500지수, 다우존스산업평균지수 및 나스닥 지수 수익률 사이의 선도-지연관계 분석결과, 미국 부동산시장과 주식시장사이에는 양방향적인 영향력을 미치고 있으나 부동산시장의 주식시장에 대한 영향력보다는 주식시장의 부동산시장에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
여섯째, 그랜즈 인과관계 분석결과를 요약해 보면, 미국 다우존스 부동산 리츠 시장과 S&P500 지수, 다우존스산업평균지수 및 나스닥지수 지수 수익률 사이에는 피드백적인 영향력 미치고 있으나 부동산시장의 주식시장에 대한 영향력이 주식시장의 부동산 시장에 대한 영향력 보다 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
일곱 번째, 미국 다우존스 부동산 리츠 지수, S&P500, 다우존스산업평균지수 및 나스닥지수 수익률사이의 충격반응함수 분석결과를 요약해 보면, 양방향적인 영향력을 미치고 있으나 동 영향력은 2일 정도 지속되고 있으며 S&P500, 다우존스산업평균지수 및 나스닥지수 시장의 부동산 시장에 대한 영향력 지속성이 부동산 시장의 주식시장에 대한 영향력 지속성보다 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다. 미국 3대 주가지수 중에서는 S&P500지수의 부동산 시장에 대한 영향력이 더 강한 것으로 나타났다.
여덟 번째, 분산분해분석결과, 미국 다우존스 부동산 리츠(REITs)시장은 자체 시장 외에 미국 3대 주가지수 중에서 S&P500지수, 나스닥지수 및 다우존스산업평균지수의 순으로 상대적인 영향을 많이 받는 것으로 나타났다.
이러한 실증분석결과, 부동산 리츠(REITs)시장은 주식시장의 영향력이 그 반대의 경우보다 상대적으로 더 강하게 받는 것으로 나타나, 투자자들의 투자전략을 수립하는데 있어 의미 있는 시사점을 줄 수 있을 것이다. 본 연구의 한계점은 부동산 시장에 영향을 미치는 환율과 금리, GDP 등 주식시장외 변수들을 포함하지 못 한 점이다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The purpose of this study is to analyze market efficiency by analyzing the lead-lag relationship between the US stock market and the REITs(real estate investment trusts) market, and to analyze the effect of wealth in the real estate market and the stock market.
The whole sample period is from 23 September 2013 to 21 September 2018. We used US S&P500, Dow Jones Industrial Average, NASDAQ Index and Dow Jones Real Estate Index.
The main methods of research were to use VAR(Vector auto progressive model), Granger Causality, Impulse Response Analysis, and Variance Decomposition Analysis, which are commonly used in financial timing analysis for lead-lag relationship analysis between capital assets. The results of the major empirical analysis are as follows:
First, the price and return data of the U.S. Dow Jones Real Estate Index, S&P500 Index, Dow Jones Industrial Average, and NASDAQ Index, ADF and PP tests showed that the level variables of each time series were both stable time series with unit root present.
Second, estimates, including all levels of the U.S. Dow Jones Real Estate Index, S&P500 Index, Dow Jones Industrial Average, and Nasdaq Index, show that there is a statistically significant cointegration relation between each level change investigation as the null hypothesis that "there is no long-term balance between each variable is rejected at a statistically significant level." The causality relationship between these variables was analyzed using the VECM, which added error correction to the VAR.
Thirdly, correlation analysis shows that there is a positive correlation between the U.S. Dow Jones Real Estate Index market rate and the S&P500, the Dow Jones Industrial Average and the Nasdaq Index.
Fourth, the lead-lag analysis results between the U.S. Dow Jones Real Estate index and the US S&P500 Index, Dow Jones Industrial Average and Nasdaq Index yield using the VAR(1) model, It has a two-way influence between the U.S. real estate market and the stock market, but the stock market has stronger influence on the real estate market .
Fifth, The lead-lag U.S. Dow Jones Real Estate index and the US S&P500 Index, Dow Jones Industrial Average and Nasdaq Index yield using the VECM(1) model, It has a two-way influence between the U.S. real estate market and the stock market, but the stock market has stronger influence on the real estate market .
Sixth, the results of Grandes' causal analysis, the stock market has a relatively large influence on the real estate market, although it has a feedback effect between the U.S. Dow Jones Real Estate index and the US S&P500 Index, Dow Jones Industrial Average and Nasdaq index.
Seventh, an analysis of the impact response between the Dow Jones Real Estate Index, the S&P500 Index, the Dow Jones Industrial Average and the Nasdaq Index in the United States showed that although there were two-way effects, the S&P500 Index, the Dow Jones Industrial Average and Nasdaq markets had a very large impact on the real estate market. The sustainability of the stock market's influence on the real estate market is relatively strong. The S&P500 Index has more influence over the real estate market among the top three U.S. stock indexes.
Eighth, the results of Variance Decomposition Analysis, the Dow Jones Real Estate index market is heavily influenced by the order of the S&P500 index, Nasdaq and Dow Jones Industrial Average, in addition to its own, among the top three U.S. stock indexes.
Finally, This empirical analysis shows that the U.S. real estate market is relatively more influential in the stock market, which could give significant implications for investors' investment strategies. The limitations of this study are that it failed to include non-stock market variables such as exchange rates, interest rates and GDP that affect the real estate market.

목차 (Table of Contents)

• 국문요약
• 제1장 서 론(Introduction) = 1
• 제1절 연구의 목적 및 배경 = 1
• 제2절 연구의 방법 및 구성 = 3
• 제2장 기존 문헌(Previous literatures) 연구 = 5
• 제1절 국내 연구 = 5
• 제2절 해외 연구 = 9
• 제3장 분석자료 및 기초통계량 분석 = 13
• 제1절 글로벌 및 국내 부동산 리츠(REITs) 시장 현황 = 13
• 제2절 분석자료 및 기초통계량 분석 = 16
• 1. 미국 부동산 리츠(REITs)와 주요 주가지수 추세 분석 = 16
• 2. 기초통계량 분석 결과 = 20
• 3. 공적분(Co-integration) 검증 결과 = 27
• 제4장 연구 가설 및 방법론(Methodology) = 31
• 제1절 연구 가설 = 31
• 제2절 연구 모형 및 방법론 = 32
• 제5장 실증분석 결과(Empirical Results) = 35
• 제1절 상관관계 분석(Correlation Anlaysis) 결과 = 35
• 제2절 시차결정, 벡터자기회귀모형 및 벡터오차수정모형 분석 결과 = 37
• 1. 적정 시차 결정 = 37
• 2. VAR(1) 추정 결과 = 38
• 3. VECM(1) 추정 결과 = 40
• 제3절 그랜즈(Granger) 인과관계 분석 결과 = 43
• 제4절 충격반응함수(Impulse Response) 분석 결과 = 48
• 제5절 분산분해(Variance Decompostion) 분석 결과 = 54
• 제6장 결론 및 시사점 = 60
• 참고문헌 = 63
• Ⅰ. 국내 문헌 연구 = 63
• Ⅱ. 외국 문헌 연구 = 64
• ABSTRACT = 67

참고문헌 (Reference)

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3. “강남아파트시장은 전국아파트시장을 선도하는가?”, 문규현, 이동희, 산업경제연구, 24(1), 115-136, , 2011

4. “주식 및 부동산 가격의 가계소비에 대한 부의 효과”, 장병기, 산업경제 연구, 22(3), 1,111-1,132, , 2009

5. “서울아파트 전세시장은 전국아파트 전세시장을 선도하는가?”, 김주일, 이세우, 산업경제연구, 16(3), 1-22, , 2013

6. “국내 부동산시장과 주요 거시경제지표들간의 선-후행성 연구”, 홍정효, 문규현, 금융공학연구, 8(2), 97-125, , 2009

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9. “미국 비 증권화 부동산가격지수 변동성과 증권화 부동산 가격지수 변동성의 관계”, 유한수, 유라시아연구, 9(3), 149-166, , 2012