기업분리의 단기성과: 분리설립과 분리매각의 비교 = The Stock Market Reaction to Spin-offs and Sell-offs

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Firms generally increase focus by spinning off unrelated divisions to their own shareholders and by selling unrelated assets to others. However, sell-offs is often motivated by liquidity constraint or paying down debt. Thus, both types of divestitures have a significantly positive influence on share prices of a parent and spin-offs outperform sell-offs because of higher increase in focus comparing to sell-offs.The purpose of this study is to examine the effect of divestitures on share prices and further to provide evidence on association between increase in focus and the stock market performance. Our results are as follows. First, we find that spin-offs and sell-offs have significantly positive abnormal returns around the announcement day. Second, spin-offs is higher than sell-offs in cumulative abnormal returns until the announcement day. Third, the cumulative abnormal returns is higher for the focus-increasing spin-offs and non-focus- increasing sell-offs. Thus, the result suggests that spin-offs is consistent with the focusing hypothesis but sell-offs is rather consistent with the financing hypothesis. Finally, the result is confirmed by cross-sectional regression.

국문 초록 (Abstract)

기업분리는 일반적으로 집중화 가설(focusing hypothesis)로 설명되어진다. 분리설립은 비효율적인 사업부문을 분리하여 독립된 회사로 운영함으로써 기업의 사업집중화를 도모하고 분리매각은 비효율적 자산이 높은 가치를 창출하는 기업으로 전환되어 사업집중화를 도모한다는 것이다. 하지만 분리매각의 경우 재무적 곤경(financial distress)을 회피하여 기업의 재무구조의 건실화를 추구하는 방법의 하나로 분리매각을 선택하기도 한다. 이러한 긍정적 정보로 인해 공시일 부근에서는 양(+)의 초과수익률이 나타날 것이다. 또한 분리매각은 재무적 곤경으로 인해 이루어질 수 있기 때문에 음(-)의 초과수익률을 갖는 이후에 이루어지며 분리설립의 공시효과가 분리매각 보다 클 것으로 예상할 수 있다.본 연구는 분리설립과 분리매각의 단기성과인 공시효과를 분석하였다. 다음으로 기업분리의 단기성과와 사업집중화의 관계를 분석하기 위하여 사업집중화의 증감에 따라 분리설립과 분리매각을 분류하고 단기성과를 비교분석하였다. 본 연구는 기업분리 공시일을 전후 61일간의 주가반응을 비교분석하기 위하여 전통적인 사건연구방법의 하나인 시장-위험조정모형을 이용하였다. 기업분리 이후 사업집중화의 변화를 측정하기 위해 사업부 내지는 제품라인별 매출액을 기준 Herfindahl지수를 산출하였다.1997년～2002년 동안에 공시된 31건의 분리설립과 37건의 분리매각에 대한 평균초과수익률을 검증한 결과 분리설립은 공시일 기준 -10일에서 유의적인 양(+)의 초과수익률이 분리매각은 공시일 부근에서 유의적인 양(+)의 초과수익률이 나타났다. 공시일 이전의 누적평균초과수익률에서는 분리설립의 누적평균초과수익률이 높은 것으로 나타났다. 따라서 분리매각은 음(-)의 초과수익률을 그리고 분리설립은 양(+)의 초과수익률을 갖는 기간 이후에서 이루어진다는 것을 어느 정도 확인할 수 있었다.분리설립은 분리 이후 사업집중화가 증가한 경우와 증가하지 않은 경우 차이를 보였으며, 따라서 집중화된 분리설립의 공시효과가 더 크게 나타났다. 분리매각은 비집중화된 분리매각의 공시효과가 더 큰 것으로 나타났다. 이러한 결과는 분리설립은 집중화 가설이 분리매각은 재무적 가설이 더 타당하다는 실증적 연구결과라 할 수 있다. 추가적으로 누적평균초과수익률에 대한 횡단면 회귀분석 결과 분리설립에서는 Herfindahl지수가 유의적인 양(+)의 관계를 보였다. 이에 반해 분리매각에서는 부채비율이 유의적인 음(-)의 관계를 보였다.

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