종가단일가에 기초한 파생상품 정산과 시세조종 유인에 대한 고찰 = Closing Call Auction Prices as Settlement Prices for Derivatives Contracts and Price Manipulation

국문 초록 (Abstract)

선행연구들은 선진금융시장에서 채택하는 종가단일가제도가 가격발견기능을 향상시키고 가격조작 위험을 줄일 수 있음을 주장하였다. 그러나 동일한 제도를 채택한 KRX는 종가에 대한 시세조종행위가 끊이지 않고 있으며, 이중 많은 경우가 파생상품거래와 연계하여 경제적 이익을 실현시키기 위한 거래로 의심된다. 본고는 종가단일가제도를 사용하고 있음에도 불구하고 왜 KRX에서 시세조종 의심행위가 관찰되는지에 대한 시장구조적 요인을 분석하였다. 투자자의 시세조종 유인을 증가시키는 구조적 원인을 분석한 결과,단일가매매에 의해 결정된 종가가 파생상품 정산가로 활용되는 국내 금융시장의 특성이 시세조종 유인을 증가시키고 있음을 확인하였다. Kyle(2007)은종가가 파생상품정산가로 활용되고, 체결이 보장된 종가시장가주문(market-on-expiration)이 가능하다면, 현금정산 파생상품이 현물정산 파생상품과 동일한 시세조종위험에 노출될 수 있음을 증명한 바 있다. 종가단일가에 의해 결정된 가격을 파생상품 정산가로 사용하는 KRX는 Kyle(2007)의 가정을 만족하는 거의 유일한 금융시장이며, 이러한 특성이 KRX의 시세조종행위의심사례를 증가시킨 것이다. 2008년 홍콩의 종가결정방법 수정 실패사례,2010년대 초반 국내 ELS 분쟁, 그리고 2010년 도이치 사태의 예는 위 주장의 신뢰성을 높여준다. 이러한 이유로 본고는 KRX 파생상품 및 구조화상품의 정산가를 선진금융시장과 같이 ``장중 평균가``로 사용할 것을 제안한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Previous literature emphasizes the importance of a closing call auction system because it may improve the price discovery effect and mitigate the possibility of price manipulation. However, Korea Exchange, which has adopted a closing call auction system, has still suffered from the price manipulation, most cases of which are likely to be related to the derivatives contracts. Based on this environment, this paper investigates why KRX experiences the closing price manipulations so much, even though it adopted the closing call auction system. Generally, a price manipulation occurs when the legal/administrative penalty is less than the expected economic gain or when a specific market structure increases an incentive to manipulate the price. In this paper, we find that the adoption of a closing call auction price as a settlement price for KOSPI derivatives contracts strengthens the incentive for closing price manipulation, which is supported by Kyle (2007). Kyle (2007) shows that if a closing price is used as a settlement price and investors can execute the ``market-on-expiration orders`` surely, the derivatives with cash settlement are susceptible to the price manipulation such as squeezing or cornering, equally as the derivatives with physical settlement. As such, KRX is the only financial market that satisfies the above conditions. This paper tries to verify this argument by introducing the Hong Kong Exchange case, which had introduced a closing call auction system for a year, and the Korean ELS-related manipulation case and the Deutsche Bank case. Hence, we strongly recommend changing the settlement price of KRX derivatives contracts into an average price, which is similar with the well-developed financial markets and supported by the theoretical model proposed by Yoo (2015).