외부충격 시 계열회사 부실화에 따른 그룹위험 연구 - 출자연계성을 중심으로

국문 초록 (Abstract)

Ⅰ. 서론
▣ 2020년 12월 동일 기업집단에 속한 금융회사들로 구성된 집단에서 추가로 발생 가능한 위험을 평가하고 관리하도록 하기 위한 금융복합기업집단(financial conglomerates, FC) 감독법이 새로이 제정됨.
ㆍ동일 기업집단 내 금융업을 2가지 이상 영위하며, 금융위 인허가 또는 등록대상 금융회사가 하나 이상인, 자산총액이 5조 원 이상인 금융회사들이 대상임.
▣ 이에 따라 앞으로 국내 FC는 개별 금융계열사의 최소요구자본과 그룹위험의 합에서 중복자본을 차감한 필요자본 이상의 자기자본을 유지하는 FC 차원의 자본적정성 기준을 충족하여야 함.
ㆍ그룹위험은 개별기업의 자체적 위험에 더하여 FC 차원에서 ‘부가적’으로 발생할 수 있는 모든 유형의 위험을 의미함.
▣ 따라서 FC의 자본적정성 판단을 위해서는 그룹위험의 정량적인 측정이 필수적이나, 이를 위한 그룹위험의 세부적 정의는 아직 국제적으로도 명확히 확립되어 있지 않음.
▣ 본고에서는 FC의 계열회사 간 금융 네트워크에서의 전이를 통해 발생가능한 그룹위험을 유형 별로 더욱 세분화하여 정의하고, 그 중 출자관계를 통해 전이될 수 있는 그룹위험을 정량화하는 방법론 제시에 목적을 둠.
Ⅱ. 기존 연구 및 차별성
▣ 일반적인 금융 네트워크에서의 위험전이 메커니즘에 대한 일련의 연구는 기업 간의 상호연계성이 충격확산 경로를 형성하여 위험을 확산시키거나, 오히려 위험을 분산시키는 이중적 효과를 모두 유발할 수 있는 것으로 보고하고 있음.
ㆍ기업 간 상호연계성뿐 아니라, 외부충격의 강도 역시 금융 네트워크에서의 위험확산에 있어 비단조성(non-monotonicity)을 초래할 수 있는 것으로 보고함.
▣ 복합금융그룹화가 미치는 영향에 대한 일련의 선행연구는 대체로 긍정적 효과보다는 부정적 효과에 더욱 방점을 두고 있음.
ㆍ규모의 경제로 인한 이점도 있으나, 금융시스템 집중도 증가에 의한 위험 증폭 가능성, 비지주회사 구조의 FC에서는 예금보험 안전망이 비은행 부문까지 영향을 미치게 되어 과도한 위험을 초래할 수 있음이 일련의 해외 연구에서 지적됨.
ㆍ한편 국내 연구에서는 금융계열사가 산업계열사를 부당지원하고 부실화될 가능성, 금융계열사의 기업가치에 부정적 영향을 초래할 가능성, 위험확산보다 위험분산의 효과를 누리기 위해서는 자본요구량을 더욱 높게 책정해야 할 가능성 등이 제시됨.
▣ Joint Forum(1999)은 이종(異種) 업종을 가지는 복수 계열사들의 그룹 네트워크 형성 시 위험의 전이·집중을 통해 추가로 발생 가능한 그룹차원의 위험을 적절히 파악하고 통제하기 위한 FC 감독원칙을 제정한 바 있음.
▣ 국내 금융당국은 FC 위험가산자본(그룹위험) 평가안을 바탕으로 계열회사 위험 외에 상호연계성 및 내부통제·위험관리 관련 정량적·정성적 지표들의 선형적인 조합을 통해 부가적인 그룹위험을 평가할 예정임.
ㆍ그러나 이러한 방식은 자본적정성 산식 대입이나 등급체계 활용이 어렵고, 계열회사 부도확률과 상호연계성이 합산적 방식으로 결합되며, 비금융회사-금융회사 간 출자관계에만 집중해서 평가하는 한계가 존재함.
▣ 본 연구에서 제시하는 그룹위험 측정 방법론은 국내 FC 규제상의 그룹위험 측정 방식을 다음과 같은 측면에서 더욱 발전시킬 수 있을 것으로 보임.
ㆍ첫째, 정량적인 데이터만을 활용하는 방식으로 그룹위험 양을 단일값으로 추출하여 등급 산출 방식의 모호성 이슈를 회피함.
ㆍ둘째, 계열회사의 부실위험과 자본흐름 관계를 네트워크 구조를 통해 종합적으로 고려하여 합산적 위험 추산 방식 문제를 회피함.
* 합산적 위험 추산 방식은 계열회사의 위험 지표(네트워크 마디 변수)와 계열회사 간 상호연계성 지표(네트워크 연결 변수)가 서로 더해지는 방식임.
* 이 경우에는 전 계열회사 위험도와 상호연계성 간의 상관관계를 고려하지 않으며, 각 변수의 총량이 동일하면 네트워크 구조와 무관하게 그룹위험이 동일하게 산출되는 문제가 발생함.
ㆍ셋째, 출자관계 등에 있어서 계열회사를 크게 비금융회사 그룹과 금융회사 그룹으로 구분하지 않고, 업종 등 계열회사 특성에 따라 위험전이 조건을 각각 다르게 설정할 수 있음.
* 이로 인해 동종업계 회사 간(예를 들어 금융회사 간) 자본흐름을 간과하지 않고 업종에 상관없이 각 계열회사마다 타 계열회사와의 자본흐름을 모두 고려할 수 있음.
ㆍ넷째, 각 계열회사의 재무구조 및 자본흐름에 기반하여, 부실이 최초 촉발된 계열사별로 그룹위험의 정도를 따로 추산할 수 있음.
* 이는 그룹위험에 따른 필요자본을 어느 계열회사가 축적해야 하는지, 또는 각 계열회사에 어떻게 분배해야 하는지에 대한 함의로도 귀결될 수 있음.
ㆍ마지막으로, 상호연계성과 그룹위험 간의 단조적 증가 관계에 대한 가정에 의존하지 않음.
* 계열회사 간 상호연계성의 증가는 충격확산 경로를 증가시켜 위험을 증폭·확산시키는 효과와, 오히려 위험을 분산·희석시키는 이중적 효과를 모두 유발할 수 있어, 상호연계성과 그룹위험 간 상관관계를 단조적으로 가정하는 것은 부적합한 측면이 있음.
▣ 특히 본 연구는 금융 네트워크에서의 위험전이에 있어 대체로 신용공여관계를 중심으로 접근하였던 기존 문헌과 달리, 출자관계를 통해 발생하는 그룹위험의 평가 방법을 제시함.
ㆍ국내 대기업집단의 경우 계열회사 간 출자관계가 복잡하여, 일부 계열회사 부실이 신용공여 관계를 통한 전이에 추가로, 출자관계를 통해 타 계열회사로 전이되는 양상이 나타날 수 있음.
ㆍ또한 출자관계 상호연계성은 지배주주의 지배권 유인 등으로 인해 그 조정이나 청산 과정에 더 큰 경직성이 존재할 수 있어 신용관계로 인한 상호연계성보다 더 중요한 영향을 미칠 수 있음.
ㆍ가용성 높은 출자관계 자료를 활용할 경우 금융·비금융회사 여부에 의존하지 않고 그룹위험을 일관되게 산출할 수 있는 이점도 존재함.
Ⅲ. 그룹위험의 정의
▣ 현행 제도상에서의 그룹위험은 다음과 같이 정의되어 있으나, 그룹위험을 정량적으로 도출하기에는 아직 미흡한 측면이 있음.
ㆍJoint Forum(2012)은 금융그룹의 위험을 중복계상, 전이위험, 집중위험, 이해상충, 내부거래 및 노출을 포함하는 개념으로 광범위하게 정의함.
* 이에 따라 우리나라 FC감독법 상 그룹위험은 동일 그룹 내 특정 계열사의 부실이 금융부문 전체로 전이되는 위험(전이위험), 금융그룹의 위험노출액이 특정 분야에 편중되어 금융그룹의 지급 여력이나 재무상태를 위태롭게 할 만큼의 충분한 위험(집중위험) 등을 모두 고려한 그룹 차원의 고유한 위험으로 정의함.
ㆍ우리나라 FC는 비금융계열사의 비중이 높거나, 대체로 지주회사의 형태를 취하는 외국 FC와는 달리 금융계열사와 비금융계열사들이 복잡한 출자구조로 연결된 그룹들이 존재함.
ㆍ이는 우리나라 FC가 해외 FC보다 출자관계를 통해 일부 계열회사 부실에 의해 타 계열회사가 동반부실화될 가능성, 특히 비금융계열사의 위험이 금융계열사로 전이될 가능성이 더욱 높을 수 있음을 의미함.
ㆍ따라서 우리나라 FC에서 유독 발생할 수 있는 문제들은 외국의 감독체계보다 더욱 진화한 FC 감독체계 마련의 필요성을 제공함.
ㆍ이와 같은 우리나라 FC의 특성을 감독체계에 반영하기 위해서는 신용관계 뿐 아니라 출자관계에 기반한 그룹위험도 더욱 세밀하게 정의해야 할 필요가 있음.
▣ 본고에서는 그룹위험을 유형 별로 더욱 세분화한 뒤 다음과 같은 정의로 한정하여 분석을 진행함.
ㆍ(부실화 조건) 계열사의 자본총액이 0 이하로 하락하는 상황
* 즉, 총부채가 총자산을 초과하는 상황에 해당함.
* 기타 설정 가능한 부실화 조건으로는 계열사의 자본잠식 또는 유동성 고갈 등이 있음.
ㆍ(필요자본의 개념) 타 계열사의 부도 발생 시 연쇄 도산하지 않기 위해 축적해야 하는 방어적(defensive) 관점에서의 필요자본
* 즉, 방어적 필요자본은 타 계열사로부터의 위험전이로 인해 발생하는 자기회사(own company)의 손실량(loss)으로 자기회사가 동반 부실화되는 것을 방지하기 위해 추가로 축적이 필요한 자본량에 해당함.
* 이는 타 계열사의 도산 방지를 위해 축적해야 하는 적극적(aggressive) 관점과 대비되는데, 적극적 필요자본은 자기회사로 부실을 전이시킬 수 있는 타 계열사의 손실량에 해당함.
ㆍ(계열사 간 연결자산군) 지분출자 관계를 통해 전이되는 그룹위험만을 측정하며, 신용공여 관계에 의한 전이는 배제
* 상호연계성에 있어 계열회사 간 지분출자 관계가 복잡한 경향이 있는 우리나라 FC의 고유한 특징을 반영하였음.
* 또한 지분출자에 의한 그룹위험만을 산출함으로써, 계열회사 간 지분출자가 신용공여에 의한 위험 외에 추가로 그룹위험에 미칠 수 있는 영향을 따로 관측하고자 함.
ㆍ(금융충격) 각 계열회사 자기자본의 일정 비중(0~100%)에 해당하는 개별적 충격과 집단적 충격
* 계열회사가 자기자본 이상의 금융충격을 받는 것은 곧 자체 도산을 의미함.
* 따라서 금융충격량을 자기자본 이하로 국한할 경우 발생하는 도산은 자체 도산이 아닌 계열회사간 위험전이에 의한 도산(즉 그룹위험)을 의미함.
ㆍ(부실화 진행 방향) 피출자회사에서 출자회사로의 전이
* 그룹위험에 있어 부실화 진행 방향이 미치는 효과를 구분하여 보기 위해, 소수의 출자회사가 펀드런(fund run) 등에 의해 피출자회사에 부실을 전가하는 경우, 즉 반대방향으로의 전이는 본고에서 고려하지 않았음.
▣ 즉, 본고에서는 피출자회사(investee)가 경험하는 금융충격으로 인해 발생할 수 있는 출자회사(investor)의 연쇄도산을 방지하기 위해 축적해야 하는 필요자본을 곧 출자관계에 의한 그룹위험으로 정의함.
ㆍ이는 곧 피출자회사 지분의 시장가치 감소로 인해 출자회사의 자본총액이 0 이하로 하락할 경우, 그 부족분에 해당함.
Ⅳ. 그룹위험의 측정 방법론 및 분석대상
▣ 계열회사 i(출자회사)가 자신에 직접 가해지는 외생적 금융충격(x_i) 및 지분을 출자한 여타 계열회사 j(피출자회사)의 자본감소(R_j)로인해 경험하는 자본감소량(R_i)은 다음과 같이 표현됨.
ㆍC_j는 j의 자기자본, e_ij는 i가 보유한 j 지분의 시장가치를 의미함.
ㆍ계열회사 j의 자본감소 발생 시 i는 출자액(e_ij) 대비 j의 자기자본감소 비중(R_j/C_j)만큼의 자본감소를 경험하게 되나, 자본감소량의 최대치는 유한책임에 의해 출자액인 e_ij로 제한됨.
▣ N개의 계열회사로 구성된 FC에 X의 외생적 충격이 가해질 때의 그룹위험 총량(capital requirement, CR)은 다음과 같이 표현됨.
ㆍ즉, 피출자회사 지분의 시장가치 감소로 인해 출자회사의 자본총액이 0 이하로 하락할 때, 해당 자본부족분을 출자회사별로 합산함.
▣ <자본감소량 산식>을 통해, 금융충격 발생 시 각 계열사가 내부출자를 통해 연결된 타 계열사의 자산가치를 복합적으로 감소시킴으로써 도달하는 새로운 균형(equilibrium)에서의 그룹위험을 산출함.
▣ 하부계열사에 가해진 충격은 해당 회사에 출자한 중간사슬 계열사의 자산가치 감소를 유발하고, 이는 또 중간사슬 계열사에 출자한 상부계열사의 자산가치 감소를 유발하는 방식으로 위험이 전이됨.
ㆍ즉, 하부계열사에 가해진 충격에 의한 그룹위험이 직·간접적으로 해당 계열회사에 출자한 상부계열사로 집약되는 양상이 나타남.
▣ 이러한 FC의 계열회사 간 위험전이 메커니즘은 그룹위험 산출량에 있어 다음과 같은 함의를 가짐.
ㆍ최상부계열사에 해당할수록 하부계열사에 가해진 충격들이 누적 및 집약됨으로 인해 그룹위험에 따른 필요자본이 증가함.
ㆍ상부계열사는 하부계열사와의 출자사슬 경로 수가 많을수록 해당 하부계열사에 가해지는 충격에 의한 영향을 더 크게 받음.
ㆍ중간사슬 계열회사의 레버리지 비율이 높을수록 지분가치의 감소폭이 증가하여 하부계열사에 가해진 충격이 경감되지 않고 상부계열사로 전달됨.
▣ 또한 특정 계열회사(하부계열사)가 경험하는 충격강도 및 계열회사 간 출자 정도에 따라 중간사슬 계열사의 연쇄도산 없이도 상부계열사의 연쇄도산으로 귀결되는 경우가 발생할 수 있음.
ㆍ이론적으로 신용공여 관계만 존재하는 경우에는 채무기업이 도산해야만 채권 회수 불능으로 인해 채권기업이 연쇄도산할 가능성이 발생함.
ㆍ그러나 출자관계가 존재하게 되면 중간사슬 계열사는 도산하지 않으면서도 하위사슬 계열사로부터 전이된 위험이 상위사슬 계열회사의 자본가치를 감소시키고 도산하는 영역에 이르게 하는 결과를 가져올 수 있게 됨.
* 예를 들어 중간사슬 계열사는 자기자본 비율이 높으나 상위사슬 계열사는 그렇지 않을 경우에 해당할 수 있음,
ㆍ즉, 출자관계가 존재하면 특정 계열사에 가해지는 금융충격이 이와 직접적으로 연결된 계열사의 부실을 유발하지 않고도 지분관계를 통해 추가로 연결된 여타 계열사에 영향을 미칠 수 있음.
▣ 2019년 5월 공정거래위원회에 의해 지정된 59개 그룹 중 금융계열사 자산 비중이 10% 이상이거나 자산규모가 2조 원 이상인 13개 그룹을 대상으로 분석함.
ㆍ해당 13개 그룹은 DB, KT, 교보, 농협, 롯데, 미래에셋, 삼성, 유진, 태광, 한국투자증권, 한화, 현대자동차, 효성으로, 본문에서는 익명화하여 표현함.
Ⅵ. 실증분석 결과
▣ 각 계열회사 자기자본의 일정 비중(0~100%)에 해당하는 개별적, 집단적 충격이 가해질 경우의 그룹위험을 각각 산출하여 분석함.
ㆍ개별적 충격(idiosyncratic shock)은 동시에 1개 계열회사에만 충격이 가해지는 상황을 의미함.*
* 이는 해당 계열사의 충격이 타 계열사로 전이되는 개별적인 경로 추적에 도움을 줌.
ㆍ집단적 충격(aggregate shock)은 동시에 전 계열회사에 충격이 가해지는 상황을 의미함.*
* 이는 일반적으로 거시적 또는 그룹 전체 차원의 충격을 의미하고, 그룹 전체 차원에서 요구되는 필요자본을 산출하는 데 도움을 줌.
▣ (개별적 충격) 분석 결과, 특정 계열회사(하부계열사)가 경험하는 충격강도 및 계열회사 간 출자 정도에 따라 그룹위험이 다단계에 걸쳐 전이될 뿐 아니라, 실제로 중간사슬 계열사의 연쇄도산 없이 상부계열사의 연쇄도산을 유발하는 경우가 관찰됨.
ㆍ다만 1개 계열사에 가해지는 충격으로 인한 그룹위험은 특정 그룹에서 전체 내부출자총액 대비 최대 7.7%, 여타 그룹에서는 최대 3.3%로 낮은 수준으로 나타남.
* 그룹위험의 최대치는 유한책임으로 인해 내부출자총액으로 한정됨.
▣ (집단적 충격) 분석 결과, 각 FC에 집단적 충격이 가해질 경우에는 충격의 강도가 높아질수록 이미 연쇄도산한 계열사의 필요자본이 증가할 뿐 아니라, 새로이 도산하는 회사들이 생겨나며 그룹 전체의 필요자본 양이 급증하는 양상이 나타남.
ㆍ금융충격량에 따라 각 계열사에 의해 발생하는 그룹위험을 위와 같은 계열사별 누적 그래프로 표현할 경우,
* 즉, 선의 간격은 연쇄도산한 각각의 계열사가 유발한 필요자본이고, 맨 위 흑색 선은 계열사별 필요자본이 모두 합산된 FC 차원의 그룹위험을 의미함.
ㆍ13개 그룹 중 임의로 두 그룹을 예로 들면 실제 그룹위험 산출
결과, 왼쪽 그룹은 충격 증가에 따라 다수의 출자계열사가 연쇄도산에 이르는 형태를 가지고, 오른쪽 그룹은 1개 출자계열사의 연쇄도산만으로 그룹위험이 급증하는 양상을 시현함.
ㆍ이는 왼쪽 그룹은 중소규모 출자회사들이 충격 증가에 따라 점진적으로 연쇄도산 하는 반면, 오른쪽 그룹은 특정 임계 충격에서 1개 대형 출자회사가 연쇄도산하는 양상을 보이기 때문에 나타남.
ㆍ즉, 왼쪽 그룹이 오른쪽 그룹보다 낮은 볼록성(convexity)을 나타냄은, 왼쪽이 오른쪽에 비해 더욱 약한 (자기자본 대비) 금융충격으로부터 그룹위험이 발생하기 시작함을 내포함.
ㆍ이러한 접근은 금융충격의 강도에 따라 각 계열사가 그룹위험에 영향을 미치는 양상과 함께, FC의 필요자본을 어느 계열사가 축적해야 하는지에 대한 문제에 대한 함의도 제시함.
Ⅶ. 그룹위험의 중요성에 대한 고찰
▣ 본 방법론에 의해 산출된 그룹위험이 FC의 자본적정성에 어느 정도로 중요한 영향을 미치는지를 논의하기 위해서는 각 계열사가 경험하는 금융충격을 어떻게 설정할 것인지의 과제 해결이 필수적임.
▣ 이를 위해 BIS 자본적정성 기준의 함의를 차용하여 각 계열사별로 해당 계열사의 자산총액의 8%에 해당하는 충격이 동시에 가해진다고 가정함.
ㆍBIS 기준은 은행의 최소요구자본을 위험가중자산의 8%로 규정하고 있는데, 이를 위험가중자산의 8%에 해당하는 금융충격에 대한 탄력성(resilience)을 확보하기 위한 목적으로 해석하였음.
* 본고에서는 위험가중자산을 총자산으로 근사함.
▣ 자본적정성 산식을 다음과 같이 재구성한 뒤 해당 충격에 대한 13개 그룹의 최소요구자본 대비 출자관계로부터 비롯된 그룹위험 α는 0~13.3%의 범위에서 분포되며 그룹 간에 변별력이 존재하는 것으로 관찰됨.
ㆍ최소요구자본 역시 BIS 자본적정성 기준을 응용하여 FC 자산총액의 8%로 설정함.
ㆍ이는 모든 계열회사가 각 계열회사 총자산의 8%에 해당하는 자본충격을 동시에 경험한다면, 계열회사 간 위험전이를 방지하기 위해 그룹 차원에서 각 계열사에 요구되는 최소요구자본의 합 대비 부가적으로 최대 13.3% 수준에 해당하는 필요자본을 축적할 필요가 있는 그룹이 존재할 수 있음을 의미함.
ㆍα는 자산총액 대비 내부출자총액이 높을수록 증가하나, 같은 내부출자총액이라도 계열회사 간 출자구조 등에 의해 달라짐.
ㆍα는 그룹별로 변별력을 가질 뿐 아니라, 일부 그룹에서는 그룹위험이 자본적정성에 미치는 영향이 적지 않음을 의미함.
▣ 또한, 충격 증가에 따라 그룹위험이 급증하는 구간이 존재하는데, 이는 FC 내 계열사들의 광범위한 부실화 진행보다는 소수 대형 계열사에 부실이 집중됨으로써 촉발되는 경향이 더욱 큰 것으로 나타남.
ㆍ6개의 그룹에서는 총자산 대비 6~10%의 충격 영역 내에서 소수의 대형 계열사가 동반부실화 되기 시작하며 α가 급증함.
ㆍ이는 금융충격 가정에 따라 α가 매우 민감하게 반응할 수 있는 구간이 존재함을 의미함.
* 특히 총자산 대비 8%의 충격을 가정한 현 방법론에서는 α의 정밀도(precision)가 높지 않을 수 있음을 내포함.
ㆍ그러나 동시에 해당 소수 대형 계열사에 대한 재무구조 개선만으로도 그룹위험이 상당폭 감소할 수 있는 여지도 존재함.
Ⅷ. 결론 및 시사점
▣ 본 연구는 다음과 같은 측면에서 기존에 제시되어 온 금융그룹 감독제도의 위험관리 평가안 개선에 기여할 수 있을 것으로 보임.
ㆍ각 계열사의 재무제표와 계열회사 간 자본흐름량 등 정량적인 데이터만으로 단일한 값의 그룹위험량을 추출할 수 있어 등급 구분의 이슈를 피하고, 자본적정성 산식에 직접적 대입이 가능함.
ㆍ계열회사 고유위험과 자본흐름 관계를 네트워크 구조를 통해 종합적으로 고려하여, 각각의 요인을 합산하는 현행 평가체계에서 발생할 수 있는 문제를 피함.
ㆍ계열사를 금융·비금융부문으로 분류하지 않고 동등하게 간주함으로써 다른 모든 조건이 동일할 경우 금융·비금융부문 여부의 차이로 인해 그룹위험이 다르게 산출되지 않게 함.
ㆍ그룹위험을 계열사의 총 집계변수(aggregate variable)가 아니라 계열회사 각각의 재무구조 및 상호연계성에 기반하여 계열회사별로 산출함으로써, 그룹위험에 따른 추가적인 필요자본을 각 계열회사에 배분하는 문제에 대한 실마리를 제시함.
ㆍ보다 궁극적으로 우리나라 대기업집단에 있어 그룹위험에 영향을 주는 주요 요인이 무엇인지에 대한 후속 연구의 출발점이 될 수 있을 것으로 기대함.
▣ 다만 본 연구는 출자관계로부터 비롯된 위험의 전이 경로에만 한정하여 그룹위험을 분석하였으므로 다음과 같은 한계를 가지고 있음.
ㆍ그룹위험에 따른 필요자본 산출량이 금융충격분포의 가정 및 소수대형 계열사의 재무여건 변화에 따라 특정 영역에서 민감하게 반응할 가능성이 있음.
ㆍ본 연구는 기업집단 지배주주의 지배권 영향이나 유인구조 등에 대한 명시적인 고려를 하지 않으며, 이에 따라 출자관계에 의한 전이위험을 과소 측정하고 있을 가능성도 있음.
ㆍ무엇보다도 본 연구는 계열회사 간 위험이 전이되는 다양한 메커니즘 중 출자관계라는 하나의 경로에 국한하여 분석을 진행한 결과이며, 다양한 경로를 고려한 실제 그룹위험의 크기는 본 연구에서 제시한 결과보다 훨씬 크게 나타날 수 있음.
ㆍ한편, 본 연구의 분석 결과에 따르면 그룹위험은 내부지분율이 높아질수록 증가하므로 FC로 하여금 그룹위험 완화를 위해 하위 계열회사로 갈수록 지분율을 낮추고 지배권은 유지하여 소유-지배 괴리를 더 심화시킬 논리를 제공할 위험이 있다는 비판을 받을 가능성이 있음.*
* 그리고 이는 국내에서 지주회사가 자회사 지분을 일정 수준 (예. 상장사 20%, 비상장사 30%) 이상 보유하도록 규제하고 있는 논리와 모순되는 것처럼 보여지기도 함.
ㆍ그러나 본 연구의 결과는 하위 계열사 보유 지분율이 높아질수록 출자관계에서 비롯된 상위 계열사의 부실 전이 위험이 증가하는 것을 보여줌.
ㆍ이에 따라 지배주주는 하위 계열사 지분을 낮게 보유할 동기가 존재하나 이에 반하여 일정수준 이상 보유하도록 강제하는 규제를 부과하는 것이 하위 계열사의 부실을 조장하거나 방조하는 지배주주의 유인 왜곡을 완화시키고 그룹위험 관리를 강화하도록 할 수 있는 바람직한 접근 방식임을 오히려 다시 한번 확인해주는 것이라고 할 수 있음.
* 최소 보유지분율을 강제하는 취지는 지배주주가 직접 보유하는 지분율을 높임으로써 지배주주의 이익 또는 손실이 하위 계열회사의 이익 또는 손실과 최대한 일치(align)되도록 함으로써 둘 간의 괴리로 인해 발생하는 유인 왜곡과 대리인 문제를 방지하기 위함임.
▣ 따라서 본 연구의 분석 결과를 실제 FC 규제상 그룹위험에 의한 필요자본량 산출 시 활용하기 위해서는 다음의 요인에 대한 추가적인 고려와 보완이 이루어져야 함을 반드시 염두에 둘 필요가 있음.
ㆍ부실화 조건의 설정 등에 있어 각 계열사의 업권별 특성과 규제간극 등 업권 간에 존재할 수 있는 차이를 더욱 현실적으로 반영할 필요가 있음.
ㆍ출자구조를 통한 위험의 전이 메커니즘에 집중하여 그룹위험을 분석하는 과정에서, 기업집단의 지배주주가 갖는 지배권의 영향 및 유인 역시 반영할 필요가 있음.
ㆍ본 연구에서 제외한 신용공여와 같은 여타 다양한 전이 메커니즘을 통해 발생하는 그룹위험에 대해서도 함께 고려해야 함.
ㆍ실제 그룹위험은 정량화하기 어려운 다양한 정성적 요인들을 반영하여 나타날 수 있으며, 이에 따라 출자관계에서 비롯된 정량적으로 측정 가능한 그룹위험에만 한정한 본 연구의 분석 결과가 기존 FC 그룹위험 평가방안을 온전히 대체하기는 어려움.
ㆍ따라서 기존 평가방안이 가지고 있는 비교우위에 기반하여 본 연구가 제시한 정량적 위험 추정 결과를 보완적으로 활용할 필요가 있음.