전환가액조정에 관한 연구

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 전환사채 발행기업이 전환사채발행이후 실시하는 전환가액조정의 경제적 함의를 분석하여 해당 제도의 타당성을 검증하고, 전환가액조정이 일부 특수관계자에게 유리한 방향으로 오․남용되고 있지는 않은지 판단하고자 착수되었다.
연구목적의 달성을 위해 전환사채 발행 이후에 공시되는 전환가액조정이 전환발행시점에 존재할 수 있는 정보비대칭으로 인해 나타나는 현상인지 검증하고자 한다. 전환가액을 조정한 기업과 대응기업 사이에 차별적인 가치관련성이 나타나는지 혹은 나타나지 않는지 분석하고자 한다. 나아가 전환사채발행시점과 전환가액조정이 종료된 시점의 가치관련성 분석을 동시에 실시함으로써 두 집단 사이에 존재할 수 있는 가치관련성의 차이에 변화가 발생하였는지 검증한다. 보다 구체적으로 연구방법을 설명하면 전환사채 발행시점에 과대평가 된 주식가격을 기준으로 설정된 전환가액이 과대평가 현상의 소멸로 인해 주가하락에 의해 하향조정되는 것이라면 전환사채 발행시점에 관찰되는 회계정보의 가치관련성은 전환가액조정기업이 대응기업(동종산업에 속해 있으면서 규모가 유사한 전환사채 미발행 기업 혹은 전환사채를 발행하였으나 전환가액조정이 없는 기업)에 비해 에 비해 낮을 것으로 예측된다.
이후 전환가액조정이 진행될수록 전환사채 발행시점에 존재하는 정보비대칭이 해소되었을 가능성이 존재한다. 따라서 앞선 분석의 표본을 재차 이용하여 전환가액조정이 종료된 이후의 회계정보가 주식가격에 대해 나타내는 가치관련성이 여전히 차별적으로 나타나는지 재차 검증한다. 만약 첫 번째 분석에서 관찰되는 가치관련성의 차이가 두 번째 분석에서 나타나지 않는다면 전환사채 발행기업의 사채발행시점에 존재하는 정보비대칭으로 인한 과대평가가 시장의 평가에 의해 해소되었으며 전환가액조정은 이를 반영하여 전환권의 경제적 가치 감소를 완화하기 위해 수행된 것으로 판단할 수 있을 것이다. 본 분석은 Ohlson(1995)의 가치평가모형을 원용한다. 그러나 Ohlson(1995) 모형을 이용함에 있어 어느 시점의 재무제표를 이용할 것인가하는 문제가 발생할 수 있다. 전환사채의 발행은 회계기간 말에 나타나는 현상이 아니므로 해당 기업의 기말재무제표를 이용하는 것이 전환사채 발행시점의 정보비대칭을 측정하기에 부적절할 가능성은 본 연구의 한계점이 될 수 있다.
한편, 앞선 분석의 결과 전환가액조정이 정보비대칭 완화에 의한 결과가 아니라면 전환사채의 사모발행을 통한 특수관계자 개입이 전환가액조정에 영향을 미치고 있는지 검증한다. 예를 들어, 전환가액조정이 이루어지는 기간 동안 전환사채발행기업이 기회주의적인 음(-)의 이익조정을 실시하고 있으며, 이러한 음(-)의 이익조정이 전환가액조정여부와 특수관계자의 전환사채 참여여부 그리고 두 변수의 교차항과 통계적으로 유의한 결과를 나타낸다면 이는 기업의 의도적으로 영업성과를 열악하게 포장하여 특수관계자가 더 유리한 조건으로 전환권을 행사할 수 있도록 하여 소액주주의 부를 침해하고 있음을 암시하는 결과로 해석할 수 있을 것이다. 이를 실증적으로 검증하기 위해 기업의 이익조정현상을 분기별로 관찰하며 Kothari et al.(2005)의 재량적 발생액 모형을 이용하여 이익조정을 추정한다. 이때 종속변수로는 이익조정 측정치 외에도 기업의 자발적 공시 중 호재공시의 빈도나 악재 공시의 빈도 등이 이용될 수 있을 것이다.
본 연구의 목적을 달성하기 위해서는 먼저 관련 주제의 국내외 연구동향에 대해 보다 면밀히 파악하는 것이 필요하다. 현재 본 연구자가 조사한 바에 의하면 전환가액조정에 대한 회계학 분야의 연구는 국내와 국외에서 전혀 발견되지 않았다. 또한 상술한 바와 같이 본 연구계획서에서 제시한 모형은 전환사채 발행시점에서 관찰되는 기업특성을 반영하기 어렵다는 한계를 가지고 있으므로, 이를 극복하여 분석결과를 강건히 하기 위한 연구모형의 정립이 요구된다. 끝으로, 본 연구는 2001년부터 2014년 사이에 전환사채를 발행한 기업을 검증표본으로 선정하며 대응기업으로 동종산업에 종사하면서 규모가 유사한 기업을 선정하여 분석을 수행할 예정에 있다. 표본기간을 2014년까지 한정하는 것은 대부분의 전환사채가 3년을 만기로 발행되고 있으며, 전환가액조정은 전환권행사가 가능한 시점부터 만기까지 지속적으로 가능한 경우가 많기 때문이다. 데이터의 수집은 금융감독원 전자공시시스템(DART)을 통해 수행되며, 전환사채 발행공시를 통해 전환사채 발행의 조건(사모 혹은 공모의 여부, 특수관계자의 참여 여부와 참여비율, 전환가액조정한도액, 전환가액조정 최대 빈도 등)을 확인하며, 해당 사채와 관련한 전환가액조정 공시 역시 DART를 통해 확인한다.