Three essays on corporate decisions of privately-held companies: investment, financing, and cost behavior

국문 초록 (Abstract)

본 학위논문은 국내 비상장기업을 대상으로 비상장기업의 투자, 자금조달, 비용관리행태를 분석하는 3편의 소논문으로 구성되어 있다. 비상장기업의 기업정책분석은 다음의 이유들로 인해 그 중요성을 갖는다. 첫째, 개별 비상장기업의 기업규모는 미미하지만, 대부분의 기업들이 비상장인 상태에서 기업활동을 영위하는 바, 경제 전체에서 비상장기업이 차지하는 총규모는 상장기업과 비견할 만 하다고 할 수 있다. 둘째, 비상장기업과 상장기업은 기업규모, 소유구조, 자본시장에의 접근성, 자본시장의 견제 등에 있어 차이를 갖는데, 이러한 차이는 기업 의사결정에도 상당한 영향을 미칠 수 있다. 마지막으로, 비상장기업을 대상으로 한 연구를 통해 그 동안 상장기업을 대상으로 진행되어 온 연구 결과들을 교차검증을 하는 효과를 기대할 수 있다 (Gao, Harford, and Li, 2013). 비상장기업에 대한 연구가 갖는 상기의 중요성에도 불구하고 그 동안 해당 연구분야는 비상장 자료의 접근가능성을 주된 이유로 외면되어 온 것이 사실이다.
비상장기업과 상장기업을 대상으로 한 최신연구들은 비상장기업과 상장기업의 기업정책은 뚜렷한 차이를 가지며 비상장기업의 정책은 동일 산업에 존재하는 상장기업에 의해 영향을 받을 수 있음을 보고한다. 이들 연구에 따르면, 상장기업은 비상장기업에 비하여 과다한 현금을 보유하며 (Gao et al., 2013), 비효율적으로 과소투자를 하거나 (Asker, Farre-Mensa, and Ljungqvist, 2014), 배당을 평준화 하려는 성향 (Michaeley and Roberts, 2012)을 가진다. 이들은 비상장기업의 기업정책이 상장기업보다 효율적이라는 공통된 해석을 제시한다.
다음 세 편의 논문은 이들 선행연구와 그 흐름을 같이한다. 첫 번째 소논문은 비상장기업의 투자동조현상(comovement in investment)과 동일 산업 내 상장기업의 존재 사이의 관계를 규명한다. 산업수준 분석을 통해, 상장기업의 비율이 증가할수록 비상장기업 간 투자가 동행성을 갖는 것을 확인하였다. 추가분석 결과, 이러한 관계는 correlated fundamentals가설, social learning가설, costly information acquisition 가설의 예측과 일치하는 것으로 확인된다.
두 번째 소논문은 상장기업의 주가와 비상장기업의 기업정책 사이의 관계를 분석한다. 개별 비상장기업의 투자는 상장기업의 평균 q와 양의 관계를 가지는데 이러한 관계는 비상장기업과 상장기업의 fundamentals 사이 관련성이 높거나 상장기업의 주가가 비상장기업의 투자에 유의미한 정보를 가질 경우에 더욱 뚜렷이 관찰되었다. 비상장기업의 부채 및 자본조달 역시 상장기업의 q와 양의 관계를 갖는 것이 확인되었다.
마지막 소논문은 상장기업과 비상장기업의 비용관리행태를 판매비와관리비를 중심으로 비교하고 그 결과를 제시한다. 분석 결과 상장기업은 비상장기업보다 더 높은 수준의 판매비와관리비를 지출하면서도 더 낮은 매출액을 달성하는 것으로 확인되었다. 또한 원가의 비대칭성 (cost asymmetry) – 매출 감소에 따른 비용감소의 크기가 매출증가에 대응하는 비용증가의 크기보다 더 작은 현상 – 은 상장기업에서 더욱 뚜렷이 관찰되는데 금융위기 기간 동안에는 상장기업 원가의 비대칭성이 사라지는 반면 비상장기업의 원가가 비대칭성을 갖는 것으로 확인되었다. 이러한 결과는 대체로 대리인비용의 설명과 일치하는 결과라고 할 수 있다.
세 소논문의 결과는 비상장기업의 기업행동이 합리적이고 효율적이라는 선행연구의 일반적인 결론과 일치한다. 비상장기업의 투자 및 자금조달 의사결정과 상장기업의 주가 사이의 양의 관계는 비상장기업의 합리적인 의사결정에 기인한 것으로 해석되며 비상장기업의 효율적인 비용관리에 대한 증거 역시 이러한 주장을 뒷받침한다.

References
Asker, J., Farre-Mensa, J., Ljungqvist, A., 2014. Corporate Investment and Stock Market Listing: A Puzzle? Review of Financial Studies, hhu077
Gao, H., Harford, J., Li, K., 2013. Determinants of corporate cash policy: Insights from private firms. Journal of Financial Economics 109, 623-639
Michaely, R., Roberts, M.R., 2012. Corporate dividend policies: Lessons from private firms. Review of Financial Studies 25, 711-746

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This dissertation consists of three essays on corporate decisions of privately-held companies. Specifically, it focuses on investment, financing, and cost behavior. Investigating corporate behavior of private firms is considerably significant for the following reasons. First, even though private firms are much smaller than public companies, due to the large number in the economy, private firms are comparable to public firms as a whole. Second, intrinsic differences between public firms and private firms - such as firm size, ownership structure, accessibility to capital market, capital market pressure – highly predict the distinctive corporate policies of private firms from their public counterparts. Lastly, as Gao, Harford and Li (2013) point out, comparing corporate behavior of private and public firms serves as cross-validation of the previous studies on corporate policies using only public firms.
Recent empirical studies indicate that corporate behaviors of publicly-traded companies and privately-held companies differ and corporate decisions of private firms can be affected by their public peers. They document that, compared to private firms, public firms tend to reserve more cash-holdings (Gao et al., 2013), inefficiently underinvest (Asker, Farre-Mensa, and Ljungqvist, 2014), or have higher propensity to smooth dividends (Michaely and Roberts, 2012). These findings end up with a common conclusion that corporate decisions of privately-held companies are more efficient than those of publicly-traded companies.
The following three chapters are coherent with those studies. In the first chapter, the study examines the link between correlated corporate investment of private firms and public firm presence. It offers industry –level evidence that the coinvestment among private firms rises as the proportion of public firms in the industry increases. Further investigations on the possible drivers of such relation reveal that it can be explained by correlated fundamentals between a given private firm and the corresponding public peers, rational learning from stock prices, and information acquisition costs. It appears that private firms rationally coinvest when public firms exist in the same industry.
The second chapter analyzes the relation between stock prices of public firms and corporate decisions of privately-held companies. It identifies that the investment decisions of private firms are associated with public peer q-ratio. Such a positive relationship is more pronounced when private firms and their public peers are fundamentally correlated. It also depends on the information quality of public information as well as own information, which is consistent with social learning hypothesis. Furthermore, the ability of private firms to raise additional debt or equity capital is related to the average q-ratio of their industry peers.
The last chapter provides new empirical evidence on how public firms and private firms differ in their management of corporate resources. It finds that public firms expend more resources as SG&A spending than private firms do. Moreover, the asymmetric cost behavior - a tendency that SG&A spending decreases less when sales decreases than it increases when sales increases - is more prominent for public firms than private firms, whereas the opposite pattern is found during the financial crisis. It appears that self-interested managers in public firms indulge in spending corporate resources, although a crisis may attenuate this problem. The evidence is consistent with the idea that agency conflicts are more prevalent among public firms than among private firms, which results in asymmetric cost behavior. However, this study does not necessarily exclude other possible explanations.
Results from those three essays are consistent with the general conclusion from the previous studies in that corporate decisions of private firms are more efficient than those of public firms. Moreover, the positive relation between private firms’ investment decisions as well as financing decisions can be explained in rational settings. The evidence of efficient resource management of private firms also supports the argument.

References
Asker, J., Farre-Mensa, J., Ljungqvist, A., 2014. Corporate Investment and Stock Market Listing: A Puzzle? Review of Financial Studies, hhu077
Gao, H., Harford, J., Li, K., 2013. Determinants of corporate cash policy: Insights from private firms. Journal of Financial Economics 109, 623-639
Michaely, R., Roberts, M.R., 2012. Corporate dividend policies: Lessons from private firms. Review of Financial Studies 25, 711-746

목차 (Table of Contents)

• CHAPTER1. COMOVEMENT IN INVESTMENT: EVIDENCE FROM PRIVATE FIRMS IN KOREA 1
• 1.1. INTRODUCTION 1
• 1.2. DATA 6
• 1.3. METHODOLOGY AND VARIABLE MEASUREMENT 7
• 1.3.1. Public firm presence and investment comovement 7
• 1.3.2. Variable description 8
• 1.4. EMPIRICAL RESULTS 10
• 1.4.1. Summary statistics 10
• 1.4.2. Public firm presence and investment comovement 12
• 1.4.3. Further results 14
• 1.4.3.1. The effect of common fundamentals 14
• 1.4.3.2. Tests on the social learning hypothesis 15
• 1.4.3.3. Tests on the costly information acquisition hypothesis 18
• 1.5. CONCLUSION 19
• REFERENCES 21
• CHAPTER2. STOCK PRICES OF PUBLIC FIRMS AND SPILLOVERS ON PRIVATE FIRMS 41
• 2.1. INTRODUCTION 41
• 2.2. SAMPLE AND DATA 45
• 2.3. EMPIRICAL RESULTS 46
• 2.3.1. Baseline result: Relationship between private-firm investment and public-peer q 46
• 2.3.2. Tests 48
• 2.3.2.1. Fundamental correlation between private firms and public peers 48
• 2.3.2.2. Informativeness of private firm’s own signal 50
• 2.3.2.3. Informativeness of public peers’ q-ratios 51
• 2.3.2.4. Joint effects 52
• 2.3.3. Financing of private firms and public-peer q 52
• 2.4. CONCLUSIONS 55
• REFERENCES 56
• CHAPTER3. COMPARING THE COST BEHAVIOR OF PRIVATE AND PUBLIC FIRMS: EVIDENCE FROM KOREA 75
• 3.1. INTRODUCTION 75
• 3.2. DATA AND SAMPLE CONSTRUCTION 78
• 3.2.1. Private and public companies in Korea 78
• 3.2.2. Sample 79
• 3.2.3. Matching scheme 79
• 3.3. EMPIRICAL RESULTS 80
• 3.3.1. Summary statistics 80
• 3.3.2. Cost-sensitivity to revenue changes 81
• 3.3.3. Cost asymmetric behavior 83
• 3.4. DISCUSSION 86
• 3.5. CONCLUDING REMARKS 87
• REFERENCES 89
• ABSTRACT IN KOREAN (국문초록) 101