논문 : 한국 주식시장에서의 역행 프리미엄 = Contrarian Premiums in Korean Stock Market

국문 초록 (Abstract)

본 연구에서는 3~12개월의 포트폴리오 사전 구성기간별로 매입보유초과수익률(BHAR)을 측정하여 보유기간 1~36개월까지의 사후 역행 프리미엄(Contrarian Premium)의 존재를 검증하였다. 그 결과 모든 구성기간을 통해 역행 프리미엄의 존재가 유의한 것으로 확인되었고 이 같은 역행 프리미엄은 보유기간 15개월 전후 시점에서 극대화되는 것으로 나타났다. 또한 이 같은 역행 프리미엄은 통계적 유의수준 왜곡을 축소시키기 위해 실시한 Bootstrapping 검증에 의해서도 동일하게 유의한 것으로 확인되었으며 포트폴리오에 대한 사전 구성기간이 길면 길수록 역행 프리미엄의 크기도 비례적으로 더 커진다는 사실이 관측되었다. 이는 사전 구성기간이 길어질수록 승자 포트폴리오와 패자 포트폴리오 사이의 투자자들의 과잉반응 (Overreaction)이 확대되고 사후 보유기간에서는 이 같은 과잉반응이 구성기간에 비례한 속도로 빨리 해소될 수 있다는 행태론적 재무가설(Behavioral Finance)로서 설명될 수 있다. 한편, 이 같은 역행 프리미엄은 시장의 상승기보다는 하락기 때 더 크게 나타났고 승자 포트폴리오보다는 패자 포트폴리오의 수익률 역전 현상이 더 두드러졌는데 이는 주식수익률의 분포가 비대칭적으로 분포되는 공왜도(Coskewness)에 대한 위험요인이 존재하고 있다는 가능성과 아울러 투자자들의 손실기피(Loss Aversion) 선호로 특징지워질 수 있는 비대칭적 기대효용가설의 가능성을 확인시켜 주는 계기로 작용하였다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

In this study, contrarian premiums measured by buy-and-hold abnormal returns over 1-to 36-month holding periods were verified to exist significantly in the Korean stock market during the past 15 years. Contrarian strategies constructed by buying past losers and selling past winners were found to be effective in every possible portfolio formation period from the past 1 to 12 months and their abnormal returns were maximized around 15-month holding period. All the more, these results lasted consistently through robustness checks conducted by bootstrapping tests to reduce the data snooping biases. The magnitude of contrarian premiums increased proportionately to the length of formation period, which can be represented as the hypothesis of behavioral finance that overreaction increases with the length of investors` time horizon. Additionally, the sources of contrarian premiums were analyzed in the two sub-sample periods, up- and down-market. Contrarian premiums in the down-market were three times as high as those in the up-market, which can be further explained either by asset pricing model including coskewness premium as one of the systematic risk factors or by the prospect theory which postulates investors` asymmetric utility function which is different to the traditional expected utility theory through introducing the concepts of loss aversion which can be similarly understood as investors` aversion to negative skewness.

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