기본적분석에 기초한 추천종목수익률과 시장평균수익률과의 실증적 비교 분석 : E사의 사례를 중심으로

김일근 연세대학교 경영대학원 2002 국내석사

공정하고 객관적인 기업분석 독립리서치(independent equity research)를 표방하고 설립된 이지리서치㈜(E사)라는 회사가 있다. 본 사례연구에서는 2년여 동안 E사가 기본적분석에 기초해서 매입추천한 종목의 평균수익률과 시장평균 수익률을 실증적으로 비교 분석해 봄으로써 E사의 증권시장에서의 일정 기간 동안의 실증적 실험 결과를 사례로서 연구해 보고자 한다. E사는 2000년 4월 ’98년 말 국민은행과 합병한 옛 장기신용은행 출신 10명의 산업·기업분석가들에 의해 설립된 벤처기업이다. E사는 거래소 상장기업과 코스닥 등록기업에 대하여 적정 주가를 분석하고 주로 매입추천이 가능한 기업분석 보고서를 작성, 증권사, 자체 사이트 및 제휴사이트에 유료로 서비스하고 있다. 창립멤버들은 우리나라에서도 기업과의 유착관계가 전혀 없이 공정하고 객관적으로 기업의 적정주가를 평가하고 분석하여 모든 투자가들에게 공정하게 유용한 투자정보로 활용할 수 있게 하는 독립 리서치 회사 설립의 필요성을 절감하였다. 한편, 이들은 머지 않아 한국에서도 미국처럼 에쿼티 리서치 산업이 발전할 것을 예견하고 독립 리서치 산업을 태동, 발전시키고자 설립한 것이다. E사는 내부적으로 종목선정 발굴 가이드라인을 설정해 놓고 애널리스트들에게 이를 준수하도록 하고 있다. E사는 내재가치 대비 저평가 우량종목을 발굴하여 철저한 기본적분석에 입각하여 자체적으로 개발한 재무추정 프로그램 및 기업가치평가 방법에 의해 기업의 적정주가를 분석하여 왔다. <표 4-1>에서 보듯, 2002.4.24. 현재 최초 산정 시점인 2000.8.31. ∼ 2002.4.24.까지 20개월에 걸쳐 139개 기업 매입추천 종목 평균수익률은 34.03%인 것으로 나타났으며 매입 추천 종목들의 평균 추천기간은 6∼12개월인 것으로 조사되었다. 한편, 매 추천 종목(거래소, 코스닥) 마다 동일시점에서 종합주가지수와 코스닥 지수를 대비하여 평균 상승률을 계상한 바에 따르면 16.28%로써 지수상승률 대비 17.75%의 초과 수익률을 시현한 것으로 나타났다. 이 초과 수익률은 2000.8.이후 단 한번도 지수 평균상승률/하락률 대비 열위한 적이 없는 것으로 판명되었다. E사의 과거 20개월 동안 주식시장에서의 기본적 분석에 기초한 수익률 게임실험은 일정부분 성공적인 것으로 평가된다. 주요 원인을 고찰해 보면 첫째, 기본적분석의 유효성이다. 결과적으로 기본적분석에 의거한 증권분석 방법이 시장수익률을 상회할 수 있는 분석 Tool로써 유효하다는 것이 실증적으로 입증된 것이라고 하겠다. 둘째, E사의 기업가치평가 모형의 우수성이다. 정확한 기업가치 평가의 핵심은 정확한 재무추정에 있다고 하겠다. E사가 자체 개발한 재무추정 프로그램은 장기설비금융을 주업무로 영위했던 옛 장기신용은행에서 30여년간 전해왔던 재무추정 노하우를 프로그램화한 것으로써 대단히 정교한 프로그램인 것으로 판단된다. 셋째, 종목선정 전략 및 절차의 중요성이다. E사의 애널리스트들은 브레인스토밍을 통한 팀플레이로 개인적인 판단 미스나 오류 등을 막고, 철저하게 기본적 분석 틀에 의거 저평가 종목을 발굴하여 꾸준히 매입 추천 리포트를 발표해 왔다. 한계 및 문제제기로서는 기본적 분석의 근본적인 한계점, E사의 기업가치평가 모형의 한계점 및 한국증시의 가치주 열풍에 따른 일시적인 수혜 가능성을 들수 있겠다. 본 사례연구를 통해 E사의 2000.8∼2002.4까지 20여개월 동안의 매입 추천139개 종목에 대한 수익률을 시장 평균 수익률과 비교 검토해 본 결과 기본적분석에 의한 투자수익률이 시장 수익률을 초과할 수 있다는 실증적 결과를 얻었다. 물론 원인에는 기본적분석 외 여러가지 변수가 있지만 가장 근본적인 원인은 기본적분석에 의한 결과라고 풀이된다. 한편, 현실적으로 ‘ 주가’ 는 ‘ 펀더멘탈’ 이 아무리 중요하더라도 수급요인, 시장에너지, 미래 수익가치에 대한 불특정 다수의 투자자간 견해차, 비재무적 변수 등으로 인해 ‘ 가치’ 와는 괴리되는 것이 일반적이다. 따라서, 실전투자에 있어 가장 바람직한 것은 기본적분석에 의거하여 기업의 내재가치 대비 저평가 여부를 분석하고 기술적분석의 차트분석을 통해 거래량, 주가추이 등을 분석한 연후, 국내외 증시 분위기를 체크하면서 매매 타이밍을 선택하는 것이 리스크를 최소화하고 투자 수익률을 극대화하는 방법이라고 판단된다. There is a firm having been established with the slogan of independent equity research that means fair and objective research. On this thesis, I tried to study the business of ‘E’as a case by empirically analyzing the relative performance of the stocks, compared to that of market index, buy-recommended for the past 2 years by ‘E’ of which analysis has been based on fundamental analysis. ‘E’, a venture company, was founded by 10 analysts being from Korea Long-term Credit Bank which had been merged with Kookmin Bank in April 2000. It analyzes stocks in KOSPI and KOSDAQ, makes reports on them and sells the reports to securities companies and to individual investors on allied internet portal sites as well as on its own site. The founders keenly felt the necessity of independent research, which fairly and objectively analyzes and prices the intrinsic value of stocks without any relationship with companies to be analyzed, in Korean stock market. With the predict that, before long, equity research market will prosper in Korea as in U.S. and with the purpose of initiating and developing the independent research market, they founded this firm. ‘E’ has established its own guideline for picking out buy-recommend stocks and has made its analysts obey the guideline. Based on the thorough fundamental analysis, ‘E’ has searched for excellent stocks undervalued compared to their intrinsic values and has analyzed proper stock prices by using a self-invented financial projection model and a valuation methodology. As is shown in ‘table 4-1’, by this study, 34.03% was the average rate of return of 139 stocks having been buy-recommended for the 20 months from August 31, 2000 to April 24, 2002, and 6 to 12 months was the average recommendation period. Moreover, after calculating the relative performance of the recommended stocks over that of market indices such as KOSPI or KOSDAQ, it was proved that the recommended stocks had outperformed over the market by 17.75%. And also, the rate of return of recommended stocks has never been lower than those of market indices since August 2000. It can seem to be evaluated that, on the basis of fundamental analysis, the researches having been performed for the 20 months by E is successful to some extent. I consider the following 3 factors as the crucial causes for the success. The first is the effectiveness of fundamental analysis. I think that this thesis do empirically support the hypothesis that the analytical approach rooted on fundamental analysis could well outperform the market and highly effective methodology as an analytic tool. The second is superiority of E’s valuation model. Accurate valuation decisively depends on accurate projection. In my consideration, the financial projection model, which is selfinvented by E and is rooted in 30 years’ know-how in Korea Long-term Credit Bank, is a greatly accurate and sophisticated program. The third is the importance of stock picking strategy and procedure. By the team playing such as brain storming and the frame of complete fundamental analysis, the analysts of E have persistently singled out and buy-recommended undervalued stocks. The limit of this thesis could be enumerated as follows : 1) basic limitation of fundamental analysis, 2) limitation of the valuation model of E, 3) transient distortion boosted by the enthusiasm for ‘value stock’ in Korea Stock Exchange.

추천주 뉴스기사의 정보효과 검증 : 투자자별 거래행태 및 수익률을 중심으로

황유진 연세대학교 정보대학원 2025 국내석사

본 연구는 ‘추천주’의 개념을 새롭게 정의하고, 추천주 뉴스기사 게재가 투자자들의 거래행태와 시장 수익률에 미치는 영향을 분석한다. 2018년부터 2022년까지 국내 투자자 규모는 약 21%의 연평균 성장률(CAGR)을 기록하였으며, 이는 국내 증권시장에 대한 높은 관심도를 입증한다. 특히 코로나19 시기에는 시장 변동성이 커지며, 금융 이벤트에 따른 투자자 행태 분석의 중요성이 더욱 강조되었다. 최근 인터넷의 발달은 투자자 간 정보 비대칭성을 완화하고 있으며, 애널리스트 리포트 및 기타 매체는 투자자들이 의사결정을 내리는 데 중요한 정보원으로 자리 잡고 있다. 그러나 언론사의 뉴스기사가 특정 종목 매수를 직간접적으로 추천하는 형태의 정보효과를 규명한 연구는 아직 부족하다. 이에 본 연구는 국내 경제 일간지에서 제공하는 ‘추천주’ 뉴스기사를 금융시장 내 주요 사건(event)으로 간주하여, 이를 중심으로 개인, 기관, 외국인 투자자별 거래행태를 분석한다. 이와 함께 추천종목의 벤치마크 수익률(KOSPI) 대비 누적비정상수익률(CAR)을 단측검정을 통해 분석하며, 이를 통해 추천주 뉴스기사의 수익 창출 가능성을 평가한다. 본 연구는 투자 정보 활용에 대한 실무적 시사점과 함께 검증된 방법론을 바탕으로 금융 이벤트를 분석했다는 이론적 시사점을 제공한다. This study aims to redefine the concept of "recommended stocks" and analyze the impact of news articles featuring such stocks on investor behaviors and market returns. From 2018 to 2022, the domestic investor base demonstrated high interest in the Korean securities market, recording a compound annual growth rate (CAGR) of approximately 21%. During the COVID-19 period, increased market volatility further emphasized the importance of analyzing investor behavior in response to financial events. The recent development of the internet has alleviated information imbalance among investors, with analyst reports and other media becoming essential sources for decision-making. However, there is still a lack of research identifying the informational effect of news articles from media outlets that directly or indirectly recommend specific stocks. Thus, this study regards "recommended stock" news articles provided by domestic economic daily newspapers as significant events in the financial market and analyzes trading behavior by individual, institutional, and foreign investors based on these articles. Additionally, the cumulative abnormal return (CAR) of recommended stocks is analyzed through a one-tailed test in comparison to the benchmark return (KOSPI) to assess the profitability of recommended stock news articles. This study provides practical implications for utilizing investment information and theoretical insights by applying a verified methodology to analyze financial events.

How do institutional investors interact with sell-side analysts?

강일주 Graduate School Korea University 2015 국내박사

This paper examines how institutional investors interact with sell-side analysts in Korean stock market. I focus on the role of institutional investors as sophisticated stock market participants who may analyze sell-side analysts’ information components as earnings forecast in addition to using their outputs as recommendation, target price. Furthermore, I examine whether institutional investors can differentiate between good information and bad information provided by sell-side analysts. By using a sample of 1,421 firm/year observations in Korean stock market from 2001 to 2011, the results indicate that institutional investors may take an active role as a mechanism to incorporate V/P ratios (value to price) derived from earnings forecast information to analyze sell-side analysts’ information components, in addition to using the outputs as recommendation. Moreover, I find that institutional investors are more likely to use sell-side analysts’ information when the earnings forecast is more accurate, meaning that institutional investors can differentiate between good information and bad information. On the other way round, I examine if institutional investors’ trading behavior affects sell-side analysts’ information, and find that sell-side analysts do not use information produced from buy-side investors’ trading behavior. In sum, I can conclude that the main results support the causality relationship that institutional investors trade by looking at the sell-side analysts’ information components as earnings forecast in detail, and by using their information only when the earnings forecast information is more accurate, not the other way round. This study can shed some lights on the knowledge about the unobserved interaction between the most sophisticated stock market participants who are considered to have taken a role to enhance stock market efficiency, and extends the prior literature which factors bring about institutional investors’ sophistication.

(An) empirical study on analysts' forecasting tendency and accuracy for Thai firms located in Bangkok and rural areas

Moonlagarn, Pornpiboon 중앙대학교 대학원 2022 국내석사

재무 분석 보고서는 시장 참가자에게 최고의 정보가 되었다. 재무 분석 보고서는 회사에 대한 귀중한 정보만 포함되어 있을 뿐만 아니라 재무 분석가의 이익 예측, 투자의견 및 목표 가격까지도 포함한다. 따라서 보고서에 제공된 정보의 정확성과 주가에 미치는 영향에 대한 토론이 발생하며 이러한 문제에 대한 많은 연구가 이루어졌다. 본 연구에서는 애널리스트들이 기업의 이익을 얼마나 과대예측을 하는지와 재무 분석가의 정확도가 어떤지를 태국 증권거래소에 상장된 방콕 소재 기업과 지방 소재 기업을 중심으로 비교분석을 하였다. 또한 재무분석가의 투자의견과 목표주가 변경의 영향이 위치가 다른 기업의 주가에도 어떠한 영향을 미치는지 분석했다. 그 결과 분석가들은 방콕 소재기업의 이익을 과대예측하고 지방 소재 기업의 이익을 과소예측하는 것으로 나타났다. 더불어 t-검정을 통해 과대예측된 것을 비교했을 때 방콕 소재 기업의 순이익, 매출, 그리고 주당순이익이 지방보다 큰 것으로 나타났다. 본 연구에서는 예측오차의 절대값을 정확도의 척도로 사용하였다. 방콕 소재 기업의 이익 예측의 정확도는 지방 소재 기업보다 훨씬 낮다는 것을 발견하였다. 또한 더미 변수(위치)를 추가해도 결과는 동일하게 나타난 것으로 확인되었다. 그리고 방콕 및 지방에 위치한 기업의 주가는 애널리스트가 투자의견이나 목표주주 변경 시 통계적으로 다르지 않으며 자기자본이익률이 높은 회사의 경우 하향 변경이 발생하여도 주가 변동성이 훨씬 낮다는 것을 발견하였다. Financial analyst reports have been one of the important sources of information for market participants because those reports contain valuable information about a firm. In addition, they include financial analysts' earnings estimates of earnings forecast, stock recommendations, and target prices. So accuracy is very important for investors in terms of their influence on stock prices. These have led to exciting discussions on the accuracy of those provided in reports and their influence on stock prices. Therefore, there has resulted in a large amount of research on these matters. In this study, it was intended to investigate and compare the firms listed on the stock exchange in Thailand located in Bangkok and firms located in the rural areas regarding how much or less the analysts do overestimate on the earnings of the firm, as well as the comparison of the analyst's accuracy. I also further analyzed if the influence of the stock recommendations and target price revision of financial analysts affect stock prices differently for firms located in a different locations. The results reveal that analysts overestimate on earnings of Bangkok-based firms while underestimating on earnings for firms located in rural areas. Moreover, when comparing the overestimated magnitude through the t-test, it was found that the net income, revenue, and EPS of the Bangkok-based firm were large than those in rural areas. Subsequently, this study used the absolute value of forecast error as a measure of accuracy. The accuracy of earnings forecasts for firms located in Bangkok is much lower. In addition, when adding a dummy variable(location), the result remains the same. The stock prices of firms located in Bangkok and rural areas do not differ statistically when the analysts revised stock recommendations or target prices. I also found that in a firm with a high ROE, stock price volatility is even lower, although the revisions have shifted to a downgrade.

Analysts' industry recommendations and earnings forecasting performance

추재연 고려대학교 대학원 2017 국내박사

This study examines the relation between analysts’ industry knowledge and their earnings forecast accuracy. Using analysts’ promulgation of industry recommendations or outlooks in their research report as a proxy for their industry knowledge, I find that analysts with industry knowledge predict earnings more accurately than those without such knowledge. However, the beneficial effect of industry knowledge on earnings forecast accuracy would not be uniform across firms. I conjecture that analysts’ industry knowledge will be more useful for firms whose performance is more synchronous with that of the industry. Consistent with the prediction, analysts with industry knowledge exhibit superior earnings forecasting performance when they cover firms with high stock return synchronicity with the industry. In contrast, I find no beneficial effect of analysts’ industry knowledge for firms with low stock return synchronicity with the industry.

(The) informational content of analysts' stock recommendation

유영태 Graduate School, Yonsei University 2013 국내박사

애널리스트 추천의견의 수익성에 영향을 주는 요인 연구

홍승연 서울대학교 대학원 2007 국내석사

Information contents and investors differential reactions to analysts target price revisions

정홍일 서울대학교 대학원 2008 국내석사

온라인/오프라인 증권거래서비스의 재사용의도 및 추천의도에 영향을 미치는 서비스 품질요인에 관한 연구

김해영 연세대학교 대학원 2003 국내석사

최근 몇 년 동안 국내 주식시장에서의 온라인 증권거래는 폭발적으로 활성화되고 있는데, 온라인 증권거래가 전체 증권거래에서 차지하는 비중은 초기 도입 단계인 1998년에 4%로 시작하여, 2001년 3월에는 66.8%를 차지함으로써 미국 등의 선진국을 이미 추월한 상태로서 온라인 증권 거래 시장은 이제 성장기에서 성숙기로 넘어가는 단계라고 할 수 있다. 그러므로 고객의 만족 증대를 위한 서비스 품질 향상 및 관리는 증권사, 은행 등의 기업들에 있어 주요한 현안으로 대두하였다. 이와 관련하여 본 연구는 홈트레이딩 시스템을 이용한 온라인 증권거래와 영업사원을 통한 오프라인 증권거래시 고객의 재사용의도 및 추천의도에 영향을 미치는 서비스 품질 요인을 알아보려는 것이다. 특히, 온라인 증권거래와 오프라인 증권거래라는 채널의 변화에 따라 발생하는 차이를 파악하고자 한다. 그러므로 본 연구의 목적은 다음과 같다. 첫째, 온라인/오프라인 증권거래 서비스 이용시 서비스 품질이 서비스의 재사용의도 및 추천의도에 미치는 효과를 검증한다. 둘째, 온라인/오프라인이라는 채널에 따라 재사용의도 및 추천의도에 미치는 서비스 품질요인이 차이가 있는지 알아본다. 본 연구는 현장 연구를 통해 진행되었으며, 현장 연구에 사용된 설문은 선행연구에서 타당성과 신뢰성이 입증된 측정항목을 중심으로 구성하였는데, PZB(1989)가 제시한 서비스 품질 측정 모형인 SERVQUAL에 따라 서비스 품질 요인을 유형성(Tangibles), 신뢰성(Reliability), 응답성(Responsiveness), 확신성(Assurance), 공감성(Empathy)로 나눈 서비스 품질요인과 Kettinger & Lee(1994)가 제시한 IS-SERVQUAL 문항이 오프라인/온라인이라는 채널에 따라 사용되었다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 본 연구는 먼저 전반적인 서비스품질이 서비스의 재사용의도와 추천의도의 직접적인 관계를 살펴 보았으며, 두 가지 의도에 모두 유의한 영향을 미치는 것으로 드러났다. 둘째, 전반적인 서비스 품질이 유의하게 재사용의도와 추천의도에 영향을 미쳤으나, 서비스 품질 요인별로 단계별 회귀분석을 한 결과, 재사용의도에는 응답성, 확신성, 유형성이, 그리고 추천의도에는 응답성, 확신성, 공감성 순으로 유의한 결과를 미치는 것으로 검증되었다. 이는 서비스 품질 중에서도 사용자들이 특별히 주요하게 여기는 부분이 있음을 의미한다. 셋째, 교차분석을 통한 Pearson 카이제곱 검증을 한 결과, 오프라인과 온라인의 채널의 차이가 유의함이 확인되었다. 그리고 재사용의도 및 추천의도에 영향을 미치는 서비스 품질요인 또한 단계별 회귀분석을 한 결과, 채널에 따른 사용자들의 서비스 품질 인식 및 그 중요도 파악도에 차이가 있음을 검증하였다. 본 연구는 증권사가 증권거래 서비스를 이용하는 고객들이 제공되어지는 서비스를 어떻게 인지하고 그것이 그 이후의 의도 및 행동에 어떤 영향을 미치는지를 파악하는데 전략적인 시사점을 제공함으로써 채널별 서비스 전략을 세움에 있어 큰 도움이 될 수 있을 것이다. 그리고, 각 채널의 특성에 따른 서비스 품질에 크게 영향을 미치는 서비스 품질 요인을 잘 활용하여 기존 고객 이탈을 방지하고 신규 고객을 끌어들일 수 있다면 각 채널에 따른 차이를 규명한 것은 더 큰 의미를 갖게 될 것이다. The ever fastest growth of IT and Internet has led a great number of people to deal in stocks directly without professional brokers. Being totally different from conventional offline trading done by human beings, online trading is conducted through a trading system. The more people use online for stock trading, the more important it is for securities market to provide proper service quality, which is suitable. In this paper, I testify whether service quality would directly influence on the user's intention to reuse and recommend the service to others. Furthermore, I explore the service quality factors which differs because of the different channel-online and offline. The findings of this study are as follows; first, we can observe that service quality significantly influences on the intention to reuse and recommend. In detail, responsiveness, assurance, tangibles significantly influences on intention to reuse, and responsiveness, assurance and empathy to intention to recommend. Second, there is considerable disparity between offline stock trading service and online stock trading service. Psychological factors such as reliability, empathy are more significantly recognized by customers on offline, and physical factors such as tangibles and responsiveness are emphasized customers on online. Although the results show the definitely difference between online stock trading service and offline one, as it was surveyed through two different questionnaire each of which is fits its channel characteristic, it could be controversial in terms of questionnaire validity. This study contributes in two ways. First, it examined the direct causal relations betweens service quality and intention to reuse and recommend the service. Second, it revealed that the influential service quality factors differ because of the service channel.

(A) Recommender System for Stock Markets

김수란 서울대학교 대학원 2018 국내석사

Recently, recommender systems that recommend items which match the users’ preferences are widely used for online shopping. In particular, collaborative filtering methods are often used to make recommendations to a particular user, because they provide a list of suggested items that are similar to those previously preferred by the user by considering other users’ trading records. However, the collaborative filtering methods are limited to make the recommendations for general consumer goods. For example, in the case of stock markets, these methods may recommend to the users who traded on stocks with a low rate of return only the stocks with a similar rate of return. In this paper, we propose a stock market portfolio recommender system(a recommender system for stock markets) by transforming the collaborative filtering for implicit feedback datasets to overcome the limitations. 요즘 온라인 쇼핑몰 등에서 고객의 성향에 맞는 상품을 추천해주는 기술인 추천 시스템이 많이 이용되고 있다. 특히 협력적 정화 방법이 많이 이용된다. 이 방법은 특정 고객에게 상품을 추천할 때 다른 고객들의 매매기록을 참고하여 특정 고객이 이전에 선호했던 상품과 유사한 상품을 추천하는 방법이다. 하지만 기존의 협력적 정화 방법은 일반적인 소비 상품에 대한 추천에만 적합하다는 한계가 있다. 예를 들어, 주식 추천의 경우 기존의 협력적 정화 방법을 이용하면 수익률이 낮은 주식 종목 위주로 거래하는 고객에게 이와 유사한 수익률이 낮은 종목만을 추천할 수도 있기 때문이다. 이 논문에서는 이러한 한계점을 극복하기 위해 내재적 피드백을 이용한 협력적 정화방법(Collaborative filtering for implicit feedback datasets)을 변형한 주식 추천 시스템 모형을 제시한다.