國內 株式市場의 株價過剩反應現象에 관한 實證硏究 : 市場調整超過收益率 測定方法에 따른 종합적 檢證

윤지훈 서강대학교 대학원 2002 국내석사

본 연구는 누적초과수익률을 이용한 전통적 검증방법과 측정상의 오류를 최소화시킬 수 있는 보유기간수익률을 이용한 검증방법을 모두 이용하여, 국내 주식시장에서 주가 과잉반응현상이 존재하는지 실증 검증해 보았다. 또한 국내 주식시장에 발생하는 주가의 과잉기복현상이 실제로 투자자의 과잉반응에 의한 것인지 알아보기 위해 1월효과와 규모효과와의 관련성도 함께 고려해 봄으로써 국내 주식시장의 과잉반응현상에 대한 보다 체계적인 결론을 얻고자 하였다. 이를 위한 실증 분석을 위해 분석대상기간을 1980년부터 2000년까지 21년간으로 설정하였으며, 전체 분석기간 동안의 개별증권의 일별주식수익률 및 일별시장수익률을 이용하였다. 포트폴리오의 구성은 3년 단위로 1년 씩 이동하는 중복방법을 사용하였으며, 포트폴리오의 검증기간 뿐만 아니라 구성기간 역시 보유기간수익률과 누적초과수익률을 모두 이용하여 승자포트폴리오와 패자포트폴리오를 구성하였다. 본 연구에서 나타난 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 국내 주식시장에 과잉반응현상이 존재하며 주가의 반전행태는 승자보다는 패자포트폴리오에서 매우 강하게 나타나는 비대칭적 형태를 가지는 것으로 나타났으며, 이러한 결과는 두 가지 수익률 측정방법 모두에서 동일한 것이었다. 둘째, 보유기간수익률을 이용한 경우, 차익포트폴리오의 수익률이 누적초과수익률을 이용한 경우의 비해 작은 것으로 나타남으로써 수익률 측정방법에 따라 검증결과의 차이가 발생하며, 보유기간수익률을 이용한 방법이 측정상의 오류를 줄일 수 있다라고 하는 기존의 연구를 지지할 만한 결과를 얻을 수 있었다. 셋째, 1월효과를 고려한 경우, 과잉반응하는 초과수익률의 크기가 다소 작아지는 모습을 보여주었으나 과잉반응현상의 전체 크기를 설명해 주지는 못함으로써, 오류가 적은 수익률 측정방법을 이용하고 1월효과를 고려하더라도 국내 주식시장의 과잉반응현상은 여전히 존재하는 것으로 나타났다. 넷째, 규모효과의 관련성을 알아본 결과, 본 연구에서 구성된 포트폴리오에서는 뚜렷한 규모효과를 발견할 수 없었으며, 또한 포트폴리오를 구성하는 종목들의 규모 역시 체계적인 차이를 보이지 못하였다. 따라서 어떤 수익률 측정방법을 사용하더라도 국내 주식시장의 주가 과잉반응현상과 규모효과와의 관련성은 크지 않은 것으로 나타났다. 결론적으로 국내 주식시장을 대상으로 주가의 과잉반응현상을 검증함에 있어, 보유기간수익률이 누적초과수익률에 비해 측정상의 오류를 줄일 수 있다는 기존의 연구를 뒷받침 할 수는 있었지만, 두 가지 수익률 측정방법간에 큰 차이를 발견할 수는 없었으며, 두 가지 방법을 모두 고려하더라도 여전히 국내 자본시장에는 과잉반응현상이 존재하는 것으로 나타났다. 또한 1월효과와 규모효과를 고려하더라도 이들이 과잉반응현상에 큰 영향을 미치지는 못했으며, 기존의 해외연구와는 달리 과잉반응현상을 거부할 만한 증거로는 많이 부족함을 보였다. This study has verified if there exists stock price overreaction in the domestic stock market. It was done by a traditional verification method using a cumulative abnormal return and also a verification method using a holding period return that can minimize the measurement bias. It investigated whether the stock price reversion now happening in the domestic stock market was really produced by the overreaction from investors. For this, it considered the correlation of January effect with the size effect. Therefore, it tried to derive more systematic conclusion on the overreaction in the domestic stock market from those facts. For the verification analysis, it set up the analysis period to be 21 years from 1980 to 2000 and made use of daily stock return and daily market return for each security throughout the period of analysis. The structure of portfolio is an overlapping style in which one year changes every three years. The structure period of the portfolio as well as its inspection period is made of winner portfolio and loser portfolio using both holding period return and cumulative abnormal return. The major achievements of this study are as follows: First, overreaction exists in the domestic stock market. The reversion of stock price shows asymmetrical arrangement that is stronger in winner portfolio than in loser portfolio. These results are the same in both return measurement methods. Second, in case of holding period return, it was shown that marginal profit portfolio return is less than cumulative abnormal return. Through the result, the idea supporting the existing study was earned that the verification result gap is produced according to the return measurement method and the method using holding period return can reduce the error for the measurement. Third, considering January effect, the size of anormal return that overreacted became rather small, but couldn't explain the whole size of overreaction. It was proved that, though it used the return measurement method with less errors and considered January effect, overreaction in the domestic stock market was still existing. Fourth, considering the correlation with the size effect, there were no distinct size effect found in the portfolio established for this thesis and no systematic gap shown in the size of items in the portfolio. Therefore, though you use any return measurement method, the correlation between stock price overreaction and size effect in the domestic stock market was shown not great. Consequently, in verifying the stock price overreaction in the domestic stock market, the result of this study could support the existing study that holding period return can decrease the error for measurement better than cumulative abnormal return. However, there was not so much difference found between the two return measurement methods. Considering both methods, it was shown that overreaction in the domestic capital market still existed. Moreover, considering January effect and size effect, these couldn't make a great influence on overreaction and it has much shortage for the proof to deny the overreaction different from the existing overseas studies.

전망이론에 기초한 주가과민반응현상 연구

위한종 청주대학교 대학원 2004 국내박사

This study analyzes the relationship between investor psychology and stock market behavior by investigating the over-reaction of stock prices based on the prospect theory. For the purpose, first I study the behavioral finance and the prospect theory as the theoretical foundation about the relationship between irrationality of investor psychology and asset pricing. In the second place, I investigate over-reactions of stock prices as empirical evidences of abnormalities which imply rejection of market efficiency. Henceforth, I examine characteristics of over-reactions related with irrationality of investor psychology. Lastly, I evaluate the behavior of stock market caused by irrationality of investor psychology by analyzing the algorithms of over-reaction based on the prospect theory. To find out whether over-reaction of stock prices exists, monthly abnormal returns of Korean stock prices from January, 1980 to December, 2003 are tested. The raw data of stock returns are obtained from the KSRI-SD 2004 database. Abnormal returns are computed from three exclusive models: market-adjusted excess returns model, risk-adjusted excess returns model, and excess returns by CAPM. The results using the methodology of De Bondt and Thaler(1985) show that the over-reaction obviously exists in the Korean stock market. However, the patterns and the degree of over-reaction are different among the models and between groups (winner group and loser group). The main finding of this study is that the investor psychology is a cause of the stock price over-reaction, which can be explained by the prospect theory. The results of this study can be summarized as follows : First, the possibility of the price reversal of abnormal performance portfolio is higher than that of normal performance portfolio. The prospect theory says that people react more sensitively to higher probability changes. So investors perceive more sensitively to the probability changes of past abnormal performance. Thus the over-reaction to abnormal performance occurs. Second, investors over-valuate the possibility of loss of stocks which have performed positive abnormal returns in the past, and then they become risk averse. Similarly, investors over-valuate the possibility of gain of stocks which have performed negative abnormal returns in the past, and they become less risk averse. As a result of these biased preferences, the psychological tendency of selling (or buying) of past winner (or loser) abnormally increases. This psychological bias leads to price reversal and over-reaction. Third, the degree of over-reaction of loser portfolio turned out to be larger than that of winner portfolio. This can be explained by the implication of the prospect theory, which implies investors perceive negative utility from some amount of loss than positive utility from equivalent amount of gain. That is, the slope of value function for loss is steeper than that of gain, which means investors react more sensitively to some loss than to the equal amount of gain.

규제통과가 한국 제약기업의 주가반응에 미치는 영향 분석

오현정 성균관대학교 일반대학원 2025 국내박사

애널리스트의 이익추정에 관한 두 개의 실증분석 : 이익 추정이전 배당공시와의 관련성을 중심으로

홍춘욱 명지대학교 대학원 2011 국내박사

미국에서 애널리스트들의 역할과 기능에 대한 관심은 1970년대부터 높아져 애널리스트 제공 정보의 가치는 물론 이후의 주가 반응 등에 대해 많은 연구가 이뤄졌다. 투자자들이 대가를 지불하고서라도 애널리스트들의 이익예측 정보를 구입하는 이유는 과거 이익에 기초한 단순한 기계적 예측 모형보다 애널리스트들의 예측치가 우월하기 때문이다. 특히 ‘주주중시 경영’ 흐름 속에 경영자들이 애널리스트에게 기업의 정보를 적극 공개하고, 또 애널리스트들도 치열한 경쟁 속에 기업관련 정보를 보다 신속하고 정확하게 투자자들에게 전달하기 위해 노력한 것이 이런 경향을 더욱 강화시키고 있다. 한국에서는 애널리스트 제공 정보에 대해 2000년 이후 많은 연구가 이뤄지고 있다. 물론 2000년 이전에 관련 연구가 없었던 것은 아니지만, 애널리스트들의 절대적인 숫자도 적고 또 데이터베이스가 갖춰져 있지 않았기에 일부 증권사들이 제공한 자료를 중심으로 한 소표본 연구에 그쳤다. 그러나 2000년대 접어들어 국내 증권사들이 애널리스트를 확충하고, ‘이해상충’을 막기 위한 제도적 장치가 갖춰지며 애널리스트 제공 정보에 대한 신뢰성이 높아졌다. 특히 Wisefn과 Fnguide 등 몇몇 데이터베이스 회사가 애널리스트 관련 정보를 가공·정리하면서 연구가 활발하게 이뤄지고 있다. 그렇지만 기업의 재무결정에서 중요한 부분을 차지하는 핵심 변수인 배당공시 이후의 애널리스트들의 이익 추정 변경 과정 및 주가 반응에 대해서는 연구가 활발하지 않았는데, 이는 외환위기 이전까지 한국 기업들이 과잉투자와 과잉부채에 시달리면서 당기순이익의 증가가 배당의 증가로 연결되는 경우가 매우 미약해 시장 참가자들의 배당에 대한 관심이 낮았기 때문이었다. 그러나 기업실적 개선 속에 1999년 2조 8,514억 원에 불과했던 한국 기업들의 배당 지급 규모가 2010년 13조 4,882억 원으로 급격히 증가한 데다, 최근 외국인 및 기관 투자자 비중이 증가하며 배당에 대한 관심도 크게 높아지고 있다. 이와 같은 여건의 변화를 반영하여 본 논문에서는 배당변화에 담긴 정보와의 관련성을 중심으로 애널리스트의 이익 추정에 관한 두 개의 실증분석을 하였다. Essay I에서는 한국의 데이터베이스 회사 Wisefn에서 제공한 총 6만 5,486건의 추정치를 이용해 국내 애널리스트의 이익 추정치의 특성을 파악하고, 배당공시와 이후 발표된 애널리스트 이익 추정치의 관계를 분석하였다. Essay I의 실증분석 결과 다음을 발견할 수 있었다. 첫째, 한국 애널리스트들의 주당 순이익 추정치는 배당공시 이후 배당변화의 방향과 동일한 방향으로 수정되는 경향이 있다. 특히 애널리스트 이익 추정치의 ‘낙관적 추정 경향’에도 불구하고, 배당증가 기업들에 대한 실적 추정치는 오히려 상향 조정된 것을 발견할 수 있었다. 둘째, 애널리스트들의 이익 추정치 조정은 배당공시 이후 크게 증가하며, 특히 배당증가 기업에 대한 추정오차의 확대가 주된 원인이었다. 이러한 결과는 국내 애널리스트들이 ‘낙관적 추정 경향’을 가지고 있는 한편, 배당변화가 미래의 시장 참가자의 미래 현금 흐름 추정에 관한 정보를 담고 있다는 “배당신호 이론”을 지지하는 것으로 판단된다. 그러나 Essay I은 월간 데이터를 이용함에 따라, 배당 직후 애널리스트들의 이익 추정 변화를 보다 더 섬세하게 다루지 못한 한계를 지니고 있다. 즉 배당공시는 대부분 결산이 끝난 후 1~2개월 내에 집중되는데, 이 때 기업 실적의 발표가 있거나 혹은 차 년도에 대한 기업 최고경영진의 전망이 IR 과정에서 발표되는 일이 잦다. 따라서 본 논문은 배당공시 이후 애널리스트들의 이익 추정의 변화를 살펴본 것은 사실이나, 기업 경영진의 향후 실적 전망 등이 일부 혼재되어 순수한 ‘배당 공시’의 정보 효과를 추정하는 데에는 일부 미흡함이 있었다. 이 부분에 대해서는 주간 데이터의 수집 및 가공을 통해 보완해 나갈 필요가 있는 것으로 판단된다. Essay II에서는 배당공시 이후 애널리스트들이 제일 먼저 발표한 이익 추정 수정치가 어떤 주가 반응을 이끌어 내는지 살펴보았다. 이익 추정치의 증가와 감소에 따른 주가 반응을 살펴 본 후, 이익추정치 발표 이전의 배당변화가 증가인지 감소인지를 구분하고 그 이후의 이익 추정치의 변화가 다시 상향 조정인지 하향 조정인지에 따른 4개의 Cell을 구성한 후 각각의 주가 반응을 분석하였다. 이 부분에 관심을 집중하는 이유는 ‘정보효과’와 ‘확증효과’ 중 어떤 것이 우세한 영향을 미치는지 의문을 가지고 있기 때문이다. 여기서 ‘정보효과(Information effect)’란 투자자들이 배당공시와 애널리스트들 추정치 수정 모두 미래의 기업이익에 대한 정보를 담고 있다고 가정할 때 나타날 주가 반응을 의미한다. 반대로 ‘확증효과(Confirmation effect)’란 투자자들이 배당변화에 담겨 있는 미래 기업이익 변화에 대한 정보에 몰입(commitment)되어 이후 이와 반대되는 방향의 정보가 제시되는 경우 이를 애써 무시하는 한편, 배당 변화와 동일한 방향의 내용을 담고 있는 정보를 적극 수용하는 행동을 지칭한다. 먼저 배당공시 이후 처음 발표된 애널리스트들의 이익 추정치에 대한 주가 반응을 조사한 결과, ‘이익추정 변경’의 영향력을 발견할 수 있었다. 즉 이익 추정이 상향 조정된 기업들은 그렇지 못한 기업들에 비해 우월한 정(+)의 누적초과수익률을 기록했으며, 이런 현상은 이익 추정치 변경 이후 50 거래일 동안 계속되었다. 다음으로 배당공시와 이익 추정치 발표의 상호관계에 있어서 ‘정보효과’와 ‘확증효과’를 검증하였다. 정보효과가 우세한 경우에는 배당공시의 내용은 이미 주가에 반영되었기 때문에 배당공시와 동일한 방향의 이익추정치 수정은 투자자들에게 큰 영향을 미치지 못할 것으로 예측했다. 반대로 확증효과가 우세하다면 정반대 현상이 나타날 가능성이 높은데, 왜냐하면 ‘확증 효과’가 우세한 경우 투자자들은 배당공시 이후 발표된 애널리스트의 이익 추정치가 다른 ‘정보’를 제공하더라도 무시하려는 경향을 보일 것이기 때문이다. 실증분석 결과, ‘확증효과’가 뚜렷하게 나타났다. 즉 배당공시의 방향과 일치되는 애널리스트의 이익 수정에 대해서만 통계적으로 유의한 주가 반응이 나타났을 뿐, 배당공시의 방향과 반대되는 애널리스트들의 이익 수정에 대해서는 별다른 주가 반응이 없었다. 이상의 내용을 종합해보면, 한국의 시장 참가자들은 애널리스트의 이익 추정 변경을 중요 정보로 간주한다. 그러나 배당과 이익 추정 변경의 방향이 같을 때에는 강력한 주가 반응을 촉발하지만, 배당과 이익 추정의 방향이 다른 경우에는 ‘이익 추정 변경’을 상대적으로 무시하는 현상이 나타난다. Essay II의 연구에도 한계가 없는 것은 아니다. 데이터를 선정할 때 1년에 6건 이상의 이익 추정치 발표가 이뤄지는 기업으로 한정했지만, 분기실적 발표나 연말 결산과 같은 특정 시기에 애널리스트의 실적 추정 변경이 집중되는 현상이 나타날 수 있을 것이다. 물론 관찰치가 감소할 수밖에 없겠지만, 더 많은 표본을 이용해 심화된 연구가 이뤄질 경우에는 충분히 유의한 결과를 가져올 것으로 기대된다. 따라서 향후 연구자들은 이와 같은 ‘확증효과’의 존재를 감안하여, 주식시장 참가자들의 ‘사건’에 대한 반응을 해석할 필요가 있는 것으로 판단된다. With the increased attentions to the role and function of an analyst starting form the 1970s, numerous studies have been conducted on the information provided by an analyst, and its subsequent response. The reason why investors strive to acquire the analyst earnings forecasts at their expenses is that analyst earnings forecasts are superior to a simple mechanical model based on the past earnings. This tendency is more strengthened by managers in ‘shareholder-oriented management’ currents, making effort to actively disclose corporate information to analysts, and by analysts endeavoring to deliver corporate related information to investors more promptly and correctly. About an analyst's information provision in Korea, a number of studies have been conducted since 2000. Sure, it is not that there were no studies in relation to that, but absolute number of analysts was few, and there wasn't well-equipped data-base, so the study was limited to a small sample study concentrating on the data provided by some securities companies. But at the turn of the 2000s, the credibility of information provided by analysts have been escalated as domestic securities companies have expanded analysts, and an institutional mechanism have been arranged to prevent the conflict of interests. Especially some database companies such as ‘Wisefn’ and ‘Fnguide’ have processed and organized related information, triggering an active study. Yet, studies have not been so active about the analysts’ forecast revision(FR) process and its reaction to stock price after the public announcement of dividend as a core variable accounting for an vital part in corporate financial decision, which was due to low interest of market participants on dividend as the case of the rise of net income connected to that of dividend with korean corporations suffered from excessive investment and liabilities. But the attention to dividend has been awfully increased as the scale of dividend payment in korean corporations being no more than 2.9 tril. won in 1999 skyrocketed to 13.5 tril. won in 2010, and recent increase of foreigners and corporate investors. Reflecting the change of conditions like this, this essay made two positive analyses on analysts’ earnings forecasts focusing on relation with information embodied at dividend change. Essay I grasped the characteristic of domestic analyst earnings forecasts using the forecasts to total 65,486 cases provided by a Korean database company, Wisefn, and analyzed analysts’ forecasts revision process after dividend announcement. The result of empirical analysis showed following things. First, analyst’s forecasts tend to be revised in the same direction as that of dividend change after dividend announcement. Especially, notwithstanding ‘the optimistic bias’ of analyst earnings forecasts, forecasts to track records to dividend increased companies was found to have been adjusted upward. Second, the adjustment of analyst earnings forecasts drastically increased after dividend publication, which was mainly due to the expansion of forecast error to dividend increased corporation. These results are thought to support ‘a theory of dividend signal’ that dividend change contains information on market participants’ future cash flow forecasts, while domestic analysts have ‘an optimistic forecasts bias’. However, Essay I has a limit of not addressing the change of analyst earnings forecasts more delicately just after dividend. That is, dividend announcement is concentrated in 1 or 2 months after settlement, when a corporate result is announced or the prospect of a CEO to the next year is announced in the process of IR. Thus this essay actually explored the change of analyst earnings forecasts after dividend announcement, but the prospect of future results by corporate management is partially mixed up, so there were some difficulties in estimating the information effect of pure ‘dividend announcement’. This point is judged to need complementation through the collection and processing of weekly data. Essay II studied stock reaction to the first forecast revision after dividend announcement. After investigating reaction of stock price according to the increase or decrease of earnings forecasts, distinguished if dividend change prior to the publication of earnings forecasts increases or decreases, and composed 4 cells according as the change of subsequent earnings forecasts is adjusted upward or downward, and analyzed each stock reaction. The reason for paying attention to this part is that there is a doubt about which of ‘information effect’ or ‘confirmation effect’ has a superior effect. ‘Information effect’ means the stock reaction to come up assuming that investors contain information on future corporate earnings at dividend publication and the modification of analyst earnings forecasts. On the contrary, ‘confirmation effect’ means that investors are committed to information to the change of a future corporate earnings contained at dividend change, so if opposite-directing information is presented, then they try to neglect that, and actively accept the information containing the content of same-directing as dividend change. The results of examining stock price reaction to analyst earnings forecasts first published after dividend announcement indicated to effect of ‘forecast revision’. The corporations whose earnings forecasts were revised upward recorded a positive(+) cumulative abnormal return(CAR) than those not, which continued for 50 business days after forecast revision. Next, in correlation of dividend and the publication of earnings forecast, information effect and confirmation effect were verified. In case of confirmation effect being superior, the content of dividend announcement was already reflected at stock price, so the forecast revision to the same direction as dividend announcement was predicted to have not so big effect on investors. On the contrary, in case of information effect being superior, direct opposite phase is highly likely to arise, since if confirmation effect is superior, investors will show tendency of ignoring though forecast revision after dividend announcement provides other information. The results of empirical analysis definitely showed ‘confirmation effect’. The analysts’ forecasts revision consistent with the direction of dividend announcement indicated a statistically significant reaction to stock price, while that of analysts’ forecasts revision the opposite direction to dividend announcement didn't show any statistically significant reaction to stock price. The above contents put together, participants at Korean market see the forecasts revision as a critical information. But if dividend and the forecast revision are in same direction, it triggers strong reaction to stock price, but if they are different, ‘forecast revision’ is typically ignored. Essay II study has a limit too. In selecting data, it was limited to the company making over 6 announcements of earnings forecasts per year, but analysts’ forecast revision may be concentrated on a specific time such as the earning announcement or year-end settlement. No wander observed values are forced to reduce, but sufficiently useful results are expected to come with further study using more samples. Thus future researchers are thought to need interpret stock market participants' reaction to ‘events’.

기업의 내재가치 분석과 주가과잉반응현상에 관한 연구 : Ohlson의 초과이익모형을 중심으로

윤석민 고려대학교 대학원 2013 국내석사

필자는 현재 재무학계에서 설명변수의 유의성 검증시 변수통제 등의 목적으로 가장 널리 사용되고 있는 Fama and French의 3요소 모형의 유용성을 인정하면서도 두 가지 의문을 제기하고자 한다. 첫째, 가치주효과를 반영하기 위해 사용되는 PBR(또는 B/M) 변수의 적절성에 관한 것이다. 그들이 말하는 가치주요소는 궁극적으로 낮은 PBR(고 B/M)을 가진 주식이 높은 PBR을 가진 주식보다 초과적인 수익률을 기대할 수 있다는 것이다. 그러나 필자는 엄밀한 의미에서 가치주의 판단여부는 단순히 PBR만 평가할 것이 아니라 PBR과 예상ROE를 함께 고려한 추정PER 지표로 판단해야 한다고 주장한다. 예상ROE가 낮은 기업은 PBR이 낮은 것이 자연스러운 것이고 따라서 단순히 PBR이 낮은 기업이 가치주라고 간주할 수 없기 때문이다. 다만, 예상ROE 또는 추정PER를 구하기 어렵거나 신뢰하기 어려울 경우에는 PBR을 차선책으로 활용할 수 있을 것이다. 본 연구에서는 예상ROE를 중심으로 PBR에 영향을 미치는 다양한 변수들에 대해 살펴볼 것이다. 둘째, 주식의 비정상적인 초과수익률을 기업규모나 가치주 프리미엄을 추가로 도입하여 정당화하기보다는 기업의 시장가치(또는 주가)가 내재가치(또는 적정주가)를 이탈한 후 회귀하는 과정에서 초과수익률이 발생한다고 해석하는 편이 자연스러울 수 있다는 것이다. 다시 말해, 소형주나 가치주일수록 주가과잉반응현상이 나타나기 쉽고 이에 따른 저평가 해소과정에서 상당한 초과수익률이 나타날 수 있다는 것이다. 필자는 본 연구의 앞부분에서 Ohlson의 초과이익모형을 단순화한 단순초과이익모형을 통해 기업의 내재가치를 분석하는 방법에 대해 살펴볼 것이다. 이와 관련하여 다음 주제들의 검증을 시도할 것이다. 첫째, 애널리스트 예상주당당기순이익 컨센서스 정보와 현 주가와의 관계를 검증할 것이다. 둘째, 예상ROE를 DuPont 모형에 의해 예상순이익률, 예상총자산회전율, 재무레버리지로 분해하여 각각의 재무비율이 기업의 내재가치의 대용치인 PBR에 미치는 영향을 검증할 것이다. 셋째, 재무레버리지가 높아짐에 따라 증가할 수 있는 파산비용을 기업의 내재가치 분석시 고려할 수 있는 방법을 모색할 것이다. 넷째, 연구개발투자, 설비투자, 인적자원개발투자 등의 투자활동이 기업의 내재가치 중 성장가치에 미치는 영향에 대해 검증할 것이다. 연구의 뒷부분에서는 주가과잉반응현상 즉, 투자자들의 과잉반응(overreaction)에 의해 주가가 적정주가에서 이탈하는 현상에 대해 분석하고 이를 이용해 실제 주식포트폴리오를 운용하면서 초과수익률을 얻을 수 있는 방법을 제안할 것이다. 선행연구들에서 저 PER 투자가 초과수익률을 얻는 결과를 제시했지만 개별 주식의 위험수준(또는 자본비용)을 고려하지 않은 경우가 대다수였다고 생각한다. 본 연구에서는 위험 대비 초과수익률 관점에서 단순히 추정PER이 낮은 것이 아니라 해당 기업의 위험수준에 대한 고려가 이루어진 모형을 제시할 것이다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 애널리스트의 예상주당당기순이익 컨센서스 정보(FEPS)는 다른 지표들 즉, 주당순자산가치(BPS), 현 주당당기순이익(EPS), 시계열분석에 의한 예상주당당기순이익(EPS1TS)보다 개별 기업의 현 주가에 대한 설명력이 월등히 높다.(조정결정계수 : 0.75) 둘째, 단기투자성향가격(STIP price)와 주가의 관계를 각 분기별로 검증한 결과, 시장참여자들은 높은 단기투자성향을 보였다. 즉, 자신의 연간 요구수익률을 충족시키기 위해 향후 12개월간의 예상주당순이익을 고려해 주식을 매수하는 경향이 강한 것이다. 단기투자성향가격에 대한 실증분석을 세계 각국의 시장마다 실행한다면 해당 시장 참여자들의 단기투자성향을 비교할 수 있을 것이다. 셋째, 예상순이익률, 예상총자산회전율, 재무레버리지는 기업의 내재가치에 유의한 양(+)의 영향을 미침을 확인하였다. 다만, 파산비용이 기업의 내재가치에 미치는 영향은 음(-)의 부호를 보였으나 통계적으로 유의한 결과를 도출하지는 못했다. 넷째, 연구개발투자, 설비투자 등의 투자활동은 기업의 내재가치에 유의한 양(+)의 영향을 미치나 인적자원개발투자는 오히려 음(-)의 부호를 나타내었고 통계적으로는 유의하지 않았다. 음(-)의 부호를 보인 것은 인건비 등의 지출이 비용 성격이 강하기 때문이라고 추정되고 이것은 현행 회계기준에서 인건비 등 인적자원에 대한 투자를 무형자산으로 인정하지 않고 있는 것과 맥락을 같이 한다고 할 수 있다. 다섯째, 기대 주가과잉회복 자본이득은 실제 초과자본이득과 유의한 양(+)의 상관관계를 보였다. 여기서 기대 주가과잉회복 자본이득은 주가과잉반응현상으로 인해 적정주가에서 이탈한 주가가 다시 적정주가로 회귀하면서 발생할 것으로 예상되는 자본이득이다. 실제 초과자본이득은 실제 투자수익률에서 시장의 영향, 배당이익률, 유보이익으로 인한 자본이득을 차감한 값이다. 두 변수 사이에 양의 관계가 존재한다는 것은 적정주가에서 이탈한 주가가 적정주가로 회귀하는 경향이 있음을 의미한다. 여섯째, 순수한 기대수익률과 기대 주가과잉회복 자본이득을 동시에 고려한 ‘윤의 기대수익률()’은 투자종목 선정 시 매우 유용한 지표가 될 수 있다. 윤의 기대수익률을 기준으로 투자폴리오를 구성했을 때 지난 10년간 연평균 약 40%의 위험조정초과수익률을 나타내었고 이는 Fama and French의 3요인 모형에서 제시한 규모효과나 가치주효과로 설명하기보다는 주가과잉반응현상으로 인해 적정주가를 이탈한 주가가 다시 적정주가 수준으로 회귀하면서 발생한 초과자본이득이라고 설명하는 편이 더 자연스러워 보인다. 일곱째, 추정ROE가 높은 기업에 투자하는 포트폴리오는 상대적으로 위험조정초과수익률이 낮았는데 이것은 추정ROE가 높은 성장주일수록 시장에서 과대평가 받고 있을 가능성이 높다는 것을 의미한다. 본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, 시장에 완전히 공개된 애널리스트 컨센서스 정보를 활용하여 기업의 내재가치를 간편하게 분석하는 방법을 제시하였다. 둘째, 기업의 내재가치를 순자산가치, 초과이익가치, 성장가치로 구분하였고 성장가치에 영향을 미칠 수 있는 재무지표들을 실증적으로 분석하였다. 셋째, 기존의 많은 연구에서처럼 PER 또는 추정PER이 낮은 포트폴리오에 투자하여 시장대비 초과수익률을 거둘 수 있음을 보인 것이 아니라, 윤의 수익률 공식 안에 개별 기업의 자본비용을 포함함으로써 위험을 고려한 초과수익률(위험조정초과수익률)을 제시하였다. 넷째, 단순히 추가적인 위험에 대한 프리미엄이 아니라 주가과잉반응현상의 회복으로 인해 초과수익률이 발생할 수 있는 가능성을 제시하였다. 한편, 본 연구의 한계점은 다음과 같다. 첫째, 분석대상 기업을 현재 KRX 섹터지수에 편입되어 각 산업을 대표하고 있는 종목들로 선정하면서 생존자 편이(survivorship bias)가 발생하였을 가능성이 높다. 이에 따라 전체적으로 시장 대비 우월(outperform)한 포트폴리오 투자성과가 나타났다. 둘째, 저평가된 포트폴리오의 위험조정초과수익률이 매우 높게 나왔음에도 불구하고 이러한 성과의 원인이 추가적인 위험프리미엄의 존재 때문인지 주가과잉반응현상의 회복 때문인지 엄밀하게 구분하기 힘들다는 비판이 있을 수 있다. 향후 학계에서 이 분야에 대한 연구가 더욱 활발하게 이루어지길 희망하고, 필자 역시 끊임없이 고민하면서 연구를 지속해 나가겠다.

ESG등급에 따른 장단기 주가반응 분석

정태금 부산대학교 2023 국내박사

This is the era of ESG (Environmental, Social and Governance) management. As corporate social influence grows, corporate social responsibility is rapidly emerging. In other words, the level of demand and expectations for ESG, a non-financial factor, is increasing from investors, consumers, and stakeholders. In most studies, there is a high interest in whether the degree of ESG activities affects business performance. A good ESG rating will improve corporate, which will have a positive impact on consumers and generate more sales. However, raising ESG ratings will require companies to pay more, and if they do not generate enough revenue to offset the cost, it will undermine corporate performance. If the ESG rating affects business performance, information on the ESG rating should be reflected in the stock return. In other words, there is still insufficient research on whether ESG ratings are fully recognized by investors and reflected in stock prices. This study analyzes whether ESG ratings are recognized by investors and affect stock returns in the short and long term, and whether ESG ratings have predictive power over future stock returns. Previous studies focused on management performance such as sales and profits, but in the current study, the relationship between ESG and management performance is reevaluated based on the stock market. There may be short-term and mid- to long-term responses to stock returns. In this study, mid- to long-term stock price responses are analyzed using portfolio strategies and regression analysis, and short-term stock price responses are analyzed using event study method. ESG rating data uses data from the Korea Corporate Governance Service (KCGS), and a total of four grades (High, B+, B, Low ) to construct and analyze the portfolio. As a result of the analysis, it was confirmed that there was no significant difference in monthly average stock return by grade. In addition, we confirmed the existence of scale effects and controlled and analyzed them. In this study, groups were divided into three groups according to the size of the company, and groups were divided and analyzed by ESG grade within the size. In other words, it uses a double-sorted portfolio method that sequentially constitutes a portfolio of each size (small, medium, and large) and ESG ratings (High, B+, B, Low). As a result of the analysis, ESG rating did not affect the stock return in the long and short term. We also want to find out the effects of changes in the ESG rating of companies. ESG rating changes are occurring frequently, with A grade changing from a specific year to B next year and B grade changing to A or A+. Therefore, in this study, the effect of changes in ESG ratings is confirmed. Through the sample's descriptive statistics, it was confirmed that the market capitalization of companies given grades C and D was the smallest, and there was no significant difference in BM. Accordingly, the scale effect was controlled and analyzed by viewing it as an important indicator of SIZE. ESG ratings are published every October. It will take more than a month or two for this information to be recognized by investors. Accordingly, based on ESG ratings announced in October, four portfolio by grade will be formed and the strategy of holding it during next year will be utilized. Therefore, the portfolio was reorganized as of the end of December each year. As a result of the analysis, it was not statistically significant with the stock price return for each grade. Fama-MacBeth cross-sectional regression analysis was conducted after controlling various factors that may affect stock returns. As a result of the analysis, there was no statistically significant relationship between ESG rating and stock return. The effect of changing ESG ratings was also not significantly related to stock returns. ESG research has various limitations. The period during which ESG ratings began to be announced is short for research, and companies that were given ESG ratings have very small samples compared to the entire stock market, which can cause problems in acquiring data. In addition, in the United States, there are more than six different agencies who provide ESG rating information, but in Korea, there is a lack of specialized companies that actually measure and provide ESG compared to high interest. In addition, since 2021, only 1/3 of all companies in the stock market have been disclosed to companies that have received ESG ratings. In addition, domestic companies do not have the highest ESG rating of S, and they are concentrated in B+ and B grades. More active ESG activities by domestic companies are also needed, but it seems necessary to develop an ESG evaluation system. 지금은 ESG(Environmental, Social and Governance) 경영의 시대이다. 기업의 사회적 영향력이 커지면서 기업의 사회적 책임이 급속도로 부각되고 있다. 즉, 투자자, 소비자 및 이해관계자들로부터 비재무적 요소인 ESG에 대한 요구와 기대수준이 높아지고 있다. 대부분 연구에서는 ESG 활동 정도에 따라 경영성과와 재무성과에 미치는지 관심이 높다. ESG등급이 좋으면 이미지가 개선되어 소비자들에게 긍정적인 영향을 주어 더 많은 매출을 일으킬 것이다. 하지만 ESG등급을 높이려면 기업은 더 많은 비용을 지불해야하고, 그 비용을 상쇄할 만큼의 수익이 발생하지 않으면 기업성과를 저해시킬 것이다. ESG등급이 경영성과에 영향을 준다면 ESG등급에 관한 정보가 주식수익률에 반영이 되어야할 것이다. 즉, ESG등급은 투자자들에게 충분히 인식되고 그것이 주가에 반영되는가하는 연구는 아직 미흡하다. 본 연구에서는 ESG등급이 투자자들에게 인식되어 주식수익률에 장단기적으로 영향을 미치는지, ESG등급이 미래주식수익률에 대한 예측력을 가지는지 분석해본다. 선행연구에서는 매출액, 이익 등 경영성과로 이루어졌지만 현 연구에서는 ESG와 경영성과관계를 주식시장을 바탕으로 재평가해본다. 주식수익률에 대한 반응은 단기적인 반응과 중장기적인 반응이 있을 수 있다. 본 연구에서는 중장기적 주가반응은 포트폴리오전략과 회귀분석을 이용하여 분석하고 단기적 주가반응은 이벤트 스터디 방법론을 사용하여 분석한다. ESG등급 자료는 한국기업지배구조원(KCGS)의 자료를 이용하여, ESG등급을 A+와 A를 하나의 등급으로 C와 D를 하나의 등급으로 묶어 총 4개의 등급(High, B+, B, Low)으로 포트폴리오를 구성하여 분석한다. 분석결과 등급별로 월평균 주식수익률에 유의한 차이가 없는 것으로 확인할 수 있었다. 또한 규모효과가 존재하는 것을 확인하고 이를 통제하고 분석해보았다. 본 연구에서는 기업의 규모에 따라 3개의 그룹으로 나누고, 해당 규모 내에서 ESG 등급별로 그룹을 나누어 분석하였다. 즉, 규모별(소규모, 중규모, 대규모), ESG등급(High, B+, B, Low)을 순차적으로 포트폴리오를 구성하는 double-sorted 포트폴리오방법을 이용한다. 분석결과 ESG등급 장단기적으로 주식수익률에 영향을 미치지 못하였다. 기업의 ESG등급의 변화효과에 대해서도 알아보고자한다. 특정연도에서 다음연도로 A등급이 B로 변하는 경향도 있고 B등급이 A나 A+로 변하는 등 ESG등급 변화가 자주 일어나고 있다. 이에 본 연구에서는 ESG등급의 변화효과를 확인해본다. 표본의 기술통계량을 통해 C등급과 D등급을 부여받은 기업의 시가총액이 가장 작고, BM은 큰 차이가 없는 것을 확인하였다. 이에 SIZE 중요한 지표로 보고 규모효과를 통제하고 분석하였다. ESG등급은 매년 10월에 발표되고 있다. 이러한 정보가 투자자들에게 인식되려면 1, 2개월 이상은 필요할 것이다. 이에 10월에 발표된 ESG 등급을 기준으로 4개의 등급별 포트폴리오를 구성하고, T+1기동안 보유하는 전략을 활용한다. 따라서 매년 12월말을 기준으로 포트폴리오를 재구성하였다. 분석결과 각 등급별로 주가수익률과 통계적으로 유의하지 않았다. 주식수익률에 영향을 미칠 수 있는 다양한 요인들을 통제한 후 Fama-MacBeth 횡단면 회귀분석을 실시하였다. 분석결과 ESG등급과 주식수익률 간의 통계적으로 유의한 관련성이 없었다. ESG등급 변화효과 역시 주식수익률과 유의한 관련성이 없었다. 대부분 선행연구에서는 ESG 활동 정도에 따라 경영성과와 재무성과에 미치는지 관심이 높다. ESG등급이 좋으면 이미지가 개선되어 소비자들에게 긍정적인 영향을 주어 더 많은 매출을 일으킬 것이다. 하지만 ESG등급을 높이려면 기업은 더 많은 비용을 지불해야하고, 그 비용을 상쇄할 만큼의 수익이 발생하지 않으면 기업성과를 저해시킬 것이다. 대부분의 국외 연구의 경우 ESG등급과 기업의 경영성과 간의 혼재된 결과를 보여주고 있다. 대부분의 국내 연구의 경우 ESG등급은 기업의 경영성과에 영향을 미치는 정도에서 그치고 있다. ESG등급이 경영성과에 영향을 준다면 ESG등급에 관한 정보가 주식수익률에 반영이 되어야할 것이다. 즉, ESG등급은 투자자들에게 충분히 인식되고 그것이 주가에 반영되는가 하는 연구는 아직 미흡하다. 본 연구에서는 ESG등급이 투자자들에게 인식되어 주식수익률에 장단기적으로 영향을 미치는지, ESG등급이 미래주식수익률에 대한 예측력을 가지는지 분석해 본다. 선행연구에서는 매출액, 이익 등 경영성과로 이루어졌지만 현 연구에서는 ESG와 경영성과관계를 주식시장을 바탕으로 재평가해본다. ESG연구에는 다양한 한계점이 존재한다. ESG등급이 발표되기 시작한 기간이 연구하기에 짧고, ESG등급을 부여받은 기업은 주식시장전체의 비해 샘플이 매우 작아 데이터 획득에 문제가 있을 수 있다. 또한 미국의 경우 6개 이상의 ESG등급을 전문적으로 제공해주는 곳이 있지만 국내는 높은 관심에 비해 ESG를 실제로 측정하여 제공하는 전문화된 기업이 부족하다. 또한 2021년부터 ESG등급을 받은 기업을 주식시장 전체기업 중 1/3만 공개하고 있다. 또한 국내기업들은 ESG등급은 최고등급인 S등급은 없으며, B+와 B등급에 많이 몰려있다. 국내기업의 더 활발한 ESG활동도 필요하지만 ESG평가체계를 발전시킬 필요가 있어 보인다.

코스닥市場의 效率性에 관한 實證硏究 : 株價過敏反應現象을 中心으로

국석찬 서강대학교 대학원 2001 국내석사

현대 재무이론은 주가에 영향을 미칠 수 있는 정보가 "신속하게" 그리고 "충분히" 반영되는 주식시장의 效率性을 바탕으로 정립되어 왔다. 그러나 많은 학자나 실무자들에 의해 Fama의 效率的 市場假說은 끊임없는 도전을 받게 되었고 특히, 많은 자본자산가격결정모형의 실증적 연구들에서 效率的 市場假說과 맞지 않는 주식시장의 여러 가지 이상현상을 발견하게 되었다. 이러한 효율적 시장가설에 상반되는 증거로 제시된 연구결과들은 이론적인 균형가격결정모형에 중요한 변수들이 생략되어 있거나, 혹은 시장이 효율적이지 못하다는 점을 부분적으로 설명하고 있다. 따라서 過敏反應現象의 존재여부는 효율적 시장가설에 유력한 반증이 될 수 있는 중요한 이슈이다. DeBondt와 Thaler(1985)는 인간행동의 非合理性을 바탕을 둔 認知心理學을 처음으로 증권시장에 도입하였고 많은 국내의 연구들 또한 그들이 이용한 방법으로 증권시장의 過敏反應現象을 검증하였다. 본 연구 역시 DeBondt와 Thaler의 방법으로 불량포트폴리오와 우량포트폴리오를 형성하고 검증하였으며 과민반응현상의 원인규명에서 Zarowin(1990)이 사용한 회귀분석과 기업규모통제 방법을 사용하였다. 본 연구에서는 코스닥시장의 주가과민반응현상을 검증하기 위해 18개월 간 주별수익률을 검증자료로 사용하였으며 포트폴리오 검증기간이 6개월은 3회, 포트폴리오 검증기간이 3개월은 5회 반복하여 검증을 실시하였다. 위의 연구목적과 검증방법을 통해 다음과 같은 연구결과를 도출할 수 있었다. 첫째, 포트폴리오 검증기간을 6개월로 했을 경우 뚜렷한 과민반응현상을 보였다. 둘째, 불량포트폴리오의 경우 검증기간 동안 강한 과민반응현상을 보이며, 큰 양(+)의 누적평균초과수익률을 나타냈고, 우량포트폴리오의 경우는 검증기간 동안 음(-)의 누적평균초과수익률이 아닌 양(+)의 누적평균초과수익률을 보였다. 우량포트폴리오가 과소반응을 보였음에도 과민반응현상을 지지할 수 있는 이유는 우량포트폴리오의 과소반응 크기보다 불량포트폴리오의 과민반응의 크기가 더 크기 때문이다. 셋째, 1月이 속한 검증기간에서는 1월효과가 불량포트폴리오에 절대적인 영향을 미쳤으나, 우량포트폴리오에는 뚜렷한 현상이 나타나지 않았다. 하지만 1月효과의 현상이 나타났더라도 과민반응현상을 지지할 수밖에 없는 이유는 1월이 포함되지 않은 다른 검증기간에서도 뚜렷한 과민반응이 나타났기 때문이다. 넷째, 주가과민반응현상은 불량포트폴리오의 위험(회귀계수)이 커짐에 따라 나타난 현상이라는 Chan(1988)의 주장을 Zarowin(1990)의 회귀모형을 변형하여 회귀분석한 결과, 대부분의 경우에서 오히려 불량포트폴리오의 회귀계수가 우량포트폴리오의 회귀계수보다 더 작게 나타났다. 다섯째, 주가과민반응현상이 기업규모효과에 의한 것이라 주장한 Zarowin (1990)의 견해를 기업규모를 통제하는 방법으로 검증을 하였다. 동일규모별 누적평균초과수익률을 비교한 결과 부분적으로는 규모효과를 지지할만하였으나 절대적이지 못하였고, 오히려 극단적 규모로 우량포트폴리오와 불량포트폴리오를 비교한 경우는 규모효과를 뒷받침 할만한 결과는 찾지 못하였다. 여섯째, 상승장세와 하락장세시 주가과민반응현상의 특징은 상승장세시는 우량포트폴리오의 성과가 불량포트폴리오보다 검증기간동안 좀더 높게 나타났고, 하락장세시에서는 뚜렷하게 불량포트폴리오의 성과가 우량포트폴리오의 성과를 초과하는 것을 볼 수 있었다. 결론적으로 우리나라 코스닥시장의 과민반응현상은 부분적으로는 1月효과나, 기업규모효과가 조금씩 나타나긴 했지만 과민반응현상을 거부할만한 증거로는 많이 부족하며 오히려 Chan(1988)의 주장과 반대되는 결과를 보이고 특히 6개월 검증기간의 경우는 전기간에 걸쳐 뚜렷한 과민반응을 보였다. 이는 김 태혁, 엄 철준(1995), 장 경천(1993)의 연구와 유사한 것으로 불량포트폴리오의 강한 과민반응현상 때문으로 해석된다. 결국 우리나라 코스닥시장은 우량포트폴리오보다 불량포트폴리오에 더 큰 과민반응현상(비대칭적 과민반응현상)이 나타나며 이러한 코스닥시장의 비효율성은 연구기간동안 코스닥시장 참여자들의 과열현상에 의해 비롯된 것으로 생각된다. Modern finance theory has been established based on the efficiency of stock markets where the information is reflected "instantly" and "sufficiently" on stock prices. But many researchers and stock market experts have continually challenged the efficient market hypothesis and found lots of anomalies in the markets explaining the efficient market hypothesis is not consistent with Capital Asset Pricing Model(CAPM). These research findings partially explain that some material variables which can be used on the empirical testing of CAPM might be omitted or markets are not efficient. Thus the existence of overreaction in the markets could be regarded as a good counterevidence for the efficient market hypothesis. DeBondt and Thaler were the first to introduce the concept of cognitive psychology based on irrationality of investor's behavior and thereon many studies have been done to examine the overreaction of stock markets applying their methodology. This study also tries to investigate the overreaction of the stock market adopting the same methodology as DeBondt and Thaler used. To do this, we formed Winner Portfolio and Loser Portfolio in DeBondt and Thaler's way, and used regression analysis that was done by Zarowin to control the firm size. Data used in this study are weekly returns of stock prices for 18 months in KOSDAQ. We examined 3 times for the portfolio that has 6 month-examining period and 5 times for the portfolio that has 3 month-examining period. First, when portfolio's verifying period was 6 months, definite overreaction phenomenon was examined. Second, strong overreaction and positive CAR were found in loser portfolio but in case of the winner portfolio, positive CAR was detected instead of negative CAR. The reason that we can support the overreaction phenomenon even though winner portfolio's reaction is small is that loser portfolio's overreaction is relatively larger than winner's one. Third, January effect was absolute on loser portfolio, but was not visible in winner portfolio. Even though January effect was examined, overreaction is supposed to be strong all over the periods excluding January. Forth, Chan's argument that overreaction mainly caused by loser portfolio with large beta is not consistent with our testing results. In fact, according to our empirical testing which was done using a variation of Zarowin's model, beta of loser portfolio was smaller than that of winner portfolio in most cases. Fifth, by controling firm size variable, I tested Zarowin's argument that overreaction was caused by firm-size effect. As a result of comparing CAR classified by similar size, firm-size effect might be acceptable partially but still minor. Furthermore I could not find any result supporting firm-size effect when I compared winner and loser portfolio of extremely different firm-size. Sixth, there was the characteristic of overreaction according as the market is upward or downward. Winner portfolio's performance is higher than loser portfolio's when market is going upward. But, when market is going down, loser portfolio's performance appeared definitely higher than winner portfolio's. Empirical testing shows us that KOSDAQ's overreaction was partially caused by January effect or firm-size effect but not sufficient to reject overreaction. And these results are opposite to Chan's argument and showed obvious overreaction during 6 month's exam period. This is similar to Kim Tae-Hyuk, Um Chul-Jun, and Jang Kyung-Chun's findings and is mainly explained by overreaction of loser portfolio. Finally, KOSDAQ showed overreaction which is caused by loser portfolio rather than winner portfolio(asymmetrical overreaction) and this inefficiency of KOSDAQ was supposed to be caused by overheating of KOSDAQ's participants.

주주단계의 배당소득세율 변화가 기업 가치에 미치는 영향

정래용 서울시립대학교 일반대학원 2007 국내박사

국문초록 주주단계에서의 배당소득세가 기업 가치와 어떤 관계에 있는지에 대해 즉 배당소득세가 자본화되는 문제에 대해 대립되는 주장들이 있어 왔으며 자본화이론으로 정립되지 못하고 자본화가설 수준에 머물러 있다. 배당소득세의 자본화가설이란 이익잉여금은 주주에게 배당으로 지급될 때 배당소득세를 납부하므로 이익잉여금의 가치는 조세를 고려한 만큼 감소하는 반면, 납입자본금의 환급은 과세되지 않기 때문에 조세에 따른 가치감소가 없다는 논리에 기초하여 투자자들이 주주단계에서 부담하게 되는 조세를 현금유출항목으로 하여 주식가격에 반영한다는 주장이다. 조세의 자본화가설(dividend tax capitalization hypothesis)은 배당소득세가 주가에 완전하게 반영된다고 주장하는 완전자본화가설(full dividend tax capitalization hypothesis)과 배당소득세가 주가에 부분적으로 반영된다고 주장하는 부분자본화가설(partial dividend tax capitalization hypothesis)로 나뉜다. 완전자본화가설에 의하면 배당소득세는 주가에 완전하게 반영되어 있으므로 배당정책이 주가에 영향을 줄 수 없다고 주장하는 반면, 부분자본화가설은 배당소득세가 주가에 부분적으로 반영되어 있어 배당정책이 주가에 영향을 준다고 한다. 본 연구는 우리나라에서 2001년 금융소득종합과세의 재시행(부활)을 앞두고 1999년말에 개정 소득세법에 반영(1999년 8월 5일 공시)된 배당소득 원천징수세율의 인하(20%→15%)가 기업 가치에 어떠한 영향을 미쳤는지를 사건연구의 방법으로 규명한 것이다. 즉 개인배당소득 원천징수세율이 인하되어 주가에 양(+)의 반응이 나타난 사건기간에 배당성향(배당정책)과 한계투자자의 조세특성(개인투자자 지분율 정도)이 이러한 주가반응에 영향을 미쳤는지 여부를 검증하여 조세의 자본화가설의 대립되는 주장 중 어느 것이 타당성이 있는지를 규명하고자 한 것이다. 만일 배당성향이 주가반응에 영향을 미쳤다면 대립되는 주장 중 부분자본화가설이 입증되는 것이다. 본 연구에서는 개인배당소득에 대한 원천징수세율의 인하가 주가에 미치는 영향 즉 조세의 주가관련 효과는 기업의 배당정책과 한계투자자의 조세특성의 함수인지 여부에 대한 실증분석을 실시하였다. 연구가설에서 예상한 대로 개인배당소득에 대한 원천징수세율이 인하된 사건기간에 기업의 배당정책이 주가(기업 가치)에 유의적인 양(+)의 영향을 미쳤는지 그리고 기관투자자의 지분율(한계투자자가 배당세율에 영향을 받는 개인투자자가 아닐 가능성의 대리변수)이 증가할 수록 이러한 양(+)의 효과가 완화되었는지를 살펴보았다. 이때 연구모형을 둘로 구분하여 모형 1은 DIV(배당수익률) 변수를 연속변수로 측정하여 검증하고(continuous DIV), 모형 2는 연속변수로 측정한 DIV(배당수익률)의 값들이 지나치게 작은 값으로 나타나는 영향을 배제하기 위해 중위수를 기준으로 더미변수인 DIV_ME(DIV가 중위수보다 큰 경우는 1, 중위수보다 작은 경우는 0)를 생성하여 분석하였다(dichotomous DIV). 그리고 기본분석 결과의 강건성을 담보하고 신뢰성을 재확인하기 위하여 한계투자자의 대리변수로서 기관투자자 지분율 대신 ① 외국인 투자자 지분율 및 ② 최대주주 지분율을 사용한 추가분석 ③ ROV(1998년 당기순이익/1998년말의 시장가치)가 음(-)이거나 영(0)인 표본을 제외한 추가분석을 실시하였다. 연구의 주요 결론은 다음과 같다. 첫째, 배당소득 원천징수세율이 인하된 사건기간에 배당소득이 증가한 경우 누적비정상수익율(Cumulative Abnormal Returns)이 유의하게 증가한 것으로 나타나(양(+)의 효과), 배당정책이 기업 가치에 영향을 미치는 것임을 보였다. 이 경우 모형1(continuous DIV를 사용한 분석)과 모형2(dichotomous DIV를 사용한 분석)에서 유의한 결과를 보였다. 이는 조세의 자본화가설의 대립되는 주장 중 부분자본화가설이 지지됨을 의미하며 선행연구인 Ayers et al.(2002)의 연구와 일치하는 것이다. 이 결과를 해석함에 있어 다음 사항이 고려되었다. ① 우리나라의 소액주주 이외의 개인 대주주는 이중과세 조정으로 인해 배당세 부담이 완화되나, 미국의 경우 개인투자자의 배당수익에 대해서는 대주주 여부에도 불구하고 이중과세가 조정되지 않으므로 주가반응 정도가 우리나라가 상대적으로 작을 수 있다. ② 양(+)의 주가반응이 배당소득 원천징수세율 인하에 따른 기업의 투자의사결정에 대한 양(+)의 효과일 수 있으나 선행연구에 의하면 양자간에는 통계적으로 유의한 관계를 보이지 않았다. ③ 배당소득세율(원천징수세율)의 인하조치는 1년의 유예기간을 두고 시행(1999년 개정, 2001년 시행)되어 주가에 유의적인 양(+)의 효과가 발생될지 여부가 의심스러울 수 있으나, 당시는 여당(2001년 실시 주장)과 야당(2000년 실시 주장)이 실시시기를 두고 맞서왔다는 점(당시는 여소야대 정국)과 증시에 호재성 정보가 거의 없던 상황에서 배당소득 원천징수세율의 인하정보는 개인투자자들에게 매우 반가운 호재성 정보로 받아들여졌을 가능성이 고려되었다. 둘째, 배당소득 원천징수세율이 인하된 사건기간에 배당소득 원천징수세율 인하와 기업 가치와의 양(+)의 관계가 한계투자자의 대리변수인 기관투자자 지분율이 증가할수록 완화되는 것으로 나타났다(음(-)의 효과). 비록 통계적으로 유의하지는 않았지만 그 방향성면에서는 기관투자자 지분율이 증가할수록 즉 한계투자자가 개인투자자가 아닐수록 배당정책이 주가에 미치는 효과가 완화됨을 보였다. 이 역시 방향성면에서는 Ayers et al.(2002)의 연구와 일치하는 것이다. 이 결과를 해석함에 있어 다음 사항이 고려되었다. ① 기관투자자 지분율이 대리변수로서 미흡했을 가능성이 있다. 예컨대 우리나라는 배당투자에 대한 관심이 상대적으로 적기 때문에 투자자들이 배당소득 원천징수세율의 인하에 대해 민감하지 않을 수 있으므로 기관투자자 지분율이 개인투자자가 아닐 가능성을 대리하는데 충분하지 않을 수 있다. 이로 인해 본 연구에서는 외국인 지분율과 최대주주 지분율을 대리변수로 사용하여 추가분석을 실시하였다. ② 선행연구에 의하면 기관투자자의 경영감시활동은 대리인비용을 감소시켜 기업 가치를 증가시키는 것으로 나타나는바, 본 연구의 연구모형에서 이러한 영향이 충분히 통제되지 않았을 가능성이 있다. ③ 배당소득 익금불산입제도가 적용되는 법인투자자의 비율정도가 클수록 배당소득 원천징수세율 인하에 따른 주가반응 정도가 낮아질 수 있는바, 기관투자자 지분율에 법인투자자(표본에서 지주회사는 제외)가 정확하게 반영되지 않았을 가능성이 있다. 셋째, 추가분석을 통해 기본분석의 결과가 더 강화되는 것을 확인하였다. ① 한계투자자의 조세특성(tax status)의 대리변수로서 기관투자자 지분율 대신에 외국인 투자자 지분율(외국인의 배당소득은 제한세율의 적용을 받으므로 배당세율의 인하에 영향을 받지 않는다)을 사용한 경우 외국인 투자자의 지분율이 증가할수록 배당수익률과의 상호작용 변수가 누적비정상수익률(CAR)에 미미한 수준(0.00059)의 양(+)의 값의 영향을 나타냈으나 유의하지는 않았다. 이는 1999년 당시의 IMF상황에 비추어 볼때 비세금변수의 영향(외국인 지분율이 높다는 정보자체로 인해 세금변수와는 무관하게 CAR에 양(+)의 반응을 보일 수 있으나, 본 연구모형에서 이러한 영향이 충분히 통제되지 않았을 수 있다)인 것으로 보인다. 그러나 ROV가 음수(-)이거나 DIV가 0인 기업 즉 배당실시 여력이 없거나 비배당기업을 제외한 추가분석에서는 유의하지 않은 음(-)의 반응을 보였다. ② 최대주주에 포함되는 개인투자자는 세법상 대주주에 포함되므로 소득세법에 의해 배당소득 이중과세 조정(Gross-Up)의 적용을 받을 가능성이 크다는 점과 최대주주 지분율에 포함되는 개인투자자 지분은 경영권유지와 관련하여 보유하는 지분이라는 점 때문에 최대주주 지분율은 한계투자자가 배당세율의 인하에 영향을 받는 개인주주가 아닐 가능성을 대리할 것으로 보았다. 최대주주 지분율의 경우 배당수익률과의 상호작용변수의 계수값이 유의하지 않은 음(-)의 값을 보였다. 이는 최대주주 지분율을 한계투자자의 대리변수로 활용할 수 있음을 암시한다. ③ ROV가 음수(-)이거나 DIV가 0인 기업 즉 배당실시 여력이 없거나 비배당기업을 제외한 추가분석에서도 배당소득세의 주가관련효과가 배당성향 및 한계투자자의 함수인지 여부에 대해 앞에서의 분석결과와 일관된 결과를 보였다. 본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 첫째, 본 연구는 배당소득세의 자본화에 관한 국내의 선행연구가 충분하지 않은 상황에서 수행되었다. 특히 한계투자자의 대리변수로는 기관투자자 지분율을 사용하는 것이 일반적인 추세인데, 본 연구는 이를 확장하여 외국인 투자자 지분율과 최대주주 지분율을 사용하였으며 그 결과 대체적으로 가설과 일치하는 결과를 보였다. 둘째, 본 연구는 기존연구의 단점을 보완하였는데, 기존연구의 장기수익율 분석방법과는 달리 단기수익율 분석방법을 사용하여 배당소득세 자본화 검증모형을 확대하였다. 배당소득 원천징수세율과 기업 가치와의 관계를 사건연구방법으로 수행한 연구는 아직까지 국내에는 없다. 셋째, 배당소득세의 자본화에 대한 국내외의 선행연구가 아직까지 명확한 결론을 내지 못한 상황에서 실시한 연구라는데 의미가 있다. 본 연구는 배당정책이 기업 가치에 영향을 미치고 있다는 증거를 보여줌으로써 전통적인 견해 즉 부분자본화가설을 지지하였다. 넷째, 본 연구결과는 부분자본화가설을 지지하는 것이므로 기업의 재무정책(자본조달정책과 배당정책) 그리고 정부의 조세정책과 회계제도에 중요한 정책적 함의를 지닌다. 즉 기업의 자본조달정책이나 배당정책의 실무는 부분자본화가설에 입각해 있으므로 이를 이론적으로 뒷받침하는 셈이다. 그리고 정부의 조세정책 중 부분자본화가설에 바탕을 둔 제도(예컨대 이중과세를 조정하려는 현행 Gross -Up제도나 배당소득 공제제도 그리고 자본이득에 대해 우대조치를 취하려는 각종 비과세나 감면제도 또는 우대세율 제도를 말한다)를 지지하는 측면이 있다. 또한 이익잉여금을 배당세를 차감한 후의 값으로 기록하지 않는 현행 회계실무도 부분자본화가설을 따르는 것으로 볼 수 있어, 본 연구는 회계정책을 이론적으로 뒷받침한다. 주요어 : 배당소득세, 기업가치, 주가반응, 배당성향(배당정책), 한계투자자, 기관투자자 지분율, 외국인 투자자 지분율, 최대주주 지분율 (요약) 개인배당소득 원천징수세율의 변화가 주가에 영향을 미치는 과정에 기업의 배당정책 및 한계투자자의 조세특성이 독립변수로서 주가(기업가치)에 미치는 영향을 분석함

판례분석을 통한 기업의 조세회피에 관한 연구

정재현 서울시립대학교 2011 국내박사

K-IFRS에서의 공시의 품질과 재무제표 공시의 효과에 관한 연구

김군태 동국대학교 2016 국내석사

요약: 본 연구는 기업의 공시품질과 주가반응과의 관계를 IFRS도입을 전후로 비교하여 분석하였다. 2009년부터 2013년까지 유가증권시장에 상장된 비금융기업 중에서 분석에 필요한 자료를 입수할 수 있는 기업을 표본으로 선정하였다. 사후적인 공시정정을 바탕으로 공시품질을 측정하였으며, 시장위험조정할인율을 초과수익률로 사용하여 주가반응에 대한 측정치로 사용하였다. 공시품질이 주가반응에 미치는 영향을 분석하기 위해 고정효과모형을 사용하였다. 실증분석결과, 선행연구에서 공시에 대한 주가반응에 영향을 미치는 요인들을 통제한 후에도 공시품질이 정기공시에 대한 주가반응을 유의적으로 감소시키는 것으로 나타났다. 이는 정기공시가 보고대상 회계연도에 이루어지는 다양한 사건들을 종합한 정보를 공시하는 것이기 때문으로 해석된다. 그리고 IFRS의 도입은 정기공시사건에 대한 주가반응을 전체적으로 감소시키는 것으로 나타났으나 유의미하지는 못하였다. 이 결과는 IFRS 도입이 개별기업의 공시품질에 영향을 미치기보다는 공시 정보환경전체에 영향을 미치는 것으로 해석할 수 있다. 추가로 공시품질을 측정하는 모형에 있어서도 단순한 변수로 측정하는 것이 더 효과적일 수 있음을 시사한다. 본 연구결과는 공시품질이 자본시장에서 주가변동의 위험을 감소시키는 효과가 있다는 것과 IFRS가 주가반응에 미친 영향을 실제 자료를 이용하여 분석하였다는 데에 의의가 있다. 나아가 공시품질을 측정하기 위해 사용하는 과도하게 복잡화된 기존의 모형의 유용성에 대하여 실제 자료를 통해 의문을 제기하였다는 점에서도 의의가 있다. This study investigates the relation between corporate disclosure quality and stock price response before and after K-IFRS. The sample of this study consists of 2,708(or 2,166) firm-year observations of non-financial companies listed on the Korea Stock Exchange from 2009 to 2013. The disclosure quality, an independent variable, is measured depending upon whether disclosures of a corporation have been revised or not. And the abnormal returns, a dependent variable, is defined as risk-adjusted return using market model. The empirical findings of this study are as follows. First, the disclosure quality has a significant negative influence on stock price response to earnings disclosure after other confounding factors as suggested in the previous studies are controled. This finding implies that the information effect of annual disclosure of high disclosure quality firms was reduced by others public information available during fiscal year prior to annual disclosure. Second, the full adoption of IFRS appears to negatively affect the stock price response to annual earnings disclosures, but without statistical significance. This finding implies that the full adoption of IFRS might affect overall information disclosure environment instead of disclosure quality of individual firms. This study contributes in two aspects: First, this study examines the effect of disclosure quality on stock price response to annual disclosure before and after IFRS empirically. Second, it presents a question for the efficiency of complex models for measuring disclosure quality. Results of this study suggest that a simple variable to measure disclosure quality maybe more efficient than complex models.