국내 派生金融商品의 去來危險에 따른 對應方案 硏究

김강석 전남대학교 경영대학원 1998 국내석사

세계화, 규제완화, 증권화로 대변되는 국제금융환경에서 기업이 직면하는 금융리스크를 관리하고 기업의 장기적 가치를 증대시키기 위해서는 파생금융상품의 이용이 불가피한 현실로 다가오고 있다. 파생금융상품은 그것이 어떻게 운용되느냐에 따라 기업을 파산으로 몰고갈 수도 있고, 리스크관리의 첨병역할을 할 수도 있다. 지난해 국내 증권사가 해외에 설립하고 국내은행이 지급보증한 역외펀드들이 동남아국가의 통화와 연계된 파생금융상품에 투자했다가 막대한 손실을 입었다. 이는 파생금융상품과 관련한 거래경험이 적은 것도 한 원인이 될 수 있으나 근본적으로 파생상품거래를 위한 리스크관리체계가 부족한 것이 가장 큰 원인으로 지적됐다. 이러한 파생금융상품거래로 인한 손실을 방지하기 위한 대응방안으로는 다음과 같다. 첫째, 금융기관 내부위험관리를 강화하는 것이다. 국내 금융기관도 외국의 선진금융기관이 행하고 있는 것처럼 회사운용센타를 두고 동 부서하에 위험관리위원회와 위험관리책임자를 지정하여 全社的으로 당면하는 모든 위험요소를 체계적으로 확인하고 계량화한후 특성에 따라 시스템을 구축하는 것이다. 또한 위험관리위원회가 정기적으로 개최되어 전사적인 위험관리 현황 및 정책을 점검하고 위험관리책임자가 일선 파생상품거래 담당자의 독단적인 행동의 가능성을 감시함으로써 위험관리에 있어서 전제와 균형이 이루어지도록 하고 있다. 둘째, 금융기관 재무상태 공시의 필요성이다. 상당수 파생상품의 경우 부외거래에 속하기 때문에 금용기관의 결산제무제표 등에 나타나지 않을 수가 있어서 일반적인 금융시장 참가자들이 거래내용 및 관련위험을 파악하는 것이 쉽지 않다. 이에 해당금융기관의 주주는 관련된 위험등에 대해서 아무런 정보도 가지지 못하기 때문에 파생상품 분규에 따른 루머에 의해 주가하락의 피해를 입을 수 있다. 따라서 금융기관의 보유파생상품과 관련된 내용을 정기공시함으로써 금융기관 스스로 위험관리를 하도록 유도하여 금융시장의 안정성을 증대시켜야 한다. 셋째, 감독당국의 감독강화이다. 현재 우리나라 금용기관의 장외 파생상품거래에 대한 감독기관의 감독은 매우 미약한 형편에 있다고 할 수 있다. 파생상품자체가 복잡하기 때문에 감독당국의 전문성이 떨러지는 경우가 있고 그 한계점이 있는 것은 사실이다. 그러나 앞으로 기본적인 감독체계의 확립이 절실한데 우선 금융기관의 일정금액이상의 파생상품거래를 하는 경우에는 감독당국에 관련위험에 대한 분석내용등을 정기적으로 감독하여야 한다. 그러나 감독의 한계점이 있으므로 감독당국이 금융기관의 내부 자체적인 위험관리능력을 배양하도록 제도적인 배려를 하여야 할 것이다. 넷째, 파생상품시장의 거래위험에 대한 통제방안으로는 무엇보다 전문가의 양성이 시급하다. 이는 내부적으로 올바른 사고와 책임있고 경험있는 전문가가 있어야만 파생금융상품 시장에서 위험관리를 제대로 할 수 있고, 외부적으로는 파생금융상품을 이해하고 거래의 위험여부를 측정할 수 있는 전문가가 있어야만 제대로 된 감독을 할 수 있기 때문이다. 아직 우리나라는 파생상품거래의 초기단계이기 때문에 경쟁력 강화를 위해서는 해외기관에의 OJT 파견등을 통한 연수강화, 파생금융상품팀 구성·운영 및 장기근무 유도, 인센티브 부여 등을 통하여 전문인력을 양성하는 것이 중요하다. In international financial environments, which have been greatly changing in globalization, relaxation of regulation, and securitigation, using derivatives is unavoidable in order to manage financial risks enterprises face and magnify long-term value. Derivatives can either drive an enterprise to bankruptcy, or play a role as an advance guard in controling risks depending on how the derivative is used. Last year, off-sbore funds that domestic security corporation built abroad and the domestic banks payable guaranteed, suffered enormous losses from investing in derivatives keyed to the curnencies of Southeast Asia. Although a lack of experience in dealing with derivatives can be one of the reason for those losses, the principal reason is a lack of a risk management system for derivatives transactions. In order to prevent losses from derivatives transactions, the following alternatives are suggested : First, enhancing the internal risk management of financial institutes. Just as advanced foreign financial institutes are doing, domestic financial institutes should construct internal controling systems according to their quality, after establishing corporate centers besides designating risk identification committees and chief risk officers. This way, they can confirm and measure every risk which a company faces systematically. Moreover, the risk identification committee should regularly check the present condition and financial policy of risk management. Further, the chief risk officer should check for the possibilities of end derivatives dealers' arbitrary behavior. Thus, in this way, restraints and balances in risk management are accomplished. Second, there is the necessity for public disclosure the financial situation of financial institutes. Since many derivatives belong to off-balance-sheet transactions, it is not easy to grasp the contents of transactions and their related risk to ordinary financial market participants because it is possible to be not seen on the closing financial statements of the financial institutes. Because of this, stockholders may be hurt by a fall in share prices caused by rumors. This may be followed by derivatives entanglements, since stockholders of the appropriate financial institutes do not have any enough information about related risks. Therefore, it is essential to expand the stability of financial markets by inducing financial institutes to manage risks by themselves through announcing informations related to holding-derivatives public. A third necessity is reinforcing the regulations of supervisory authorities. Now, the supervision of derivatives transactions outside the market by the financial authorities is very feeble. As the derivatives transaction itself is very complicated, there is the possibility that the supervisory authorities' abilities are not up to snuff. However it is necessary to establish a basic supervisory system, one in which, the supervisory authorities should supervise the analysis of related risks when financial institutions transact derivatives with more than a certain sum of money. Yet, because there is a limit in supervision, supervisory authorities should give consideration to a financial institution which proves it can avoid risks by itself. Finally, cultivating experts in the field is perhaps the most pressing reform needed to protect against transaction risks in the derivatives markets. Internally, it can be possible to manage the risk properly in the financial market when there are experts who are reliable and experienced. Externally, it can be possible to supervise these transactions properly when there are experts who can understand derivation well, and who can measure the possibilities of transaction risks. Because our country is a novice in derivatives transactions, in order to strengthen our competitive power, we need to cultivate experts through training by instituting OJT programs in foreign institutes, designating and operating: derivatives teams, inducing long service, and offering incentives to derivatives dealers.

금융기관의 파생금융상품 거래위험에 대한 내부통제방안

나경옥 이화여자대학교 정책과학대학원 2003 국내석사

1980년대 이후 급속하게 성장해 온 파생금융상품 시장은 최근의 금융산업 발전에 큰 공헌을 해왔을 뿐 아니라 시장에서의 여러 가지 리스크를 회피하는데 중요한 역할을 하였다. 그러나 리스크의 관리 및 회피를 목적으로 하여 개발된 이러한 금융기법들이 리스크의 회피가 아닌 투기성 차익 획득의 목적으로 이용됨으로써, 최근에 와서는 위험을 회피하는 것이 아니라 오히려 리스크를 야기하는 위험요인으로 대두되고 있다. 파생금융상품은 기초자산의 가격변동에 예민하게 반응하는 속성을 가지고 있고 투자의 레버리지 효과가 매우 큰 것이 특징이므로, 적절한 통제와 관리의 범위를 벗어나는 과도한 거래는 거래당사자에게 회복이 불가능한 치명적 손실을 입힐 수 있다. 파생금융상품거래가 이처럼 리스크를 조장하는 방향으로 많이 이용되고, 이로 인해 파생금융상품에 투자했던 일반 기업 및 금융기관 등이 엄청난 손실을 입음으로 인해 금융시장 전체에 불안감이 조성되는 등 파생금융상품거래의 부작용이 커지고 있는 것도 사실이다. 이러한 이유 때문에 각국 정부는 파생금융상품거래와 관련된 규제·감독방안을 마련하는 등 적극적인 대처방안을 모색하고 있으며, 우리나라에서도 금융선물을 비롯한 파생금융상품 전반에 걸쳐 규제논의가 진행되고 있다. 그러나 파생금융상품거래에 대한 법적 규제의 경제적 효과 자체가 의심될 뿐 아니라, 특히 장외파생금융상품의 경우에는 이를 규제할 방법이 현실적으로 없다. 최근의 파생금융상품 관련 사고를 계기로 파생금융상품의 거래를 일정 범위 내로 제한해야 한다는 논의가 확산되고는 있으나, 그러한 논의 또한 파생금융상품제도의 개선을 통한 육성을 골자로 하는 것으로, 파생금융상품거래에 대한 직접규제 또는 법적 제재를 주장하는 것은 아니다. 즉 파생금융상품 및 그 거래와 관련한 문제점은 파생금융상품 자체에서 이를 찾기보다는 이를 거래하는 당사자의 판단착오 또는 투기적 행위에서 찾아져야 한다는 것이다. 파생금융상품 관련 거래의 사고사례를 분석해 보면 대부분의 사고는 적절한 내부통제시스템만 갖추어져 있었다면 충분히 방지할 수 있는 것들이었다. 즉 파생금융상품 자체가 위험한 것이라기보다는 그에 대한 인식부족과 투기적 거래목적, 잘못을 적발하는 내부통제시스템의 허점이 문제인 것이다. 따라서 내부적으로는 파생금융상품을 취급하는 전문인력의 확보, 고객에 대한 충분한 설명, 거래 관련부서의 기능적 분화를 통한 상호견제, 위험관리시스템의 구축, 조직 차원의 리스크관리체계 구축 및 이러한 과제를 구조적으로 뒷받침하는 경영정보시스템의 수립에 의해, 외부적으로는 증거금률·수수료율·회계처리의 차별화, 시가회계를 통한 리스크의 공시, 상계제도의 개선, 자기자본비율의 규제, 딜러의 자격 제한, 인적담보의 이용 등의 방법을 이용함으로써 파생금융상품의 리스크는 상당부분 줄일 수 있을 것이다. 현재의 금융시장에 있어 파생금융상품은 선택의 대상이 아니라 필수인 아이콘이 되었다. 따라서 리스크의 관리수단으로 개발된 파생금융상품이 오히려 리스크를 증폭시킬 수 있음을 이해하고, 이러한 이해의 바탕 아래 제도 자체의 효용가치를 인정하면서, 맹목적인 규제의 강화가 아닌 제도의 부정적 측면을 줄여나가는 방안을 모색하여야 할 것이다. Since the latter of 1980's international finance market environment have been rapidly changed in globalization, securitization and deregulation. and the change scale of exchange rate, interest rate and stock price were enlarged. so to hedge the financial risk financial derivatives is developed In the beginning of the 1970's. The financial derivatives market have been rapidly expanded all over the advanced countries. however, the derivatives transactions don't always bring affirmative result. It have the double edge of high risk and high profit at the same time and can either drive an enterprise to bankruptcy or play a role as an advance guard in controling risks defending on how the derivatives is used. Since 1980's there occured many accidents surrounding the financial derivatives transactions both abroad and at home, causing huge losses to the big financial institutions. and many big corporations and banks fell in financial crisis. Therefore, risk management and control of financial derivatives have become increasingly important, and international financial institutes including BIS and the governments of many countries have been arranging countermeasures against these risks in recent years. As the financial environment changes, the economic individual as well as financial institutions will be more forced to get involved in financial derivatives market than before whether they want or not. Under this condition, the effectiveness and flexibility can be achieved only when the participants understand the functions and risks of financial derivatives and select the appropriate commodities for the required purpose. This paper is a study on internal countermeasures against transaction risks. To suggest internal countermeasures to manage the risks for financial institutions, this paper analyzed the functions and risks of financial derivatives, looked into the recent financial accidents caused by financial derivatives and the recent regulations of the advanced countries. To avoid the financial risks, some internal methods could be suggested as follows: ① CEO's full understanding of financial derivatives, ② cultivating experts in the field, ③ mutual checking between trading office and back office, ④ establishment of proper internal risk management system. and so on.

계좌 이용 과정과 결과의 투명성이 온라인 뱅킹 이용자의 보안 인식에 미치는 영향

최지은 연세대학교 대학원 2015 국내석사

금전이 오가는 거래인만큼, 온라인 뱅킹 서비스의 성공을 위해서는 사용 고객의 신뢰를 제고하는 것이 꼭 필요하다. 현재까지 인터넷 뱅킹 사용자들의 신뢰를 제고하는 보안 메커니즘으로 공인인증서비스가 가장 상용화되어 왔다. 그러나 최근 국민카드 개인 정보 유출사태 등, 공인인증서를 통한 보안 메커니즘만으로는 해커 등 악의적인 사용자의 침입에 취약할 수 있다는 주장이 제기되고 있다. 본 연구에서는 온라인 뱅킹 보안 메커니즘의 보안성을 높이기 위한 추가적인 대안으로 공인인증서 사용과 관련된 과정의 투명성과 결과 피드백의 투명성이라는 두 가지 요소를 제안하였다. 과정의 투명성은 거래과정에 대한 정보를 이용자에게 제공함으로써 거래 과정을 통제할 수 있도록 하는 것이다. 결과 피드백은 거래결과를 사용자에게 알려줌으로써 사용자의 거래가 의도한 대로 완료되었음을 실시간 확인할 수 있도록 하는 것이다. 정보의 투명성에 관한 선행 연구에 따르면, 거래과정과 결과에 대한 정보를 제공하여 투명성을 제고하면 정보시스템 이용자의 의사결정 품질이 향상된다. 거래과정에 대한 정보의 투명성이 확보되면, 정보시스템 이용자들은 거래가 원활하게 수행되고 있는지를 확인할 수 있게 되고, 거래 과정과 결과를 자신이 의도한 대로 통제할 수 있게 되기 때문에, 이용자들의 거래 위험을 감소시킬 수 있다. “구조기반 신뢰”에 대한 연구에 따르면, 정보시스템 이용자들은 자신들이 성공적으로 거래를 할 수 있도록 구조적인 요소를 제공하는 서비스 제공자들을 보다 신뢰하는 속성이 있다. 거래과정과 거래결과를 확인할 수 있는 정보의 투명성은 정보시스템 이용자가 거래를 원활하게 추진할 수 있는 구조적 기반을 제공하므로 서비스 제공자에 대한 신뢰는 증가하게 된다. 거래 위험이 감소하고 신뢰가 증가되면, 이용자들은 제공되는 서비스에 대해 보다 만족하게 되고, 따라서 서비스 제공자에 대해 충성도가 제고되거나 서비스에 대해 지불 의사를 가지게 될 것이다. 본 연구에서는 실험실 실험을 통해 연구 가설 및 연구 모델을 실증적으로 검증하고자 하였다. 실험설계는 과정의 투명성과 결과의 투명성이라는 두 가지 요인에 따라 2 x 2 집단으로 구성하여 진행하였다. 공인인증서 사용과 관련된 과정의 투명성과 결과 피드백 요소가 현재 온라인 뱅킹 사이트에서 제공되고 있지 않기 때문에 가상의 온라인 뱅킹 사이트를 구축하여 실험을 진행하였다. 총 138개의 유효한 자료를 실험을 통해 수집하였으며 PLS 알고리즘을 활용하여 분석을 진행하였다. 분석 결과, 과정의 투명성은 온라인 뱅킹 거래의 위험을 줄이고 온라인 뱅킹 사이트에 대한 신뢰를 증가시키는 것으로 나타났다. 결과 피드백은 온라인 뱅킹 사이트에 대한 신뢰를 증가시키는 것으로 나타났다. 이렇게 증가된 신뢰와 감소된 거래위험은 서비스 만족도를 증가시킴으로써 온라인 뱅킹 서비스 이용 고객의 서비스에 대한 지불의도와 온라인 뱅킹 사이트에 대한 충성도를 증가시키는 것으로 조사되었다. 본 연구에서는 온라인 뱅킹 서비스의 보안이라는 주제에 대해 정보의 투명성이 보안에 미치는 영향을 실증 자료를 통해 분석함으로써 온라인 보안 메커니즘 연구의 범위를 확대하였을 뿐만 아니라 실제 구현이 가능한 보안 메커니즘에 대한 효과를 검증함으로써 실무적 측면에서의 기여도가 있다고 판단된다. Fostering trusting belief in financial transactions is a challenging task in Internet banking services. Authenticated Certificate had been regarded as an effective method to guarantee the trusting belief for online transactions. However, previous research claimed that this method has some loopholes for such abusers as hackers, who intend to attack the financial accounts of innocent transactors in Internet. Two types of methods have been suggested as alternatives for securing user identification and activity in online financial services. Control transparency uses information over the transaction process to verify and to control the transactions. Outcome feedback, which refers to the specific information about exchange outcomes, provides information over final transaction results. By using these two methods, financial service providers can send signals to involved parties about the robustness of their security mechanisms. These two methods ? control transparency and outcome feedback ? have been widely used in the ISfield to enhance the quality of IS services. In this research, we intend to verify that these two methods can also be used to reduce risks and to increase the security protections in online banking services. The purpose of this paper is to empirically test the effects of the control transparency and the outcome feedback on the risk perceptions in Internet banking services. Our assumption is that these two methods ? control transparency and outcome feedback ? can reduce perceived risks involved with online financial transactions, while increasing perceived trust over financial service providers. These changes in user attitudes can increase the level of user satisfactions, which may lead to the increased user loyalty as well as users’ willingness to pay for the financial transactions. Previous research in IS suggested that the increased level of transparency on the process and the result of transactions can enhance the information quality and decision quality of IS users. Transparency helps IS users to acquire the information needed to control the transaction counterpart and thus to complete transaction successfully. It is also argued that transparency can reduce the perceived transaction risks in IS usage. Many IS researchers also argued that the trust can be generated by the institutional mechanisms. Trusting belief refers to the truster’s belief for the trustee to have attributes for being beneficial to the truster. Institution-based trust plays an important role to enhance the probability of achieving a successful outcome. When a transactor regards the conditions crucial for the transaction success, he or she considers the condition providers as trustful, and thus eventually trust the others involved with suchfield to enhance the quality of IS services. In this research, we intend to verify that these two methods can also be used to reduce risks and to increase the security protections in online banking services. The purpose of this paper is to empirically test the effects of the control transparency and the outcome feedback on the risk perceptions in Internet banking services. Our assumption is that these two methods ? control transparency and outcome feedback ? can reduce perceived risks involved with online financial transactions, while increasing perceived trust over financial service providers. These changes in user attitudes can increase the level of user satisfactions, which may lead to the increased user loyalty as well as users’ willingness to pay for the financial transactions. Previous research in IS suggested that the increased level of transparency on the process and the result of transactions can enhance the information quality and decision quality of IS users. Transparency helps IS users to acquire the information needed to control the transaction counterpart and thus to complete transaction successfully. It is also argued that transparency can reduce the perceived transaction risks in IS usage. Many IS researchers also argued that the trust can be generated by the institutional mechanisms. Trusting belief refers to the truster’s belief for the trustee to have attributes for being beneficial to the truster. Institution-based trust plays an important role to enhance the probability of achieving a successful outcome. When a transactor regards the conditions crucial for the transaction success, he or she considers the condition providers as trustful, and thus eventually trust the others involved with suchcondition providers. In this process, transparency helps the transactor complete the transaction successfully. Through the investigation of these studies, we expect that the control transparency and outcome feedback can reduce the risk perception on transaction and enhance the trust with the service provider. Based on a theoretical framework of transparency and institution-based trust, we propose and test a research model by evaluating research hypotheses. We have conducted a laboratory experiment in order to validate our research model. Since the transparency artifact (control transparency and outcome feedback) is not yet adopted in online banking services, the general survey method could not be employed to verify our research model. We collected data from 138 experiment subjects who had experiences with online banking services. PLS is used to analyze the experiment data. The measurement model confirms that our data set has appropriate convergent and discriminant validity. The results of testing the structural model indicate that control transparency significantly enhances the trust and significantly reduces the risk perception of online banking users. The result also suggested that the outcome feedback significantly enhances the trust of users. We have found that the reduced risk and the increased trust level significantly improve the level of service satisfaction. The increased satisfaction finally leads to the increased loyalty and willingness to pay for the financial services.

스타타워빌딩 및 한국외환은행주식 매각을 통한 론스타펀드의 세무계획

박주영 서울시립대학교 세무전문대학원 2012 국내석사

본 사례연구는 론스타펀드Ⅲ의 스타타워빌딩 매각 사례와 론스타펀드Ⅳ의 한국외환은행주식 매각 사례를 효과적인 세무계획의 관점에서 분석해서 평가하고, 론스타펀드와 과세관청의 입장에서 가능한 대안을 모색하는 것을 목적으로 한다. 구체적으로, 투자자금 및 소득의 흐름에 따라 스타타워빌딩 투자 사례를 4가지 전략으로 구분하고, 한국외환은행주식 투자 사례를 3가지 전략으로 구분한 후에 계약적 관점에서 모든 거래 당사자에게 귀속되는 세금을 비교․분석하였다. 각각의 사례에서 론스타펀드는 한-벨기에 조세조약 제13조에 의한 주식양도소득에 대한 거주지국 과세원칙, 벨기에의 경영참여소득면제(participation exemption) 혜택, 벨기에-미국 조세조약에 의한 배당소득에 대한 원천징수의무 면제규정 및 론스타펀드의 투자자 구성에 따른 면세혜택을 통해 세금을 절감하고자 하였다. 론스타펀드Ⅲ의 스타타워빌딩 매각 사례에서는 소득의 유형과 귀속자(귀속지)에 따라 론스타펀드Ⅲ가 부동산을 양도한 경우(전략1), 론스타펀드Ⅲ가 주식을 양도한 경우(전략2), 스타홀딩스를 통해 부동산을 양도한 경우(전략3) 및 스타홀딩스를 통해 주식을 양도한 경우(전략4)로 구분하여 분석하였다. 실제로 론스타펀드Ⅲ는 한-벨기에 조세조약을 남용하기 위해 벨기에에 설립한 도관회사인 스타홀딩스를 통해 ㈜스타타워의 주식을 취득한 후에 스타타워 빌딩을 매각하는 대신 이 주식을 양도함으로써(전략4의 채택) 소득의 귀속자(귀속지)를 론스타펀드Ⅲ(미국 및 버뮤다)에서 스타홀딩스(벨기에)로 변경하고, 소득의 유형을 부동산의 양도소득에서 주식의 양도소득으로 변경했는데, 론스타펀드Ⅲ는 이러한 세무계획을 통해 최소 518억원에서 최대 838억원의 세금을 절감한 것으로 분석할 수 있다. 론스타펀드Ⅲ의 세무계획은 거래의 계획단계에서 모든 거래 당사자에게 귀속되는 세금 효과를 고려했고 거래와 관련한 별도의 암묵적 조세를 부담하지 않은 점에서 성공적인 것으로 볼 수 있지만, 세법 적용과 관련한 거래위험을 간과함으로써 사후적인 원천지국 과세가 불가피하고 상당한 비세금비용도 부담한 점을 고려하면 오히려 실패한 세무계획이라고 평가할 수 있다. 이와 같은 실패한 세무계획 대신 론스타펀드Ⅲ가 채택할 수 있었던 대안으로는 투자비율의 조정을 통해 부동산과다보유법인주식의 요건을 회피하거나 당초의 계약내용에 계약해제권을 명시하는 것을 검토할 수 있다. 반대로, 과세관청이 과세의 정당성을 강화할 수 있었던 대안으로는 고정사업장 과세이론이나 법인격부인론을 과세에 활용하는 방안을 검토할 수 있다. 론스타펀드Ⅳ의 한국외환은행주식 매각 사례에서는 소득의 귀속자(귀속지)와 고정사업장의 존재 여부에 따라 론스타펀드Ⅳ가 벨기에에 설립한 LSF-KEB 홀딩스를 통해 한국외환은행주식을 거래한 경우(전략1), 론스타펀드Ⅳ가 직접 한국외환은행주식을 거래했고 국내에 고정사업장이 존재하지 않는 경우(전략2) 및 론스타펀드Ⅳ가 직접 한국외환은행주식을 거래했고 국내에 고정사업장이 존재하는 경우(전략3)로 구분하여 분석하였다. 실제로 론스타펀드Ⅳ는 LSF-KEB 홀딩스를 통해 한국외환은행주식을 거래함으로써(전략1의 채택) 소득의 귀속자(귀속지)를 미국의 론스타펀드Ⅳ에서 벨기에의 LSF-KEB 홀딩스로 변경했는데, 이러한 세무계획을 통해 2007년의 지분 매각에 대해서는 최소 1,571억원에서 최대 2,558억원의 세금을 절감했고, 2011년의 예정 지분 매각에 대해서는 최소 4,141억원에서 최대 7,097억원의 세금을 절감할 것으로 분석할 수 있다. 론스타펀드Ⅲ와 마찬가지로 론스타펀드Ⅳ의 세무계획도 거래의 계획단계에서 모든 거래 당사자에 귀속되는 세금 효과를 고려했고 거래와 관련한 별도의 암묵적 조세를 부담하지 않은 점에서 성공적인 것으로 볼 수 있지만, 해당 주식거래로 인해 대리인비용, 다양한 거래비용(기록유지, 계약체결 및 세무조사 대응 등과 관련한 비용), 기납부세금으로 인한 기회비용 등과 같이 상당한 비세금비용을 부담한 점을 고려하면 오히려 실패한 세무계획이라고 평가할 수 있다. 론스타펀드Ⅳ가 부담한 비세금비용 중에서는 한국외환은행 인수시의 산업자본 여부 및 인수후의 대주주 적격성과 관련한 수년간의 소송진행으로 인한 출구전략의 차질과 외환카드 주가조작에 대한 유죄판결로 인해 부담하게 된 국제적인 평판위험이 특히 중요하다고 할 수 있다. 즉, 진행중인 소송으로 인해 론스타펀드Ⅳ는 여전히 과세문제와 관련한 장래의 거래위험을 부담한 상태이고 최종 부담세액은 확정판결에 따라 결정될 것인데, 론스타펀드Ⅳ가 장래에 패소할 경우에는 거래위험을 적절하게 관리하지 못함에 따라 세금비용과 함께 비세금비용까지 포함한 총비용의 최소화 관점에서 당초의 세무계획은 실패한 것으로 평가할 수 있다. 또한, 론스타펀드Ⅳ가 장래에 승소할 경우에도 성공적으로 절감한 세금비용 외에 비세금비용까지 고려할 경우에는 역시 총비용의 최소화 관점에서 당초의 세무계획은 실패한 것으로 평가해야 할 것이다. 이와 같은 실패한 세무계획 대신 론스타펀드Ⅳ가 채택할 수 있었던 대안으로는 금융기관과 공동으로 투자하거나 일부 유가증권양도소득을 배당소득으로 변경하는 것을 검토할 수 있다. 반대로, 과세관청이 과세의 정당성을 강화할 수 있었던 대안으로는 제2차 납세의무를 통한 납세의무의 확장을 검토할 수 있다. The purpose of this case study is analyzing and evaluating the case of Star Tower building sale of Lone Star Fund Ⅲ and Korea Exchange Bank stock sale of Lone Star Fund IV from in view of effective tax planning, and finding practical alternatives which Lone Star Funds and the taxing authorities could take respectively. Considering the flows of investment funds and income, this study constructed four possible strategies for Lone Star Fund Ⅲ and three possible strategies for Lone Star Fund IV, and analyzed the taxes attributed to all parties for each case from the contractual perspective. The analysis of this study shows that the Lone Star Funds tried to reduce the taxes by applying the residence principle in the Korea-Belgium tax treaty into levying on capital gains taxes, the participation exemption in the Belgian tax laws and the exemption of dividend withholding taxes in the Belgium-U.S. tax treaty, and by adjusting investor composition favorably to get tax-exempt prefrence in the Belgium-U.S. tax treaty. Four possible strategy for Lone Star Fund, concerning the type of income and tax jurisdiction, are based on the assumption that Lone Star Fund Ⅲ earns real estate income (Strategy 1), Lone Star Fund Ⅲ earns capital gain (i.e. gain from stock sale) (Strategy 2), Star-Holdings, in lieu of Lone Star Fund Ⅲ, earns real estate income (Strategy 3), and Star-Holdings earns capital gain, respectively. Among them, Lone Star Fund Ⅲ adopted Strategy 4 for abusing forementioned tax laws and tax treaties. That is, Lone Star Fund Ⅲ established a conduit company Star-Holdings in Belgium and bought and sold the shares of Star Tower company, instead of Star Tower building itself to shift taxable incomes to favorable tax jurisdiction (from Bermuda and U.S. to Belgium) and convert the type of income (from real estate income to capital gain). From the contractural perspective, tax planning of Lone Star Fund Ⅲ deems to be successful in that it could save overall tax burdens up to more than 80 billion Korean Won without bearing implicit taxes. However, because such tax planning creates various and huge non-tax consts such as agency cost, tax investigation cost and opportunity cost, it proves to hardly to be the “effective tax planning”. Alternative tax planning of Lone Star Fund Ⅲ could be either (i) adjusting investment objectives to escape regulation on real estate stocks or (ii) adding “reversibility option” into the contract, whereas the taxing authority could take advantage of (i) the “permanent establishment” theory or (ii) the “piercing corporate veil” theory to make tax impositon on Lone Star Fund Ⅲ more logical. In case of Lone Star Fund IV, three possible strategy, concerning tax jurisdiction and permanent establishment, are based on the assumption that LSF-KEB Holdings, in lieu of Lone Star Fund IV, sells stocks of Korea Exchange Bank (Strategy 1), Lone Star Fund IV itself sells the stocks (Strategy 2), and Lone Star Fund IV sells the stocks through its permanent establishment in Korea (Strategy 3), respectively. Among them, Lone Star Fund IV adopted Strategy 1 for abusing forementioned tax laws and tax strategies. That is, Lone Star Fund IV established a conduit company LSF-KEB Holdings in Belgium and bought and sold the stocks to shift taxable incomes to favorable tax jurisdiction (from U.S. to Belgium). From the contractural perspective, tax planning of Lone Star Fund IV deems to be successful in that it could save overall tax burdens up to 250 billion Korean Won in 2007 and up to 700 Korean Won in 2011 without bearing implicit taxes. However, similar to Lone Star Fund Ⅲ case, because such tax planning creates various and huge non-tax consts, it proves to hardly to be the “effective tax planning”. Non-tax costs of Lone Star Fund IV includes the difficulty in exercising exit plan due to ongoing lawsuits over whether it could fall into industrial capital at the time of perchasing Korea Exchange Bank stocks and whether it could be eligible for a major shareholder during its duration, and due to reputation risk from its lost lawsuit on manipulating Korea Exchange Bank Credit Card Service stock prices. Ongoing lawsuits still imposes Lone Star Fund IV on future transaction risks, and ultimate tax burdens will be up to the results of the lawsuits. In case Lone Star Fund IV loses the lawsuits, tax planning of Lone Star Fund IV will be definitely failed one because of inadequately controlled transaction risks and vast non-tax costs. However, even in case Lone Star Fund IV wins the lawsuits, tax planning of Lone Star Fund IV will be still regarded as unsuccessful in light of the minimization of total costs. Alternative tax planning of Lone Star Fund IV could be either (i) investing with other financial instituions to escape controversy over its eligibility for a major shareholder or (ii) converting capital gain to dividend income, whereas the taxing authority could take advantage of the “secondary tax payment obligation” to make tax imposition on Lone Star Fund IV more guaranteed.

프랜차이즈 본사에 대한 거래위험성과 영업사원의 관계지향성이 가맹점 만족도에 미치는 영향

이광희 가천대학교 일반대학원 2015 국내석사

국내 프랜차이즈 산업은 급속도로 성장해왔음에도 불구하고 그 질적인 측면에서의 발전에는 많은 한계점이 보여 지고 있다. 프랜차이즈 산업이 지속적으로 성장하고 발전하기 위해서는 본사와 가맹점이 서로 협력하며 가맹점의 만족도가 우선 시 되어야 할 것이다. 본 연구는 프랜차이즈 가맹점의 만족도에 영향을 미치는 요인을 분석하고자 하며, 특히 긍정적인 요인뿐만 아니라 부정적인 요인도 함께 분석하고자 한다. 가맹점 만족도에 대한 접근은 크게 두 가지 내용으로 나눌 수 있다. 첫 번째, 프랜차이즈 거래관계에서 가맹점이 본사로부터 인식하는 거래 위험성으로서 계약조건의 불이행, 구매조건의 강제, 영업권 침해를 상정하고 이들이 가맹점 만족도에 대한 영향력을 분석하였다. 두 번째, 가맹점을 관리하는 역할을 지닌 본사 영업사원이 가지는 관계지향성의 구성요소로서 신뢰관계와 고객화 노력으로 구분하고, 이들이 가맹점 만족도에 미치는 영향을 분석하였다. 실증연구를 위해서 국내 베이커리 프랜차이즈의 최대기업 두 곳의 가맹점 가운데 309곳을 방문하여 111개의 유효 표본을 수집하여 계량분석을 실시하였다. 가설의 검증을 위해 표준적 회귀분석과 위계적 회귀분석을 실하여 그 결과를 비교분석하였다. 먼저 표준적 회귀분석 결과, 가맹점 만족도에 대한 각 변수의 영향력을 측정하였으며, 분석의 결과 거래위험성의 구성요소인 영업권 침해행위가 가맹점 만족도에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 본사 영업사원의 관지향성의 구성요소인 고객화 노력은 가맹점 만족도에 긍정적인 영향을 주는 것으로 밝혀졌다. 다음으로 표준적 회귀분석에서 입증되지 않은 각각의 구성요소들에 대한 영향력을 판단하기 위하여 위계적 회귀분석을 실시하여 만족도에 대한 각각 요인들의 영향력을 측정하였다. 분석의 결과 거래 위험성의 구성요소인 계약조건 불이행과 거래조건의 강제가 가맹점에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났으나, 그 상대적인 영향력이 영업권 침해보다 낮게 나타났다. 또한 영업사원의 관계지향성 구성요소인 신뢰관계는 가맹점 만족도에 긍정적인 영향을 주는 것으로 나타났으나 그 상대적인 영향력이 고객화 노력보다 낮은 것으로 나타났다. 결론적으로 본 연구에서 가설로 설정된 각각 요소들은 모두 가맹점 만족도에 일정한 영향을 주는 것으로 밝혀졌으며, 상대적으로는 거래위험성 가운데 영업권 침해, 그리고 영업사원 관계지향성 가운데 고객화 노력이 가맹점 만족도에 가장 커다란 영향을 주고 있음을 보여주고 있다.

獨立的 保證의 法的問題에 관한 考察

심형보 경희대학교 국제법무대학원 2001 국내석사

독립적 보증은 당사자간의 각종 去來危險을 담보하기 위하여 거의 모든 국제거래에서 사용되고 있으며, 특히 플랜트수출계약, 건설공사계약 및 대출계약 등 대형거래에서는 필수적으로 요구되고 있다. 그러나, 실제 거래에서 많이 사용되고 있음에도 불구하고 이에 관한 法的 性格이나 制度 및 當事者間의 權利義務에 관한 규범은 아직까지 명확하게 통일되지 못하고 있다. 그럼에도 불구하고, 獨立的 保證이란 보증서상의 조건(書類提出)만 충족되면 보증의뢰인과 보증수혜자간의 원인계약상의 對抗要件과 상관없이 보증금을 지급하기로 한 약정이라고 정의할 수 있으며, 이에 관하여는 國際商業會議所(ICC)의 「要求拂保證에 관한 統一規則(URDG)」과 유엔(UN) 國際去來法委員會의 「獨立的 保證 및 保證信用狀에 관한 協約(UNCITRAL Convention)」이 중요한 규범이 되고 있다. 독립적 보증은 독립성과 추상성이라는 법적 성격을 갖는데, 獨立性이란 우리 민법상의 일반보증(附從性을 갖는 보증)과는 달리 원칙적으로 원인계약으로부터 자유로워서 보증인이 원인계약상 채무자인 보증의뢰인의 항변사유를 원용하여 보증수혜자의 보증채무 이행청구를 거절할 수 없다는 것이고, 抽象性이란 보증수혜자가 보증금 지급청구시 보증서상의 조건에 따라 정해진 서류만 제출하면 되고, 보증인도 이들 서류가 보증서상의 조건과 일치하면 보증금을 지급하여야 한다는 것을 말한다. 獨立的 保證은 우선 독립성과 추상성을 나타내는 문구를 포함하고 있어야 하고, 그 이외에도 原因契約에 관한 설명, 保證受惠者, 先行條件, 有效期間, 保證金額 및 通貨, 讓渡·質權·相計, 準據法 및 裁判管轄權에 대하여 명시적으로 규정하여야 한다. 독립적 보증은 실제 거래에서 다양한 형태로 사용되기 때문에 그 종류를 분류하기 어렵지만, 우선 관련당사자의 수를 기준으로 直接保證, 間接保證, 신디케이트(syndicated) 보증 및 백-투-백(back-to-back) 보증 등으로 분류할 수 있으며, 주채무의 내용에 따라 金錢債務에 대한 保證(支給保證)과 비금전채무에 대한 보증으로 분류하고, 후자를 다시 入札保證, 契約履行保證, 瑕疵補修保證, 先手金還給保證, 留保金保證, 關稅保證, 押留解止保證 등으로 분류할 수 있다. 또한 보증금 지급청구시 提出書類에 따라 지급요청서만 제출하는 보증과 제3자 작성서류를 제출하는 보증 및 법원판결이나 중재판정을 제출하는 보증으로 분류할 수 있다. 현재까지 독립적 보증에 관한 拘束力 있는 統一된 國際規範은 없다고 할 것이나, 要求拂保證 統一規則과 國際保證協約이 국제적인 규범의 표준이 될 수 있을 것이다. 양자는 세부적인 부분에서 약간의 차이가 있기는 하지만, 독립적 보증의 법적 성격 및 효과에 대하여 대체적으로 일치하고 있다. 독립적 보증의 보증인은 보증수혜자가 보증서상의 조건을 충족하여 保證金 支給을 請求하면 보증금을 지급하여야 한다. 보증금을 지급하기 위하여 보증의뢰인에게 지급청구사실을 통보하는 것이 일반적이며, 보증수혜자가 제출한 서류를 심사하여 보증금 지급여부를 판단하여야 한다. 保證人의 審査義務는 제시된 서류의 文面上 一致를 확인하는 것으로 족하므로, 문면상으로 일치한 서류만으로 보증금을 지급하면 그 의무를 면한다. 보증인은 서류심사시 원칙적으로 嚴格一致의 原則에 따라 그 일치여부를 확인하여야 할 것이나, 완전무결하게 일치할 것을 요구하는 것이 현실적으로 불가능할 수도 있으므로 다른 표시에 의하여 그 同一性이 인정된다면 相當一致의 原則에 따라 이를 일치한 것으로 보아야 할 경우도 있을 것이다. 다만, 보증인은 보증에 관한 모든 절차에서 보증의뢰인의 受任人으로서 항상 善管注意義務를 다하여야 할 것이다. 우리나라의 금융기관들은 외국의 보증수혜자에게 다수의 獨立的 保證書를 발급하고 있으나, 이에 관한 연구는 부족한 실정이다. 따라서, 이에 관한 분쟁에 대비하기 위하여 이에 관한 國際規範과 各國의 判例에 대한 연구가 필요할 것이다. 이러한 연구를 바탕으로 하여 보증인 및 보증의뢰인에게 유리한 보증서를 발급하도록 하여야 할 것이다. The independent guarantee is used in general as a security device in the international transactions and especially essential in such large-scale transactions as plant export, construction and loan agreements. But, despite its essential role in the international business transactions, the rules and regulations on its nature, payment system and relationships among the parties are not established in a unified form. Nevertheless, the independent guarantee is defined as undertaking that the guarantor promises to pay certain amount of money to the beneficiary without invoking defences derived from the underlying contract provided that the documents tendered by the beneficiary comply with the conditions of the guarantee. And, the Uniform Rules for Demand Guarantees (URDG) made by the International Chamber of Commerce (ICC) and the Convention on Independent Guarantees and Standby Letters of Credit (the International Guarantee Convention) concluded by United Nations Committee on International Trade Law (UNCITRAL) are playing an important role as an international norm on the independent guarantee. The independent guarantee can be characterized by its independence and documentary nature. Independence means that the guarantor cannot reject the beneficiary's demand for payment on account of defences derived from the underlying contract because of its separation from the underlying contract, while documentary nature means that the guarantor should pay the certain amount of money to the beneficiary provided that the tendered document comply with the terms and conditions specified in the guarantee. The independent guarantee should contain an explicit expression of independence and documentary nature and clearly describe its underlying contract, the beneficiary, precedent conditions, validity period, amount and currency, assignability, pledge, set-off, applicable law, jurisdiction, and so forth. Although it is difficult to classify independent guarantees because they are issued and used in various forms, we can classify them by some criteria. First, in terms of the number of parties, they can be divided into direct guarantee, indirect guarantee, syndicated guarantee, back-to-back guarantee. Secondly, the nature of obligation of principal defines their function as payment guarantee (financial guarantee) and non-financial guarantee, and the latter can be categorized into tender guarantee, performance guarantee, warranty (maintenance) guarantee, advance payment guarantee, retention guarantee, customs guarantee and judicial guarantee. Thirdly, the documents which are usually tendered by the beneficiary make difference between demand guarantees, documentary guarantees attached by documents of a third party, and other guarantees requiring the submission of a verdict or award. As a movement takes place to unify and harmonize the international private law, the ICC Uniform Rule for Demand Guarantees and the UNCITRAL Guarantee Convention have made a good example. And, they are common in their attitude toward the legal nature and effect of independent guarantees despite some differences in some details. The guarantor should pay the certain amount of money according to the beneficiary's demand if the conditions of payment were satisfied and usually give notice of the beneficiary's demand to the applicant. Before paying the money, the guarantor should examine whether the tendered document complies with the conditions of the guarantee on their face under the rule of strict compliance. But, as the case may be, the guarantor inevitably should examine the documents under the rule of substantial compliance. In any case, the guarantor as a nominee for the beneficiary should take reasonable care all the way from its issuance to expiration. Though some Korean banks have been issuing a number of independent guarantees to foreign beneficiaries, their legal implications have not been scrutinized. So an in-depth analysis on international case law is in great need. With sufficient knowledge of such legal frame of the independent guarantees, financial institutions could take full advantage of their activities as guarantor. Also, their clients may benefit from such banking practices.

투자자 집단의 투자심리가 주식수익률에 미치는 영향

김소영 서울대학교 대학원 2012 국내석사

This paper finds out which investor is irrational investor in Korean Stock market. Also this paper finds out investor's herding behavior affect the stock return. This paper analyze all investor(individual investor, institutional investor, foreign investor) which composes Korean stock market so it could know each investor party's herding direction and their effect to stock return. The result of this study is there is a irrational herding investor in Korean stock market especially for Institutional investor compare to individual and foreign investor. And I could find Institutional herding invest affects stock return so it has possibility to price distortion. 본 연구는 한국 주식시장에서 어떤 투자 주체가 비합리적인 투자자인지 알아보고 각 투자주체의 비합리적인 군집거래가 주식수익률에 미치는 영향력을 파악하여 한국 주식시장에서 군집거래로 주식수익률에 영향을 미치는 투자 주체를 알아본다. 한국 주식시장을 구성하는 투자자인 개인투자자, 기관투자자, 외국인 투자자 전체에 대해 분석함으로써 투자주체별로 군집거래 방향과 주식수익률에 미치는 영향을 알 수 있었다. 이를 알아보기위해 주식을 세가지 카테고리-시가총액, B/M비율, 주식가격-별로 나누고 각각 크기별로 포트폴리오를 구성함으로써 투자 주체별로 어떤 특성의 주식에서 비합리적인 군집거래가 발생하는지 알아볼 수 있었다. 다음으로 비합리적인 군집거래로 주식가격이 왜곡될 때 교정될수 있을지 여부를 확인하기위해 차익거래위험에 따라 포트폴리오를 구성하여 실증분석 해보았다. 분석결과 개인투자자와 외국인 투자자와 비교할 때 개인투자자와 기관투자자의 비합리적인 군집거래가 있음을 확인했고, 그 중 기관투자자의 군집거래가 주식수익률에 영향을 줌으로써 가격왜곡 가능성을 확인할 수 있었다.

한국주식시장에서의 페어 트레이딩 성과

손광철 국민대학교 일반대학원 2010 국내석사

헤지펀드의 대표적 전략인 Long/Short Equity 전략은 주식간의 차익거래를 통하여 수익률을 얻는 전략이다. 미국의 경우 현재까지 Long/Short Equity 전략을 통하여 시장보다 우월한 성과를 보이고 있다. 그렇다면 Long/Short Equity 전략 중 하나인 페어 트레이딩(Pairs Trading)이 한국주식시장에 수익을 얻을 수 있는지 분석한다. 본 연구는 2009년 3월에 상장되어 있는 주식을 대상으로 2001년 4월부터 2009년 3월까지의 일별 데이터를 사용하였다. 하나의 포트폴리오당 기간은 375일로 Formation Period 250일과 Test Period 125일로 구성되었다. 페어의 선별은 주식간의 회귀분석을 통하여 가작 적은 잔차제곱합을 갖는 주식간에 페어를 구성하였으며 초과수익률은 1개월/2개월/3개월/4개월/5개월/6개월로 구분하여 페어를 구성하여 보유기간 동안의 이벤트가 발생하고 마감되었을 때 측정하였다. 이벤트의 발생은 Formation Period에서 구한 페어 주식간의 스프레드 표준편차를 사용하였으며 페어의 상대가격이 표준편차가 두 배 이상 증가하였을 때 이벤트가 발생하며 상대가격이 수렴하면 마감한다. 만약 마지막 날까지 수렴하지 않는다면 Test Period가 끝나는 날에 강제마감 하였다. 분석결과 1개월/2개월/3개월/4개월/5개월/6개월 동안의 누적초과수익률의 값은 유의하지 못하게 나오며 오히려 음의 초과수익률을 보이고 있다. 또한 자체적으로 수렴하는 경우가 적고 수렴 확률과 초과수익률간의 관계 분석에서도 의미가 없었다. Noise trader에 따른 페어 트레이딩의 실패로 보았으나 기간, 개인 그리고 외국인 모두 페어 트레이딩을 사용하였다는 증거를 찾을 수 없었다. 미국과는 달리 한국주식시장에서의 페어트레이딩은 유용한 전략이 아니다. 우선적으로 한국주식시장은 공매제도가 존재하지 않는다. 또한 한국 기업에 대한 시장위험이나 개별위험이 미국 기업에 비하여 변동성이 크기 때문에 페어간의 이벤트가 발생하더라도 수렴하지 않는 경우가 많다고 판단된다.

개인투자자들의 투자심리가 주식수익률에 미치는 영향

전용호 서울대학교 대학원 2006 국내석사

선물시장 무위험이자율을 통한 차익거래기회 분석 : 국채선물, 주가지수선물시장을 중심으로

심창훈 연세대학교 경제대학원 2009 국내석사

본 연구는 2008년 6월부터 9월까지 국채선물시장, 주가지수선물시장에서 KTB0809월물 선물종가와 국고채 바스켓 3종목의 현물 종가, KOSPI200선물0809월물 선물종가와 KOSPI200현물 종가를 이용하여 선물가격에서 내재된 무위험이자율을 측정해보고, 여기서 구한 무위험이자율과 선물이론가격 계산에서 사용되는 무위험이자율과의 차이를 통하여 차익거래기회 및 차익거래수익률을 측정하였다. 또 국고3개월금리를 선물이론가격 계산에서의 무위험이자율로 사용하여 차익거래기회 및 차익거래수익률을 측정하여 무위험이자율에 따라 그 결과값이 어떻게 달라지는지 알아보았다. 마지막으로 국채선물시장과 주가지수선물시장과의 시장간 차익거래기회가 존재하는지를 측정해 보았다.본 연구결과를 통해서 다음과 같은 세가지 시사점을 얻을 수 있었는데,첫째, 실제 선물가격에 내재된 무위험이자율은 통상적으로 무위험이자율로 사용하는 CD91일금리와는 큰 차이를 보였다. 이는 선물의 이론가격과 실제 선물가격이 괴리를 보이고 있기 때문인데 선물시장에서 많은 기간동안 선물가격이 이론가보다 작은 저평가 현상을 보이고 있었다. 이런 현상은 국채선물시장과 KOSPI200선물시장에서 공통적으로 나타났는데, 이는 우리나라 대차시장이 아직까지 원활하게 거래되지 못하고 있고 거래비용 또한 많이 발생하기 때문에 차익거래기회가 있더라도 쉽게 차익거래가 일어날 수 없기 때문이다.둘째, 차익거래기회 및 차익거래수익률이 선물의 이론가격 계산에서 사용되는 무위험이자율을 어떤 값을 사용하느냐에 따라 다른 결과값을 보여 주었다. 본 연구에서는 두개의 이자율을 사용하여 결과값을 도출하였는데, 국채선물에서는 총65일의 거래일중 국고채3개월금리를 무위험이자율로 적용했을 때가 콜금리와 CD91일금리의 선형보간법을 이용한 이자율을 적용했을 때보다 차익거래기회는 5일이 감소하였고, 차익거래평균수익률은 0.06% 증가하였다. KOSPI200선물에서는 국고채3개월금리를 무위험이자율로 적용했을 때와 CD91일금리를 적용했을 때를 비교하면 차익거래기회는 변화가 없었으나, 차익거래평균수익률은 0.36%증가하였다. 결국 무위험이자율은 차익거래 투자자에게 가장 적합한 이자율이 사용되어야 정확한 차익거래 결과가 도출될 수 있음을 시사해 주고 있다.셋째, 국채선물시장이 KOSPI200선물시장에서보다 거래비용을 감안한 차익거래기회는 더 많았으며, 기초자산이 다른 두개의 선물시장에서 시장간 차익거래기회는 약간 존재했다. KOSPI200선물시장에서 차익거래기회가 작게 나타난 원인으로는 과다한 거래비용과 큰 가격 변동성 때문으로 추정된다. 본 연구에서 국채선물시장에서의 거래비용은 0.0395%와 기간별 대차수수료 0.28%로 추정하였는데 반하여 KOSPI200선물시장에서의 거래비용은 0.54%와 2.04%의 기간별 대차수수료로 추정되었다. 한편, 국채선물시장과 주가지수선물시장과의 시장간 차익거래기회가 총 63일중 10일이 존재하였는데 실제 두 시장에서 동시에 차익거래를 수행하는 것이 보이지 않는 많이 비용이 발생할 것을 감안하면 실제로 시장간 차익거래를 실행하기는 어려울 것으로 생각된다.