기업투명성과 신약 개발효과

최문섭(Choi, Moon Sub),이종국(Lee Jongkuk),김준희(Kim, Junhee) 한국상품학회 2012 商品學硏究 Vol.30 No.4

신제품 개발은 기업의 지속적 경쟁우위 및 기업 생존을 위한 핵심요소로 강조되어 왔다. 또한, 기존 연구들은 기업 경영의 투명성이 기업 자원의 효율적 활용을 위한 바탕이 됨을 제시하고 있으나, 기업투명성이 신약개발의 효과에 미치는 영향에 대한 실증적 연구는 없는 실정이다. 이에, 본 연구는 제약업체의 기업투명성이 신약허가 발표시 해당 종목의 조사기간 수익률에 어떠한 영향을 미치는가에 대해서 규명한다. 투자자들이 기업 내부정도에 노출된 정도를 통제했을 때, 신약의 혁신유형은 각기 상이한 경제적 부가가치를 창출하는 것으로 보인다. 또한, 주가수익률 동기성으로 추정된 기업투명성이 높은 제약업체일 수록 산약 허가발표시의 누적초과수익률 또한 개선된다. New product innovations are a key source of sustainable competitive advantage and firm survival. Although corporate transparency has been emphasized for efficient use of firm resources, we know little about the link between corporate transparency and firm value effect of new product innovations. In response, we assess whether corporate transparency of NYSE-listed pharmaceutical companies affects event-study returns upon announcements of FDA approvals. Controlled for investors’ relative exposure to inside information potentially pertaining to approval procedure, innovation types are priced in the announcement returns. Lastly, announcement returns are lower with a pharmaceutical firm lower in corporate transparency, proxied for by stock return synchronicity.

다중요인모형을 활용한 대만증시 상장종목에 관한 실증분석

최문섭 ( Moon Sub Choi ),( Seth H. Huang ),전예리 ( Yeri Jeon ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.4

문헌에는 위험요인으로써 자산수익률 예측을 모형화하는 많은 연구가 있다. 현대 포트폴리오 이론이 도입된 후 자산가격평가모형은 단변량에서 다변량 구조로 변모해왔다. 이론적 모형의 발전과 더불어 이의 실증적 검정 및 여러 국가별 자본시장에의 응용 또한 다양하게 이루어져 왔다. 하지만 아시아의 신흥시장에 관간 연구의 경우 지역에 특화된 모형화와 실증 모형의 식별이 더욱 절실하다. 현재까지는 업종별 분류 포트폴리오 수익률 위주로 분석이 이루어졌으며 최근 들어 다요인 모형의 활용이 늘어나긴 했지만 여전히 문헌상 기록된 연구의 수효가 미미하다. 이에 본 연구에서는 대만증시에 초점을 맞추어 여러 모형의 유용성을 점검해 본다. 대만증시에 관한 기존의 연구에서는 시장할증요인(market premium factor)이 주식 수익률에 큰 영향을 미치는 반면 가치주할증요인(“high-minus-low.,” HML) 또는 소형주할증요인(“small-minus-big.,” SMB)의 효과는 미미한 것으로 나타나 있다.(Ko, 2014; Cheng, 2006) 관성요인(“up-minus-down.,” UMD)에 관해서는 좀 더 면밀한 관찰이 필요하다. 아울러 Fama and French(1997)의 미국 증시에 관한 연구에서 업종별 분류 포트폴리오 수익률로써 자산가격평가모형을 수립하는 것은 여타 분류 포트폴리오수익률에 기반한 것과 비교한 실증분석 결과를 보고하였다. 유럽 증시에 대해서도 비슷한 분석 결과가 있다.(Moerman, 2005) 아시아 신흥시장에서의 업종별 분류 포트폴리오 수익률에 대한 분석은 여전히 수적으로 제한적이며 추가적인 연구가 요구된다. 본 연구에서는 대만증시 상장주식으로 구성된 포트폴리오에 대한 다중모형을 활용한 실증분석을 수행한다. 표본은 대만증권거래소(Taiwan Stock Exchange, 이하 TWSE)에서 2001년 7월부터 2015년 12월사이에 거래된 모든 상장종목이다. Moerman(2005)의 분류방식에 의해 대만증시의 업종별 포트폴리오를 구성한 후에 각 포트폴리오별 설명요인을 식별하기 위해 시장모형, Fama and French(1993)의 3요인모형 및 Carhart(1997)의 4요인모형으로써 회귀분석을 수행하였다. 다양한 표본기간에 상이한 요인모형으로써 대만증시 상장종목을 실증분석한 결과에 의하면 업종별 양상이 두드러짐을 알 수 있었다. 그럼에도 불구하고 Fama and French(1997)의 결과와 대동소이하게도 여러 표본기간에 대해서 각 요인모형의 상대적 우월성은 나타나지 않았다. 전반적으로 시장모형의 요인이 업종별 수익률을 설명하는데 있어 통계유의적인 영향을 미친다는 결론을 얻었으며 다른 요인들의 영향력은 제한된 것으로 나타났다. 이는Cheng(2006)의 결과에 부합한다. Large number of studies have been performed to model asset returns in terms of risk factors. After the emergence of modern portfolio theory, asset pricing models have been evolved from single factor to multi-factors. Along with development of the models, validation of models with various portfolios and regions continued in wide range. However, researches in emerging Asia-Basin markets still need considerable amount of regional modeling and verification. Also, limited number of studies were conducted on industry sorted portfolio returns and more recent multi-factor models in particular. Therefore, this study focuses on validation of several market models in Taiwan stock market. This paper applies empirical tests with several well-known multi-factor models on portfolios sorted by industries in Taiwan stock market. Sample data includes all listed stocks collected from Taiwanese Stock Exchange (TWSE) from July 2001 to December 2015. Following Moerman (2005), industry portfolio is constructed based upon TWSE`s industry group classification codes per FTSE codes. To compare effect of each model in different portfolios, capital asset pricing model (CAPM), Fama and French`s (1993) 3 factor model, and Carhart`s (1997) 4 factor model are used in the study. In previous studies of the Taiwan stock market, it is known that market premium (MP) factor shows significant influence on return and relatively weak support to the effects of “high-minus-low” value premium (HML) and “small-minus-big” size premium (SMB) factors (Ko, 2014; Cheng, 2006). However, effect of the momentum factor (“up-minus-down.,” UMD) needs more validation. Also, as Fama and French (1997) discussed in U.S. market, returns of portfolios constructed in respect to industry sector is not very accurate when compared to other portfolio returns. Comparable results were observed in the European markets (Moerman, 2005). Industry sorted returns in emerging Asia-Basin markets were mostly done in limited extent and need further research. Empirical results from various time period samples have shown some differences between industries exist when different factor model is tested in Taiwan market. When whole period sample is used, influence of MP factor prevails over other factors. SMB, HML and UMD factor show significance in certain industries. In 5-year basis period sample, 2001-2005 and 2006-2010 periods show results similar to whole period, but period from 2011 to 2015 deviates from formal results with significant UMD factor in number of industries. However, similar to result of Fama and French (1997), there is no evidence of clear winner on different models in all time periods in terms of model fitness. Overall, consistent with findings of Cheng (2006), MP factor has significant influence in explaining industry return. Effects of other factors are limited with weak influence.

인수기업의 지배구조와 피인수기업의 주주가치

최문섭 ( Moon Sub Choi ) 한국재무관리학회 2011 財務管理硏究 Vol.28 No.2

기업지배구조이론에 의하면 열악한 지배구조를 갖는 기업의 경영진일수록 비합리적인 기업투자결정을 내린다는 것이 알려져 있으며, 경영권 방어조항(antitakeover provision, ATP)이 기업정관에 많은 기업이 이에 해당된다는 연구결과가 문헌에 존재한다. 본 연구는 ATP조항이 많은 미국 기업들일 수록 미국과 해외의 상장기업에 대한 인수 발표 시 피인수기업의 누적초과수익률(cumulative abnormal return)이 높다는 결과를 얻었으며, 해외 피인수기업의 수익률이 미국기업의 그것을 평균적으로 상회함을 보여준다. 마지막으로, 이러한 결과는 인수기업 내부정보 유출의 가능성에 대해서도 강건함(robustness)을 보여준다. The theory of corporate governance suggests that managers of poorly governed firms are more likely to make poor investment decisions, and the evidence on high antitakeover provision (ATP) firms is consistent. I study the effect of domestic and foreign takeovers by U.S. firms and find that high-ATP bidders tend to pay relatively high premiums for their targets. Also, foreign targets` event-study returns are significantly higher than those of U.S. domestic ones. Finally, these findings are robust to controlling for acquirers` exposure to insider trading.

폐쇄형 투자펀드의 할인현상에 대한 비대칭 정보적 접근

최문섭(Moon Sub Choi) 한국산업경영학회 2012 경영연구 Vol.27 No.1

본 연구에서는 정보거래확률(probability of informed trading)로써 측정되는 역선택의 위험도가 미국 뉴욕증권거래소(New York Stock Exchange)에 상장된 폐쇄형 투자펀드(closed-end fund)의 할인율에 반영될 수 있다는 실증적 분석결과를 보여준다. 이는 폐쇄형 투자펀드의 할인현상이 개인 투자자들의 감정적으로 편향된 투자성향에 기인한다는 기존의 실증적 연구결과에 비추어 직관적이지 않다. 그러므로 정보거래확률의 추정치가 행태적 편향효과에 의해 과대평가되었을 가능성이 있다. 이에 시장전체 투자자 감정지수(investor sentiment index), 투자자의 관성적 투자습관(momentum) 및 비유동성 척도(illiquidity) 등을 추가적으로 통제한 결과 여전히 정보거래확률이 폐쇄형투자펀드의 할인현상에 대해 설명력이 있음을 보여준다. 이는 내부정보를 접한 투자자의 과신(overconfidence)에 기인한 처분효과(disposition effect)가 수치적으로 정보거래확률에 반영되었음을 시사한다. This research reports that the degree of adverse selection, proxied for by the probability of informed trading(PIN), may be priced in the discount of closed-end fund(CEF) listings on the New York Stock Exchange(NYSE). This is unintuitive since the existing empirical studies conclude that the discount is largely sentiment-based. One can accordingly suspect that the PIN-effect of CEF discount may have been confounded with behavioral biases. Further controling for the aggregate investor sentiment, investor momentum, and illiquidity measures, reveals that the informativeness of discount is mostly reduced but still remains to be statistically meaningful. This can be due to the disposition effect of overconfident traders exposed to private information.

중국의 그림자금융과 주식시장에의 파급효과 분석

( Seth H. Huang ),최문섭 ( Moon Sub Choi ) 아시아.유럽미래학회 2015 유라시아연구 Vol.12 No.3

2014년 기춘 최근 관측치에 따르면 중국내 그림자금융의 시장규모는 국내총생산(GDP) 대비 80% 수준에 이르는 것으로 드러났다.(Elliott et al., 2015) 문헌에서 그림자금융에 관하여 논할 경우 무담보 은행외 대출이 경제에 끼치는 악영향으로 인한 신용위기 및 중국 시민 대상 대출시의 과세수익 미보고 실태가 다루어 진 바 있다.(Smits et al., 2015). 하지만 반대의 의견 또한 개진되고 있다. 중국의 경우 개인대출을 위한 신용평가제도가 정착되지 않았으며 신용평가기관이 대규모의 국영기업에만 초점을 맞추어왔기 때문에 그림자금융이 중국내 중소기업들의 자본시장으로서의 중요한 역할을 맡아왔다. 본 연구는 사회적 대출로서의 그림자금융에 관한 관점을 기존 문헌의 각도와 다른 방향에서 접근한다. 기존 문헌의 연구에서 불완전하고 훼손되었거나 일관되지 않은 변수 정의 등을 제공하는 데이터베이스와 판이한 중국인민은행의 데이터베이스 자료를 사용한 본 연구가 이끌어내는 실증분석 결과는 높은 신뢰도를 가져다줄 수 있다. 일례로 기존 문헌의 연구에서 인용한 그림자금융의 시장규모의 범위가 워낙 넓어서 사실상 유용한 정책적 함의를 이끌어내기 힘들었던 점을 들 수가 있다. 본 연구는 중국의 그림자금융과 주식시장에의 파급효과를 분석한다. 중국 주식 투자자의 80% 이상이 개인 투자자임은 잘 알려진 사실이며, 이로 인해 중국의 주식시장은 급속하게 버블 수준으로 치닫게 됐다. 주요인으로 추정되는 바는 개인 투자자들이 적극적인 은행대출로써 주식에 투자한다는 것이다.(Bolvin et al., 2015). 본 연구에서는 다른관점에서의 해석을 제시한다. 중국 정부가 집계한 자료에 의하면 그림자금융 이 중국내 주시식장의 동향에 영향을 끼치지 못한 것으로 드러났다. 특히 부유한 개인 및 우대 기업고객에게적용되는 위탁대출과 같은 장부외 대출상품의 경우 주식 거래물량에 음(-)의 영향을 준 것으로 나타났다. 이는 대출금이 주식시장에 재투자되지 않았음을 의미한다. 또한 대게 알려진 바와 달리 개인 및 기업을 대상으로 한 중국 위안화 대출은 중국 자본시장의 움직임에 기여하지 않을 뿐만 아니라 경제 내의 생산 및 소비활동에 활용되지 않는 것으로 실증분석 결과를 얻었다. 여러 요인을 통제한 후에도 여전히 중국의 그림자금융이 주식시장에 미친 파급효과의 증거는 찾을 수 없었다. Based on recent estimates, as of 2014, the Chinese shadow banking market size was as much as the 80% of the GDP (Elliott, Kroeber, Qiao). Usually, when the shadow banking market is discussed, in academia the focus has been on the detrimental effects on the economy as off-bank lending often requires no collateral, may result in the credit crisis and, in the case of citizen lending, unreported tax revenue (Smits and etc.). The opposite has also been argued. As China does not have an established credit score system for individuals, and the credit rating agencies have long focused on large, state-owned enterprises, shadow banking serves as an important function for capital markets for SMEs. This paper takes a different approach in examining the total social lending and its effects on the stock market. We exclusively use data from People``s Bank of China (PBOC) as many data sources provide data that may be incomplete, corrupted or have various different definitions for similar items. By using the PBOC data, we can ascertain the integrity of the consistency. Specifically, there have been a variety of estimates on the size of shadow banking, with a range so drastic as to render insightful context impossible. In this paper, we study the relationship between the Chinese shadow banking activities and the stock market movements. It has been well documented that over 80% of stock market investors are retail investors, and as a result, the Chinese stock market had rapidly reached a bubble level. A main speculation is retail investors actively take out bank loans to invest inthe stock market (Bolvin et al., 2015). Here, we provide a different perspective. We show that shadow banking as recorded by Chinese government, had not contributed to the Chinese stock market movements. Specifically, off-balance-sheet loans such as entrusted loans, which banks lend to wealthy individuals and preferred companies, had negative effects on the stock market trading volume, indicating that these loans are not taken out to be reinvested in the stock markets. Additionally, contrary to prevalent opinion, pure bank RMB loans to individuals and companies do not contribute much to the capital market movements, suggesting that these loans do enter the economy in the forms of productions and consumptions. After controlling for a variety of factors, we demonstrate there is no evidence supporting that the shadow banking contributed to the Chinese stock market bubble.

빈곤층의 보수화(保守化)에 관한 고찰

김덕규 ( Duk Gyoo Kim ),최문섭 ( Moon Sub Choi ) 연세대학교 경제연구소 2015 延世經濟硏究 Vol.22 No.1

정제적 불평등이 심화될수록 저소득층이 보수적이 된다는 관찰(Kelly and Enns. 2010)은 그들에게 유리할 수 있는 소득재분배 정책을 반대한다는 점 에서 비직관적이다 본고의 목적은 이 관찰을 설명할 수 있는 간단한 경제학 모형 혹은 대중의 선호에 대한 올바른 가정을 제시하는 것이다. 우리는 위치 재의 외부 효과를 고려한 모형이 위의 관찰을 상당 부분 설명할 수 있음을 밝혔다. 위치재(Positional goods)는 효용이 같은 집단에 속한 타인과의 상대 적 위치의 비교를 통해 많은 부분 결정되는 재화로 절대적인 재화의 소비량 이 늘어나더라도 상대적으로 작은 소비를 히는 경우 전체 효용이 감소환 가능 성을 내포한다. 모든 개인이 위치 경쟁을 하고 새 경제정책을 도입했을 때 개인의 노동생산성이 임의로 교란되는 경우 적절한 모수집단 안에서 중산층 만이 소득 재분배 정책을 지지하고 고소득층과 저소득층이 정책을 반대하는 현상이 나타날 수 있다. 특히 저소득층의 경우. 소득재분배 정객을 동해 얻게 되는 기대 효용을 노동 생산성의 교란에 의해서 현재의 상대적 위치를 잃었을때의 비효용이 상쇄할 예 소득재분배 정책을 반대하게 된다. 노동생산성의 교란이 관찰을 주도적으로 이끄는 것은 아니다. 표준적인 모형에 노동생산생의 교란만을 고려했을 때에는 위의 관찰을 설명할 수 없다. The observation that as income inequality gets severer the lower income class become more conservative (Kelly and Enns, 2010) is counter-intuitive in that they vote against a redistribution policy that may be beneficial to themselves. The purpose of this letter is to provide a reasonable set of assumptions, or a simple economic model that predicts such an observation. We show that positional externality can explain the observation. Positional goods are ones whose utility mainly depends on how it compares with others in the same category. When the citizens take the positional competition and their labor productivity randomly adjusted after a new public policy is approved, we show that only the middle income citizens may vote for the redistribution policy while the high and the low income citizens vote against. The poor may vote against the redistribution policy when the expected utility gain of the redistribution in absolute terms is smaller than the disutility of the possibility of losing a relative position due to productivity shock. The productivity shock is not a main driving force of yielding the desirable prediction. We cannot explain the observation by adding productivity shocks only.

국내 폐쇄형 투자펀드 거래에 관한 비대칭정보 분석

신정순 ( Jung Soon Shin ),최문섭 ( Moon Sub Choi ),조성순 ( Seong Soon Cho ) 한국금융공학회 2013 금융공학연구 Vol.12 No.3

본 연구에서는 한국거래소에 상장된 폐쇄형 투자펀드(closed-end fund, CEF)가 최근 들어 과거 문헌에 기록된 할인현상과 대조되는 할증현상을 보임을 제시하며 투자자 역선택 위험의 척도인 정보거래확률(probability of informed trading, PIN)이 시장전체 투자자 감정지수(investor sentiment index), 투자자의 관성적 투자습관(momentum) 및 비유동성 척도(illiquidity) 등을 통제한 이후에도 국내 CEF의 할증현상에 통계적으로 유의적인 설명변수임을 보여준다. 지속적인 할인현상을 보이고 있는 미국에 상장된 CEF의 경우, 편입종목의 내부정보를 접한 투자자의 과신(overconfidence)에 의한 처분효과(disposition effect) 등의 행태적 위험요인이 반영된 PIN이 해당 CEF의 할인율에 경제 논리와 일치하는 설명력을 가지지만 국내에 상장된 CEF의 할증현상은 비대칭정보 및 행태적 위험요인과의 논리적 연관성이 낮은 것으로 판단된다. 국내 상장 CEF의 경우 순자산 정보의 확산 경로가 미국의 경우와 다르며, 차익거래가 용이하지 않은 부동산관련 설정펀드가 다수인 점이 이런 차이를 발생시키는 것으로 판단된다. This research reports a noticeable premium on the Korea Exchange-listed closed-end funds (CEFs) since 2009. After controlling for the aggregate investor sentiment, investor momentum, and illiquidity measures, the probability of informed trading (PIN) turns out to statistically significantly explain the premium of an average Korean CEF. The PIN may be a proxy for behavioral biases for New York Stock Exchange-listed CEFs which have been persistently discounted to their net asset values (NAVs): The overconfident informed traders can be prone to disposition effect. However, the logical link from asymmetric information and behavioral factors to the documented premium of Korean CEFs is loose. At least a few attributes of Korean CEFs are against the grain: First, the information propagation channel of NAV is unlike that of the U.S. Second, a significant portion of Korean CEFs invest in illiquid real estate properties.

기업지배구조와 주식예탁증서

최정화(Joung Hwa Choi),최문섭(Moon Sub Choi) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.2

지난 수십년간 주식예탁증서를 포함한 역외상장(cross-listing) 종목수는 자본조달비용 절감 및 거래유동성 개선을 목적으로 꾸준한 증가추세를 보여 왔다. 이러한 기업들의 역외상장에 대한 높은 선호도와 역외상장주에 대한 해외 투자자들의 무시하지 못할 투자비중으로 인해 국제 재무이론 문헌에서도 역외상장의 주제가 많은 주목을 받고 있다. 이는 (1) 원주와 역외주 간의 차익거래에 관한 연구, (2) 다중상장주식의 가격탐색에 관한 연구, (3) 역외상장 의사결정이 기업지배구조에 미치는 영향 또는 기업지배구조가 차익거래에 미치는 영향 등 크게 세 가지 주제로 나뉠 수 있다. 본 연구는 국내문헌에 기록된 바가 상대적으로 적은 세 번째 주제에 주안했으며, 실증결론은 다음과 같다. 첫째, DR을 역외상장한 국내 상장기업일수록 그렇지 않은 국내 상장기업에 비해서 주식이 상대적으로 고평가되며 이는 한국 주식시장에 역외상장 프리미엄(cross-listing premium)이 존재함을 의미한다. 둘째, DR 역외상장 기업의 기업지배구조는 그렇지 않은 기업 보다 우월하며, 역외상장 이후 기업지배구조가 개선된다. 셋째, 가격탐색 및 시장통합의 척도인 DR과 원주 간의 가격차이는 기업 및 시장변수, 그리고 기업수준 및 국가수준 기업지배구조에 의해 결정된다. 특히 역외상장 기업의 경영투명성이 개선 될수록 가격차이가 낮아 가격탐색 및 시장통합의 수준이 제고되는 것으로 나타났다. In the last several decades, companies around the world have increasingly diversified their stock listings abroad in order to minimize capital costs and improve liquidity. Cross-listings have, thus, attracted due managerial, practical and academic attention for their popularity as financing instruments, investment assets and research topics, respectively. Among the identified research strands are arbitrage on cross-listed pairs, the price discovery of multi-listed shares, and interactions between cross-listing and corporate governance. A dearth of articles in the Korean finance literature on the third agenda motivated our research, whose empirical findings are as follows: First, cross-listed firms are relatively worth more on Korean exchanges than others (cross-listing premium). Second, DR-listed Korean companies are relatively governed better than others. Their cross-listing decisions appear to have improved corporate governance. Lastly, as a proxy for the degree of price discovery and market integration, the price gap (DR premium) of a Korean cross-listed pair is, on average, determined by the firm, market, and country-level factors of risks and corporate governance. Specifically, corporate transparency is inversely associated with the DR premium.

[사례연구] 해외 프로젝트 파이낸스 투자 사례와 실물옵션기반 투자 의사결정

변진호(Jinho Byun),최문섭(Moon Sub Choi) 대한산업공학회 2013 대한산업공학회지 Vol.39 No.5

What explains firm valuation? Evidence from the Chinese manufacturing sector

Sha Qiang,Yun Joo An(안연주),Moon Sub Choi(최문섭) 한국무역학회 2020 貿易學會誌 Vol.45 No.2