인적분할과 기업가치

정무권 ( Mookwon Jung ) 한국재무관리학회 2018 財務管理硏究 Vol.35 No.3

본 논문은 2001~2015년 기간 동안 인적분할을 공시한 99개 기업의 주주가치 변화를 측정한다. 특히 가치변화 측정을 위해 분할 전 모회사와 그 연장선으로 분할 후 존속회사만을 비교하는 기존연구와는 달리, 분할 후 존속회사와 신설회사 가치의 합을 비교 대상으로 한다. 또한 이들 가치변화에 사업전문화, 정보비대칭의 완화, 국내에서 보편적인 지주회사 전환 등의 분할목적이 어떠한 영향을 미치는가를 분석한다. 실증분석 결과를 살펴보면, 인적분할 공시기업의 주주가치는 공시 직후부터 증가하기 시작하여 존속(신설)회사의 변경(재)상장 1년 후까지 평균적으로 19.06% 상승하는 것으로 나타나 인적분할에 대한 시장의 긍정적 기대와 평가가 주가에 반영되고 있음을 알 수 있었다. 그러나 우리나라의 경우에 빈번한, 지주회사 전환 목적의 인적분할에서는 그 상승폭이 상대적으로 높지 않은 것으로 나타나 지배구조 개선과 경영투명성 제고 달성에 대한 시장의 신뢰가 충분하지 않은 것으로 추론된다. 횡단면 분석을 결과를 살펴보면, 신설회사와 존속회사가 다른 업종으로 분할되는 경우, 기업의 정보비대칭성이 높을수록, 대주주지분율이 높을수록, 기업규모가 클수록, 존속회사의 투자효율성이 높을수록, 신설회사의 분할비중이 클수록, 분할목적이 지주회사 전환이 아닌 경우, 코스닥에 상장된 기업일수록 주주가치가 더 크게 증가하는 것으로 나타났다. 또한 지주회사 전환을 목적으로 분할을 하는 기업은 자사주 보유비중이 높더라도 주주가치 증대에 기여할 수 없었으며, 코스닥기업의 경우는 신설회사의 분할비중이 클수록 주주가치가 더 증가하는 것으로 나타났다. 전반적으로 본 논문의 결과는 인적분할의 동기로 국내 경우에 특수한 지주회사 전환을 제외하면 사업전문화와 정보비대칭성 완화 등을 언급한 기존연구들과 일관성을 보인다. This paper examines the change in shareholder value for 99 sample firms that announced a spin-off over the 2001~2015 period. To measure the change in shareholder value, unlike many previous studies that only consider the mother company existing after a spin-off, I consider both mother company and new spunoff company. My empirical results showed that the shareholder value of the sample firms has increased by 19% on average over the one-year period following the new listing of the spin-off companies. This implies that the market’s positive evaluation and expectation on the spin-off are reflected in the stock price. In the case of the spin-offs for converting into a holding company, however, the gain in value was relatively small. This reflects the unsatisfied market credibility in the improvement of corporate governance and management transparency, I infer. It also turned out that the change in shareholder value is related with split industry, information asymmetry, majority ownership, firm size, investment efficiency, split proportion, and listing exchange. Overall, my results are consistent with the previous studies mentioning focus-increasing specialization and information asymmetry as main motives for spin-offs, except in the cases of a holding company that is common in Korea.

Pricing a Defaultable Convertible Bond by Simulation

Keehwan Park(박기환),Mookwon Jung(정무권),Sangki Lee(이상기) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.4

본 연구는 Longstaff-Schwartz 몬테카를로 시뮬레이션 최소자승법을 이용하여 부도위험이 있고 (defaultable) 콜옵션이 있으며(callable), 그리고 전환옵션이 있는(convertible) 채권의 가격을 산정하는 단순한 방법을 제공한다. 전환사채의 가격은 주가의 동태적 움직임으로 나타낸다. 우리 모형의 주요 특징은 특정 시점에서 채권 발행자가 부도가 나면, 발행자와 투자자가 각각 자신에게 유리한 옵션을 선택한 경우와 같이 시뮬레이션 표본경로를 종결하고 현금흐름을 무위험 이자율로 역으로 할인하여 현재의 가치를 산정하는 것이다. 결국 부도가 나는 경로는 특정시점주가의 하위 일정 백분율이 될 것인데, 이는 발행자와 동일한 등급 기업의 누적 또는 한계확률에 의해 외생적으로 결정된다. 우리는 우리의 시뮬레이션 모델을 적용한 결과 전환 사채 가격은 부도확률과 회수율에 의해 결정된다는 것을 발견하였다. In this study, we offer a simple way to price a defaultable, convertible, and callable bond by applying the Longstaff-Schwartz Least Squares simulation method. In our model, the stock price is a driving force for valuing the security. A key idea is to terminate the simulated sample path immediately when the issuer defaults on the bond at time t, the same as when the investor and the issuer optimally exercise their option, and to discount back the resulting cash flows at a risk-free rate. In turn, the defaulted group of the sample paths belongs to a bottom x percentile of the realized stock prices at each time, which is exogenously given by the cumulative or marginal default probability of a firm equally rated as the issuer. We apply our simulation model to a zero-coupon, callable, convertible and defaultable bond and show that the price depends on its default probability and recovery ratio.

인수합병의 보험효과와 재무위험

윤정선(Jeongsun Yun),정무권(Mookwon Jung) 한국증권학회 2014 한국증권학회지 Vol.43 No.2

본 연구는 합병발표와 관련하여 인수기업의 주주가치에 재무위험이 미치는 영향을 분석하였다. 재무위험을 나타내는 변수로는 Black-Scholes 옵션가격결정모형을 이용하여 독창적으로 추정한 부채의 시장가치와 장부가치의 차이를 자기자본의 시장가치로 표준화한 변수를 사용하였다. 분석결과, 기업합병으로 인해 유발되는 보험효과가설에 부합되는 증거를 발견하였다. 먼저 합병발표에 따른 인수기업의 주가반응은 기존연구들에서처럼 유의한 양(+)의 값을 갖는 것으로 나타났다. 또한, 이와 같은 양(+)의 주가반응은 인수기업의 재무위험이 높을수록 더 큰 것으로 분석되었다. 이 분석결과는 재무위험이 높은 인수기업일수록 인수합병으로 인한 보험효과가 더 크다는 것을 의미한다. 마지막으로 인수기업의 상대적 재무위험 또한 인수기업의 주가반응에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 대상기업에 비하여 상대적으로 재무위험이 더 높은 인수기업일수록 합병발표로 인한 주가반응이 더 긍정적이라는 것을 의미한다. 이와 같은 분석결과는 재무위험의 또 다른 지표인 신용등급을 통제하더라도 변화하지 않았다. This paper investigates whether stock market reactions to the announcement of M& As are affected by financial risks of the merging firms. In order to measure the financial risk, we use the difference between the market value of debt computed by Black-Scholes option pricing model and the book value of debt. We find that while the acquiring companies exhibit a positive stock market reaction to the announcements of corporate acquisitions, the market reactions are significantly more positive as the financial risk of the acquiring companies increase. These results are consistent with the view that the decrease in the expected cost of bankruptcy due to the coinsurance effects is more pronounced as the financial risk of the acquiring firm increases. The results remain unchanged even if we use the financial risk of the acquiring company relative to that of the target company.

기업대출금리와 신용등급 변동

설성화 ( Sunghwa Sul ),정무권 ( Mookwon Jung ) 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.2

본 연구는 기업신용등급 변동이 대출금리에 어떠한 영향을 미치는지를 실증적으로 분석한다. 특히, 신용등급의 상승과 하락에서 대출금리 변동이 상호 대칭적인지 그리고 신용등급 변동에 따른 대출금리 변동폭이 충분한지를 분석한다. 실증분석을 위해 9,686개 표본기업을 대상으로 2008년부터 2014년까지 7개년 패널자료를 구축하여 사용하였다. 분석 결과, 기업신용등급이 악화(개선)될수록 대출금리 인상률(인하율)이 높은 것으로 나타났으며 이는 일반적인 예상과 부합하는 결과이다. 또한, 신용등급이 악화될수록 대출금리 인상률은 중소기업에서 높은 반면에 대기업에서 낮은 것으로 나타났다. 그러나 신용등급의 상승변동에서는 유의한 차이를 발견할 수 없었다. 이 결과는 본 논문의 중요한 발견 사항으로 신용등급 변동이 기업대출금리에 미치는 영향은 상승 또는 하락 변동에서 기업규모에 따라 상이하다는 것이다. 그러나 신용등급과 대출금리의 유의한 상관관계에도 불구하고 신용등급 변동에 따른 대출금리 변동폭의 크기는 그 영향을 느끼기 어려울 정도로 미미한 것으로 나타났다. 이들 결과로 판단해 볼 때, 기업대출금리 변동이 신용등급에 좌우되어 대칭적으로 이루어진다는 주장은 다소 과장된 것으로 보이며 오히려 금융기관의 순이익마진 증대를 위한 내부이전금리 및 기타가산금리의 조정과 더 연관된 것으로 추론된다. This study investigates how the change of credit ratings affects the corporate lending rate. We, especially, analyze whether the upgrade and downgrade of credit ratings have a symmetric impact on the change of the lending rate and whether the movement of the lending rate change is economically significant. For empirical tests, a 7-year panel data over the 2008~2014 period is constructed for 9,686 sample firms. The empirical results show that as the credit rating is more downgraded (upgraded), the increase (decrease) rate of the lending rate is higher, which supports the common belief. In addition, the increase rate of the lending rate is significantly higher in SMEs than in large companies, especially when the credit rating deteriorates. However, we cannot find any significant difference in the upgrade of credit ratings. This is one of our main findings in this study and implies that the impact of the credit rating change on the corporate lending rate is asymmetric and different depending upon the firm size. Despite the significant relationship between the change of credit ratings and the lending rate, the movement of the rate change was too small to recognize it as meaningful. Overall, the argument that the corporate lending rate is symmetrically determined by the change of credit ratings appears far too overboard. Rather, the corporate lending rate might be more relevant to the motivation for financial institutions to maximize profits through the fund transfer pricing and other spreads.

전환사채(CB) 가격 결정요인 분석

빈기범(Ki Beom Binh),정무권(Mookwon Jung),조성순(Seongsoon Cho) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.5

전환사채(convertible bonds: CB)는 주식과 채권의 성격을 모두 지닌 하이브리드 증권(hybrid security)으로 실무적으로는 물론 학문적으로도 중요한 연구대상이다. CB에 관한 다수의 기존연구가 있으나, CB의 일별 유통가격 자료의 희소성으로 국내에서는 물론 국외에서도 CB의 일별가격 움직임에 관한 실증연구는 거의 없다. 본 연구는 CB에 관한 광범위한 유통시장 자료를 이용하여 CB의 일별 가격움직임에 발행회사의 주가는 물론 (채권 부분에 영향을 미치는) 시장금리가 미치는 영향을 정량적으로 파악하고자 한다. 또한 패러티(parity), 주가와 이자율의 상호작용, 발행사의 신용등급, CB의 잔존 만기 등의 역할도 실증적으로 살펴본다. 특히 본 연구에서는 주가와 금리가 CB 가격에 미치는 민감도가 패러티 수준에따라 다르다는 점을 적절히 포착하기 위해 선형스플라인 회귀모형(linear spline regression model)을 이용하여 분석한다. 실증분석 결과, CB 가격은 발행회사 주가 및 국채 가격과 양(+)의 관계가 있으며, 패러티가 높을수록 발행회사의 주가에 그리고 패러티가 낮을수록 국채 가격에 보다 민감한 것으로 나타났다. 또한 주가와 국채 가격 그리고 주가와 신용등급(투자등급 더미)의 상호작용은 패러티 수준에 따라 간섭효과(interference effect) 또는 강화효과(reinforcement effect)를 보이는 것으로 나타났다. 본 연구의 전반적인 실증분석 결과는 전환권이라는 옵션의 가치를 지닌 CB에 대한 일반적인 이론적 예측과 부합 한다. 이는 국내 CB 거래시장의 전반적인 유동성 부족에도 불구하고 CB 가격의 형성이 어느정도 효율적으로 이루어지고 있음을 시사한다. 추가로 본 연구는 CB의 국내법적 실질을 유사증권과 비교하여 명확히 논의한다. The convertible bonds (CBs) are so-called hybrid securities with the properties of both equities and debts. It has been an important subject in academic schloars as well as in practitioners. This paper primarily examines the dynamics of CB price using the secondary market CB data that are hard to obtain. More specifically, we investigate whether and how the stock price of issuing firm and the market interest rate affect the movement of CB price. We also control for the parity of CB, the interaction between stock price and bond price, credit ratings of issuing firm, and the maturity of CB. Above all, we use the linear spline model to capture the different responses of CB price (on stock and bond price) depending on the range of parity. We find the positive relationships between the stock and CB prices and between government bond and CB prices. The response of CB price on stock price is more sensitive as the parity level is higher, but the response of CB price on bond price is more sensitive as the parity level is lower. Moreover, it turns out that the interactions between stock and bond price and between stock price and credit ratings show reinforcement or interference effects depending on the parity level. The overall empirical findings in this paper seem to be consistent with the theoretical prediction for CB in which an option (conversion right) is embedded. Moreover, our findings suggest that the domestic CB market is still efficient in spite of real-world incompleteness, such as an illiquid trading. Additionally, we discuss the legal and actual substantiality of CBs, as well as the policy implications of our results.

기업합병과 분할의 선택요인

빈기범 ( Ki Beom Binh ),변진호 ( Jinho Byun ),정무권 ( Mookwon Jung ) 한국금융공학회 2017 금융공학연구 Vol.16 No.3

본 논문은 합병과 분할의 선택에 영향을 미치는 기업의 특성을 분석하고자 한다. 구체적으로 2000-2015년 기간 동안 합병과 분할을 공시한 기업을 대상으로 다중로지스틱(multinomial logistic) 회귀분석을 이용하여 합병, 지주사 분할, 비지주사 분할의 선택요인을 파악하고자 한다. 특히 지주사 전환을 위한 분할은 기타 목적의 분할과 그 동기가 다르기 때문에 기업의 특성도 상이할 것이라는 점을 감안하였다. 실증분석 결과를 살펴보면, 전문화 정도가 높을수록(낮을수록), 기업규모가 클수록(작을수록), 부채비율이 높을수록(낮을수록), 잉여현금흐름이 많을수록(적을수록) 합병(비지주사 분할)을 선택하는 것으로 나타났다. 이들 결과는 기업의 전문화 또는 다각화 정도에 따라 구조조정의 방법이 다를 수 있음을 보여준다. 또한 주로 대기업 그룹의 규모가 큰 기업들이 합병 또는 지주사 분할을 선택한다고 볼 수 있으며, 부채비율이 높고 잉여현금흐름이 많은 기업일수록 합병으로 더 이득을 누릴 수 있다는 기존연구의 결과와도 일관성을 보인다. 그러나 지주사로 전환하기 위해 분할을 선택한 기업은 전문화 정도, 기업규모, 자사주 보유비중 등의 기업특성이 기타 목적의 분할을 선택한 기업과 확연히 다름을 알 수 있었다. This paper analyzes the firm’s characteristics affecting the choice between M&As and spinoffs that occurred for the period between 2000 and 2015. More specifically, using multinomial logistic regression analyses, we seek to find the choice factors among M&As, spinoffs for a holding company, and other spinoffs. It is specially taken into account that the firms choosing a spinoff to establish a holding company may have characteristics different from those of the firms choosing a spinoff for other purposes. The empirical results show that as the degree of specialization is higher(lower), the firm size is bigger(smaller), and the free cash flows is more(less), the firms are more(less) likely to choose M&As over spinoffs for other purposes. These results imply that the degree of specialization or diversification affects the firm’s restructuring methods, and large conglomerate companies tend to choose either M&As or spinoffs for a holding company. These results are also consistent with previous studies documenting that firms with higher debt ratios and more cash flows gain from M&As. We, however, found that the firm’s characteristics, such as the degree of specialization, firm size, and the proportion of treasury shares, are markedly different between two groups of firms conducting spinoffs.

증권사 NCR 규제와 투자자 보호

빈기범 ( Ki Beom Binh ),강경훈 ( Kyeong Hoon Kang ),정무권 ( Mookwon Jung ) 한국재무관리학회 2015 財務管理硏究 Vol.32 No.4

증권산업과 증권시장에서 NCR 규제 변화가 추진 중이다. NCR 규제는 증권사의 위험 익스포져를 모두 커버할 수 있을 정도의 유동자산을 보유하도록 하는 규제로, 은행에 대한 BIS 비율 규제와 여러모로 유사한 것으로 알려져 있다. 약 10여 년 전부터 NCR 규제의 개선과 변화에 대한 증권업계를 포함한 일각의 요구가 있었다. 그러한 요구를 차치하더라도, 필요 이상의 유동자산을 보유토록 하는 것은 증권사 수익성에도 좋은 영향을 미칠 리 없지만 사회 전체적으로도 바람직한 것은 아니다. 이에 금융당국은 2014년부터 NCR 제도 개선을 추진 중이다. 본고에서는 금융당국이 추진하고 있는 NCR 제도 개선 역시 적지 않은 취약성을 지니며 시장에 불필요한 혼동을 일으킬 수 있다는 점을 논의하고자 한다. 특히, NCR 규제의 취지와 목표가 분명해야 하는데, 미국의 경우 NCR 제도의 목표는 고객을 포함한 증권사에 대한 청구권자 보호이다. 한국 NCR 제도가 금융시스템에 무관하거나 기여도가 작은 증권사에 대해서 시스템 위험 방지 장치로 작동하는 것은 마땅하지 않다. 다만, 금융시스템과 자본시장의 경계가 매우 모호해진 금융환경 하에서 SIFI에 대한 시스템 위험 방지 차원의 규제는 필요하다. The Korean prime regulator on financial market is examining a reform of the NCR regulation in securities industry and market. According to the existing NCR regulation, securities firms shouldhold liquid assets enough to cover their risk exposures, which is similar to the BIS regulation for banks. The securities industry has requested the improvement of the NCR regulation over the past 10 years. Moreover, excessive holding of liquid assets by securities firms would be undesirable not only in terms of the individual firm’s profitability, but also from the social aspect of efficient resource allocation. For this reason, the Korean financial authority have been pushing forward a reform of the NCR system since 2014. In this paper, we discuss that the new proposal by the authority is still vulnerable as before and may cause unnecessary confusion in the market and industry. In particular, the NCR regulation must be clear in its spirit and objectives. We also point out that the Korean NCR should not be a device to protect the systemic risk on small brokerage firms which are insensitive to financial system and whose risk contribution is minimal. Nevertheless, we need a certain regulation to prevent the systemic risk associated with the SIFIs under the current financial environment where the boundary of the credit system and capital markets is very vague.

자사주매입이 채권자의 부에 미치는 영향

정무권 국민대학교 경영연구소 2005 북악경영연구 Vol.- No.11

본 논문은 자사주매입 공시에 따른 주주와 채권자의 부의 변화 및 그들의 상호 관계를 연구하여, 자사주매입의 동기에 관한 기업가치신호가설과 부의 이전가설을 검증한다. 주주의 부의 변화는 공시에 따른 주가반응(Cumulative Abnormal Return, CAR)으로 측정하며, 채권자의 부의 변화는 공시회사의 일반사채 수익률의 변화(Yield Spread Change, YSC)로 측정한다. 실증분석 결과를 살펴보면, CAR은 약 3.82%를 나타내어 자사주매입 공시에 따른 주주의 부가 증가한다는 기존의 연구결과들을 지지하며, YSC는 약 -0.22%(채권가격의 증가를 의미)를 나타내어 채권자의 부 또한 증가한다는 것을 알 수 있다. 또한 주주와 채권자의 부는 투기등급에서 정비례관계를 보여 자사주매입에 관한 기업가치신호가설이 유력한 것으로 보인다. 반면에 투자등급에서는 반비례관계를 보여서 부의 이전가설도 부분적으로 지지하는 듯하다. 그러나 투자등급에서도 주주와 채권자의 부가 모두 증가한다는 점을 고려할 때 부의 이전가설은 주주의 부의 증가에 대한 부분적인 설명을 제공하고 있다는 것을 알 수 있다. 주주의부에 영향을 미치는 요인으로는 목표매입비율, 대주주지분율, 회사규모, 신용등급, 매입방법 및 신규매입 여부가 유의적이었으며, 채권자의 부에 영향을 미치는 요인으로는 신용등급과 신규매입 여부가 유의적으로 나타났다. This study investigates the effects of stock repurchases on the bondholder's wealth, and tests the signaling hypothesis and wealth transfer hypothesis regarding the motivation of stock repurchases. The empirical results show that the CAR around the announcement of share repurchases is 3.82%, while the YSC(Yield Spread Change) is -0.22%. In addition, the correlation between the shareholder's wealth and the bondholder's wealth is positive in the speculative grade, but is negative in the speculative grade. However, considering that both shareholders' and bondholders' wealth increase even in the speculative grade, the signaling hypothesis seems more persuasive than the wealth transfer hypothesis.