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정현욱(Hyun Uk Jung),이현주(Hyun Ju Lee),이강일(Kang Il Lee) 한국경영학회 2014 經營學硏究 Vol.43 No.4
This study examines the relation between abnormal audit hours and bias in analysts` earnings forecasts. We expect a negative relation between abnormal audit hours and optimistic forecast error. This study is motivated by prior studies which report positive association between abnormal audit hours and overall reliability of accounting information. The increase in the reliability of pubic information would likely induce analysts to depend less on private information. The relative independence from private information may allow decrease in analysts` issue of optimistic forecasts. The proxy for forecast error is measured as signed error(SE, actual-forecast) following Jeong(2003) and Jeong et al.(2012). Forecast greater than actual EPS is interpreted as optimisticforecast. As SE decreases, the forecast becomes more optimistic. Abnormal audit hours are estimated following Ma et al.(2012) and Park and Park(2007). The hypothesis is tested by using sample firms listed on the Korean Stock Exchange(KOSPI)from the year of 2006 to the year of 2011 inclusively. After controlling for variables related with bias in analysts` earnings forecasts as reported in previous studies, the results of multipleregression show a significantly positive coefficient for audit hour variable. The decrease in the optimistic bias indicates decrease in the demand for private information. In addition we performed additional tests by dividing the sample based on several firm characteristics(abnormal audit hours above zero vs. abnormal audit hours below zero; abnormal audit fee above zero vs. abnormal audit fee below zero; big4 vs. non-big4). The results of the additionaltests provide similar results. We also performed 2-Stage Least Squares(2SLS) test to control for potential endogeneity. The additional result is consistent with our main findings. Our resultsindicate decrease in optimistic bias increases analysts` independence from management`s privateinformation. Overall, the results of this study suggest that the quality of accounting information isincreasing in audit hours. And the improvement of the quality of accounting information reduces analysts` dependence on management`s private information.
이현주 ( Hyun Ju Lee ),정현욱 ( Hyun Uk Jung ),이강일 ( Kang Il Lee ) 한국회계학회 2014 회계학연구 Vol.39 No.1
본 연구는 지주회사 전환 이후 지주회사 집단에 소속된 기업의 외국인지분율이 증가할 것이라는 가설을 설정하고 다변량회귀분석을 이용하여 실증분석을 수행하였다. 지주회사 체제로 전환하게 되면 공정거래법의 행위제한 규정 때문에 기업집단의 소유구조 및 출자단계가 단순해지고, 지배주주의 자(손자)회사에 대한 지분 율이 높아지고, 지분율괴리도가 낮아지고, 계열사 간 상호출자와 순환출자가 감소되는 등 전환 이전에 비해 소유구조가 현저하게 개선될 것으로 기대된다. 본 연구의 가설은 국내 기관투자자나 개인투자자에 비해 정보의 수집 및 분석능력이 뛰어난 것으로 알려진 외국인투자자가 투자 종목을 선택함에 있어 지주회사 전환 기업을 선호할 것이라는 기대에 근거하여 설정되었다. 2003-2008 기간 동안 공정거래위원회에 일반 지주회사로 신고한 계열기업군에 소속된 기업을 대상으로 실증분석을 수행한 결과, 지주회사 전환 이후 기간에 외국인지분율은 전환 이전 기간보다 통계적으로 유의하게 증가하는 것으로 나타났다. 본 연구는 기존 선행연구에서 보고된 외국인지분율에 영향을 미치는 변수를 통제한 후에 지주회사 전환 전·후 기간의 소유구조 변동이 외국인지분율을 증가시키는 데 기여한다는 실증분석 결과를 보고한다는 점에서 공헌점이 있다고 판단된다. 본 연구의 결과를 달리 해석하면, 외국인 투자자는 지주회사 전환 이후 높아진 지배주주 지분율과 낮아진 지분율괴리도를 소유구조의 개선으로 받아들이는 것으로 판단된다. 또한 지주회사 전환을 권장하고 있는 규제당국에 참고할 수 있는 지주회사 전환의 긍정적 측면을 제시한다고 판단된다. This study examines the effect of conversion to holding company (hereafter ``conversion to HC``) on foreign equity ownership. The research hypothesis predicts that foreign ownership of shares would increase after the conversion to HC. The sample consists of firms which belong to holding company group for the period of 2003-2008. The data on holding company were collected from Fair Trade Commission`s(FTC) database. The empirical results suggest that foreign equity ownership increased statistically significantly after conversion to HC. Foreign investors held 34.7% of stocks traded on the main bourse(Korean Exchange, KOSPI) as of December year-end 2012. They typically are mutual funds or other institutional investors. Anecdotal evidence suggests foreigners outperform domestic institutional and individual investors in fundamental analysis. Thus they appear to earn excess investment returns when compared to their counterparts. They also play a monitoring role on their investees. Therefore, factors affecting foreign investors` stock selection draw attention from both academics and practitioners. We examine whether the change in ownership structure caused by conversion to HC affects foreigners` portfolio selection decisions. The Korean government revised fair trade rules in April of 1999 thereby allowing the conversion to HC for domestic firms. The revised rules on holding company enforces a few restrictions before the conversion to HC. First, the amount of total asset has to exceed 100 billion won. Second, the holding company has to own equity shares of subsidiary companies in excess of 50% of total asset. Third, the holding company cannot own shares of firms which are not classified as subsidiary company under the fair trade rules. Fourth, the fair trade rules forbid circular investments among holding company and its subsidiaries. Lastly, the fair trade rules also forbid cross holdings of shares between any two firms that belong to holding company group. As a result of these stringent restrictions, the ownership structure of a holding company and its subsidiaries become very simple as compared to the ownership structure before the conversion to HC. Even though the pyramidal ownership structure remains after the conversion as compared to the complicated chaebol group style ownership structure before the conversion, large shareholder`s direct ownership increases dramatically and ownership wedge decreases in large scale after the conversion to HC. This study is motivated by this dramatic change and improvements in ownership structure caused by the restrictions of fair trade rules about holding company. Ownership structure has been known to have the strongest influence on corporate governance. Therefore we expect the dramatic improvements in ownership structure caused by conversion to HC would influence the foreign investors` portfolio selection decisions. Kang and Stulz(1997) examined variables that affect foreign investors` portfolio selections in Japan`s stock market for the period of 1975-1991. They document manufacturing industries, large firms, firms with good accounting performance, low unsystematic risk, and low leverage as factors affecting foreign investors` portfolio selection. Dahlquist and Robertsson(2001) followed Kang and Stulz`s research and examined Swedish listed firms. Their results suggest that foreign investors prefer large firms, firms paying low dividends and firms with large cash positions on the balance sheet. Lin and Shiu(2003) examined foreign ownership in the Taiwan stock market for the period of 1996-2000. They reported that foreigners prefer large firms, low book-to-market stocks and firms with high export ratios. After controlling for variables appearing on three studies mentioned above, Ahn et al.(2005) examined whether information asymmetry variables(number of analysts, analyst forecast error and discretionary accruals) affect foreign equity ownership. They concluded that foreigners prefer firms with low information asymmetry. Baek and Moon(2010), using same control variables used in Ahn et al.(2005), tested whether audit quality(audit hours, audit fee and audit firm size) affects foreign equity ownership. Their results suggest that foreigners favor high audit quality firms. Ko et al.(2012) examined whether independence of the board of directors (BOD) affects foreigners` stock selection. Their results suggest that the independence of BOD, measured by the ratio of outside directors to total directors, is positively related with foreign equity ownership. Our study incorporates variables reported in the prior studies listed above as control variables in the multiple regression analysis. After controlling for variables reported in previous studies, our empirical results suggest that conversion to HC affects foreigners` portfolio decisions. More specifically, foreign stock ownership increased statistically significantly after conversion to HC. Due to restrictions enforced by FTC`s holding company rules, large shareholders` equity ownership increases and ownership wedge decreases after conversion to HC. These changes are interpreted as significant improvements in ownership structure and corporate governance. The empirical results suggest that foreign equity ownership increased statistically significantly after conversion to HC. This study contributes to extant literature on foreign equity ownership by providing evidence about the effect of conversion to HC on foreign equity ownership. Foreign investors appear to interpret the conversion to HC as signals of improvements in ownership structure. They also reflect this interpretation on their portfolio selection decisions. The results may help policy makers in supporting their rationale to recommend holding company conversion.
정현욱,이강일(Hyun-Uk Jung,Kang-il Lee) 한국공인회계사회 2017 회계·세무와 감사 연구 Vol.59 No.1
본 연구는 현금보유수준이 높은 기업의 당기 주가수익률은 현금보유수준이 낮은 기업의 당기 주가 수익률보다 미래이익에 대한 정보를 많이 반영할 것이라는 가설을 설정하고 실증분석을 수행하였다. 본 연구의 가설은 최근의 현금보유수준과 관련된 선행연구 연구결과에 근거하고 있다. Jensen(1986)은 기업의 free cash flow 보유수준이 높을수록 경영자의 재량권이 늘어나게 되어, 대리인 문제(agency problem)가 증가한다고 주장하고 있다. 이러한 점에서 초기의 현금보유수준과 관련된 연구에서는 Jensen(1986)의 논리를 근거로, 현금보유수준이 높은 기업일수록 대리인 문제가 높은 것으로 보고하고 있다. 하지만, 최근의 현금보유수준과 관련된 선행연구에서는 현금보유수준이 높아질수록 정보비대칭 수준과 경영자의 이익조정이 감소하고, 기업가치와 초과수익률은 증가하는 것으로 나타나고 있다. 이는 초기의 현금보유수준 연구와 상반된 결과로, 현금보유수준이 높은 기업일수록 대리인 문제가 낮을 수 있음을 시사한다. 이러한 점에서 본 연구에서는 현금보유수준이 미래이익의 정보효과에 미치는 영향을 실증분석하였다. 실증분석에 사용된 모형은 Tucker and Zarowin(2006)의 미래이익반응계수 모형을 사용하였고, 현금 보유수준은 정현욱(2014)의 방법론으로 측정하였다. 실증분석 결과, 현금보유비율과 미래이익(Xt3) 간의 교호변수 및 초과현금보유비율과 미래이익(Xt3) 간의 교호변수는 모두 유의한 양(+)의 회귀계수를 가지는 것으로 나타났다. 이는 통제변수를 포함한 추가분석에서도 일관된 것으로 나타났다. 이러한 결과는 초기의 현금보유수준 연구와 반대인 결과로, 현금보유수준이 높은 기업의 미래이익 정보효과는 현금보유수준이 낮은 기업의 미래이익 정보효과보다 높은 것으로 해석할 수 있을 것이다. 이는 현금보유수준이 높은 기업일수록 미래이익의 정보효과는 증가하는 것으로 해석할 수 있을 것 이다. 또한, 이는 현금보유수준이 높은 기업일수록 대리인 문제가 낮을 수 있음을 시사할 수 있다. 현금보유수준과 관련된 선행연구에서는 다양한 기업특성변수 간의 관련성을 분석하였지만, 현금 보유수준이 미래이익의 주가관련성에 어떠한 영향을 미치는지 분석한 연구는 활발하지 않은 실정이다. 이러한 점에서 현금보유수준이 미래이익의 주가관련성을 증가시킨다는 본 연구의 결과는 투자자의 의사결정에 유용한 정보를 제공한다는 점에서 공헌점이 있다고 판단된다. 또한, 본 연구의 결과는 초기의 현금보유수준과 관련된 연구결과가 최근 들어 상반되게 나타날 수 있다는 시사점을 제시한다는 점에서 의의가 있다. 이러한 점에서 본 연구의 결과는 기존의 현금 보유수준과 관련된 연구결과들을 재검증해야할 필요성을 제시한다는 점에서 본 연구의 의의가 있다. This study investigates whether cash holding ratio(abnormal cash holding ratio) is associated with the information effect of future earnings(Future Earnings Response Coefficient, hereafter ‘FERC’). Specifically, we investigate the association between current-year stock returns and future earnings for firms with different degrees of cash holding. The empirical model examines how much information about future earnings is reflected in the change in current stock price. According to Tucker and Zarowin(2006) model, the change in current stock price captures the change in investors’ expectation for future earnings. Using the approach of Tucker and Zarowin(2006), we find that the change in the current stock price of high cash holding firms contains more information about their future earnings than does the change in the stock price of low cash holding firms. Although cash holding has been widely documented in the past, its effect on earnings informativeness is largely unknown. On one hand, Jensen(1986) suggested the free cash flow hypothesis, predicting that shareholders will choose to limit managers’ access to free cash flow to mitigate agency conflicts over its deployment. On the other hand, Harford et al.(2008) report that firms with weaker shareholder rights and low insider ownership have lower cash reserves than those with stronger shareholder rights and high insider ownership. The effect of cash holding on agency problem and FERC is still an open, empirical question. Our study contributes to the literature by providing empirical evidence on this issue. Our paper is closely related to Harford et al.(2008). Harford et al.(2008) find that firms with weaker corporate governance structures actually have smaller cash reserves. Their finding suggests that cash reserves are negatively associated with the degree of agency problem. Based on this analysis, we expect a positive association between cash holdings and FERC. If cash holding makes earnings more informative, then returns should reflect more information about future earnings, and the FERC should be higher for firms with high level of cash holding. The hypothesis is tested by using sample firms listed on the Korean Stock Exchange from the year of 2002 to the year of 2009 inclusively. We followed methodology of Tucker and Zarowin(2006). If cash holding reduces the agency conflicts, then the coefficient on Cash×Xt3 should be positive. We find that the regression coefficient for cash holding ratio×Xt3(abnormal cash holding ratio×Xt3) shows a statistically significant positive sign. Also, we performed additional test after controlling for variables related with FERC. The regression coefficient for cash holding ratio×Xt3(abnormal cash holding ratio×Xt3) is consistent with main results. To address potential cross-sectional correlations in the pooled regressions, we performed Fama-MacBeth analysis. The results were similar to our main findings. In addition, we also examined the change in cash holding ratio, and found similar results. This result means that the changes in the current stock price of high cash holding ratio firms contain more information about their future earnings than the changes in the stock price of low cash holding ratio firms. In this respect, these results imply that high cash holding ratio increases the information effect of future earnings. The results suggest that stock price would be more informative about future earnings for firms with high cash holding ratio. Also this study contributes to extant literature on cash holding ratio by providing evidence that cash holding ratio is positively related to FERC.
정현욱 ( Hyun-uk Jung ),이강일 ( Kang-il Lee ) 한국회계학회 2021 회계저널 Vol.30 No.1
본 연구는 경영자의 과대확신이 높고 낮음에 따라 투자자가 회계정보를 주가에 차별적으로 반영할 것으로 판단하여 가설을 설정하고 실증분석을 수행하였다. 구체적으로, 본 연구에서는 경영자의 과대확신이 높아질수록 순자산(순이익)의 가치관련성은 증가(감소)할 것이라는 가설을 설정하고 분석을 수행하였다. 분석결과, 경영자의 과대확신과 순자산 간의 교호변수 회귀계수는 양(+)의 부호를 가지는 것으로 나타났다. 경영자의 과대확신과 순이익 간의 교호변수 회귀계수는 음(-)의 부호를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과에 따르면, 경영자의 과대확신이 높은 기업일수록 청산가치를 나타내는 순자산과 주가의 관련성은 높아지고, 순이익과 주가의 관련성은 낮아지는 것으로 해석할 수 있다. 이는 표본기간 변경 및 경영자의 과대확신 측정치를 다양하게 측정하여도 일관된 것으로 나타났다. 이러한 결과를 종합해 보면, 경영자의 과대확신이 높고 낮음에 따라 투자자가 회계정보를 차별적으로 인식하고 있음을 시사한다. 또한, 본 연구에서는 회계이익의 질이 경영자의 과대확신과 회계정보의 가치관련성 간의 관련성에서 매개효과를 가지는지 혹은 조절효과를 가지는 지를 추가분석하였다. 분석결과, 회계이익의 질은 경영자의 과대확신과 회계정보의 가치관련성 간에 제한적으로 매개효과를 가지는 것으로 나타났다. 그리고 회계이익의 질은 경영자의 과대확신과 순이익의 가치관련성 간의 관련성에는 조절효과를 가지는 것으로 나타났지만, 경영자의 과대확신과 순자산의 가치관련성 간에는 제한적으로 조절효과를 가지는 것으로 나타났다. 본 연구에서는 회계이익의 질이 높고 낮음에 따라 경영자의 과대확신이 회계정보의 가치관련성에 미치는 영향을 분석하였다. 회계이익의 질이 낮은 기업의 경우 경영자의 과대확신은 투자자들로 하여금 청산가치(미래 잠재적 성과)를 나타내는 순자산(순이익)에 보다 많(적)은 가치를 부여하는 유인으로 작용하고 있는 것으로 나타났다. 하지만, 회계이익의 질이 높은 기업의 경우 경영자의 과대확신은 제한적으로 순자산 및 순이익의 가치관련성을 모두 증가시키는 것으로 나타났다. 본 연구는 경영자의 특성이 회계정보의 가치관련성에 영향을 미칠 수 있다는 자료를 제공한다는 점에서 공헌점이 있다. 즉, 본 연구는 투자자들이 의사결정을 수행함에 있어 경영자의 특성을 고려한다는 실증자료를 제공한다는 점에서 기여점이 있다. 따라서 본 연구의 결과는 투자자들의 의사결정과 정책결정자의 정책수립에 의미 있는 정보를 제공할 것으로 기대된다. This study investigates whether the managerial overconfidence is associated with the value relevance. Lee(2014) reports that high-earnings quality increases the value relevance of earnings but decreases the value relevance of equity. Previous researches related to the managerial overconfidence explain that high-managerial overconfidence induces excessive investment and optimistic evaluation of future performance. Therefore, Kim(2015) and Hwang and Cha(2015) report positive relation between managerial overconfidence and earnings management. High-earnings management decreases quality of earnings. We expect high-managerial overconfidence increases the value relevance of equity, and decreases the value relevance of earnings. In this respect, we analyze the effect of managerial overconfidence on the value relevance. Specifically, we examine the coefficient for interaction term(managerial overconfidence×equity and managerial overconfidence×earnings). We find significant positive coefficient for the managerial overconfidence×equity and significant negative coefficient for the managerial overconfidence×earnings consistent with our expectations. This is found to be consistent even with various measurements of sample duration and managerial overconfidence proxies. Taken together, these results suggest that investors perceive accounting information differently due to the high and low managerial overconfidence. In this study, it is additionally tested whether the quality of earnings has a mediated effect or a moderator effect between managerial overconfidence and the value relevance of accounting information. The quality of earnings is found to have a limited mediated effect between managerial overconfidence and the value relevance of accounting information. In addition, the quality of earnings is found to have a moderator effect on the relationship between managerial overconfidence and the value relevance of earnings, but the moderator effect is limited between managerial overconfidence and the value relevance. These results provide empirical evidence that investors take managerial characteristics into account when making decisions. Similarly, this study suggests that investors evaluate the degree of managerial overconfidence before they determine portfolio selection. This study contributes to extant literature about value relevance(of earnings and equity) by providing evidence that the managerial overconfidence affects investors’ portfolio selection.
정현욱(Jung, Hyun-Uk),이강일(Lee, Kang-il) 한국산업경영학회 2014 경영연구 Vol.29 No.3
본 연구는 특수관계자거래 금액이 큰 기업의 당기 주가수익률은 특수관계자거래 금액이 작은 기업의 당기 주가수익률보다 미래이익에 대한 정보를 적게 반영하고 있을 것이라는 가설을 설정하고 실증분석을 수행하였다. 특수관계자거래와 관련된 선행연구에서는 특수관계자거래가 터널링(tunneling)의 수단으로 이용될 경우 재량발생(이익조정)은 증가하고, 회계이익의 질(발생액의 질)과 회계이익의 가치관련성은 감소하며, 정보비대칭은 높아지는 것으로 보고하고 있다. 따라서 본 연구의 가설은 특수관계자거래가 커질수록 회계이익의 질을 감소시키는 유인으로 작용할 경우, 특수관계자거래 금액이 큰 기업일수록 미래이익반응계수가 낮게 나타날 것이라는 기대에 근거하여 설정 하였다. 본 연구의 방법론은 Tucker and Zarowin(2006)의 미래이익반응계수 모형을 이용하였으며, 특수 관계자거래는 최원욱 외(2011)에 따라 특수관계자거래 금액으로 측정하였다. 2002-2009년 기간 동안 금융업을 제외한 유가증권시장 상장법인을 대상으로 실증분석을 수행한 결과, 특수관계자거래금액과 미래이익 간의 교호변수 회귀계수는 유의한 양(+)의 부호를 가지는 것으로 나타났다. 이는 기대부호와 반대인 결과로, 특수관계자거래 금액이 큰 기업의 당기 주가수익률은 특수관계자거래금액이 작은 기업의 당기 주가수익률보다 미래이익에 대한 정보를 많이 반영하고 있는 것으로 해석할 수 있다. 즉, 투자자의 경우 특수관계자거래 금액이 큰 기업일수록 미래이익에 대한 합리적인기대를 하고 있음을 시사한다. 따라서 본 연구의 결과는 특수관계자거래에 대한 두 가지 상반된 이론 중 효율적거래가설을 지지하는 것으로 판단되어 진다. 본 연구의 결과는 특수관계자거래 금액이 큰 기업의 회계이익이 특수관계자거래 금액이 작은 기업의 회계이익보다 낮은 수준의 노이즈(noise)를 포함하고 있을 가능성이 있다는 시사점을 제공한다. 기업집단 전체적으로는 다각화를 추구하면서 업종별로 수직계열화 형태를 취하는 우리나라 기업집단의 조직구조는 계열사 간 상호지원과 자원공유를 가능하게 하는 것으로 판단된다. 그리고 특수관계자거래 비중이 높은 기업은 계열사 간 상호지원 및 자원공유의 비중도 높은 것으로 판단된다. This study investigates whether related party transactions(hereafter RPTs) are associated with Future Earnings Response Coefficient(hereafter FERC). Prior studies related with RPTs suggest that RPTs are positively associated with discretionary accruals(earnings management) and information asymmetry(analysts' forecast errors) and are negatively associated with the quality of accruals, earnings response coefficients (ERC), and vlaue relevance of accounting earnings. In this respect, if RPTs increase information risk of investors, we expect the level of RPTs to influence the relation between future earnings and changes in the current stock price negatively. We examine the coefficient for interaction term(RPTs×future earnings) using the approach of Tucker and Zarowin(2006). For a sample of non-financial listed firms(KOSPI) during 2002-2009, we find statistically significant positive coefficient for the interaction term, RPTs×future earnings, contrary to our expectations. Our result implies that the changes in the current stock price of high-RPT firms contain more information about their future earnings than the changes in the current stock price of low-RPT firms. The results suggest that high-RPT firms' earnings contain less noise than low-RPT firms' earnings. The results also indicate that RPTs observed in Korea are more closely associated with efficient transactions hypothesis than conflict of interest hypothesis. The results are also consistent with views that Korean manufacturing business groups pursue synergy through vertical integration. We interpret the results of our study as attribuable to the synergy effects due to intra-business-group cross-subsidy and resource sharing.