종가단일가에 기초한 파생상품 정산과 시세조종 유인에 대한 고찰

윤선중 한국금융연구원 2015 금융연구 working paper Vol.2015 No.6

선행연구들은 선진금융시장에서 채택하는 종가단일가제도가 가격발견기능을 향상시키고 가격조작 위험을 줄일 수 있음을 주장하였다. 그러나 동일한 제도를 채택한 KRX는 종가에 대한 시세조종행위가 끊이지 않고 있으며, 이중 많은 경우가 파생상품거래와 연계하여 경제적 이익을 실현시키기 위한 거래로 의심된다. 본고는 종가단일가제도를 사용하고 있음에도 불구하고 왜 KRX에서 시세조종 의심행위가 관찰되는지에 대한 시장구조적 요인을 분석하였다. 투자자의 시세조종 유인을 증가시키는 구조적 원인을 분석한 결과,단일가매매에 의해 결정된 종가가 파생상품 정산가로 활용되는 국내 금융시장의 특성이 시세조종 유인을 증가시키고 있음을 확인하였다. Kyle(2007)은종가가 파생상품정산가로 활용되고, 체결이 보장된 종가시장가주문(market-on-expiration)이 가능하다면, 현금정산 파생상품이 현물정산 파생상품과 동일한 시세조종위험에 노출될 수 있음을 증명한 바 있다. 종가단일가에 의해 결정된 가격을 파생상품 정산가로 사용하는 KRX는 Kyle(2007)의 가정을 만족하는 거의 유일한 금융시장이며, 이러한 특성이 KRX의 시세조종행위의심사례를 증가시킨 것이다. 2008년 홍콩의 종가결정방법 수정 실패사례,2010년대 초반 국내 ELS 분쟁, 그리고 2010년 도이치 사태의 예는 위 주장의 신뢰성을 높여준다. 이러한 이유로 본고는 KRX 파생상품 및 구조화상품의 정산가를 선진금융시장과 같이 ``장중 평균가``로 사용할 것을 제안한다. Previous literature emphasizes the importance of a closing call auction system because it may improve the price discovery effect and mitigate the possibility of price manipulation. However, Korea Exchange, which has adopted a closing call auction system, has still suffered from the price manipulation, most cases of which are likely to be related to the derivatives contracts. Based on this environment, this paper investigates why KRX experiences the closing price manipulations so much, even though it adopted the closing call auction system. Generally, a price manipulation occurs when the legal/administrative penalty is less than the expected economic gain or when a specific market structure increases an incentive to manipulate the price. In this paper, we find that the adoption of a closing call auction price as a settlement price for KOSPI derivatives contracts strengthens the incentive for closing price manipulation, which is supported by Kyle (2007). Kyle (2007) shows that if a closing price is used as a settlement price and investors can execute the ``market-on-expiration orders`` surely, the derivatives with cash settlement are susceptible to the price manipulation such as squeezing or cornering, equally as the derivatives with physical settlement. As such, KRX is the only financial market that satisfies the above conditions. This paper tries to verify this argument by introducing the Hong Kong Exchange case, which had introduced a closing call auction system for a year, and the Korean ELS-related manipulation case and the Deutsche Bank case. Hence, we strongly recommend changing the settlement price of KRX derivatives contracts into an average price, which is similar with the well-developed financial markets and supported by the theoretical model proposed by Yoo (2015).

외주 CIO의 보수체계와 운용효율성에 대한 연구

윤선중,이상기 한국파생상품학회 2019 선물연구 Vol.27 No.3

This study examines the problems associated with the management fee on outsourced CIOs in the public pension funds in Korea and proposes a better management fee structure. The main results of this study are summarized as follows. First, the outsourced CIO is likely to make a profit, provided that the management cost of the outsourced CIO is lower than a fixed ratio in a fee structure. Second, the profit margin of public funds increases as the fixed ratio decreases. Third, the outsourced CIOs can make a sure profit under the existence of the fixed fee only, regardless of the performance of public funds. In addition, the profit of outsourced CIOs increases as the level of delegation fees for sub-management firms decreases. However, such a fee structure may result in making worse the overall performance of funds ultimately. Fourth, it is necessary to introduce the performance-linked fee structure when the outsourced CIOs of public pension funds are selected. Such a fee structure can mitigate the possibility that the outsourced CIOs reassigns fund to sub-management firms with low management capacities, thereby lowering the fund’s overall performance. 본 연구는 국내 공적 연기금이 채택하고 있는 외주 CIO 선정 및 운용 과정에서 발생하는 여러 문제점 중에서 운용보수구조에 의해 발생하는 문제점을 이론적으로 고찰하고 바람직한 운용보수구조를 제안하는 것을 목적으로 한다. 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 외주 CIO는 선정만 될 수 있다면 운용과정에서 소요되는 비용이 고정보수보다 작기만 하면 항상 이익을 볼 가능성이 크다. 둘째, 기금의 이익은 고정운용보수율을 감소시킬수록 기대이익이 증가한다. 그리고 성과연동보수비율과 하위운용사 보수에 의해 증가하는 성과에 대한 비례값이 같을 때 기금의 이익이 극대화된다. 셋째, 성과연동보수 없이 고정비율보수를 받는 경우 외주 CIO는 기금의 성과와 관계없이 항상 이익을 확보할 수 있으며 하위운용사의 운용보수가 낮을수록 이익이 증가한다. 그러나 이러한 외주 CIO의 수익구조는 궁극적으로 기금의 전체수익이 감소하는 결과를 가져올 수 있다. 넷째, 국내 공적 연기금의 외주 CIO 선정 시 고정비율운용보수를 채택하고 있는데 이는 외주 CIO가 운용역량이 낮은 하위운용사에게 기금을 재위탁할 유인이 발생하여 기금의 전체수익이 낮아질 개연성이 크기 때문에 성과연동보수의 도입이 필요하다. 외주 CIO는 전통적 위탁자산운용과 유사성도 갖고 있지만 종합자산운용서비스를 제공하고 하위운용사와 2차대리인 관계에 형성한다는 측면에서 차이를 보인다. 본 연구는 이러한 차이점을 모형에 반영하여 기초연구를 수행함으로써 기존 문헌에 기여할 것으로 기대한다.

파생결합증권이 금융안정에 미치는 영향과 대응방안

윤선중,정재훈 한국파생상품학회 2018 선물연구 Vol.26 No.1

Since the introduction of ELS (Equity-linked securities) in 2003, the structured products have become one of the most important investment vehicles to Korean retail investors. However, the rapid growth of those structured products has induced the imbalance of Korean financial markets and may have eventually damaged the financial stability of Korean economy. In this paper, we investigate how Korean securities companies issuing the structured products hedge their positions and how their activities affect the financial stability. In addition, we conduct a simple empirical analysis to examine the relationship between the issue of ELS and the financial stability using FSI (financial stability index) provided by Bank of Korea. According to the results, the balance of ELS affects the financial stability negatively and this is significant even after adjusting for the control variables such as the KOSPI index, VKOSPI, the risk-free interest rate, and CPI. More specifically, the balance rather than the amount of monthly issuance is significant to financial stability. In addition, the decrease in underlying indices reduces the early redemption, thereby damaging the financial stability. Lastly,we suggest several solutions to alleviate the negative effects. 저금리 기조에 힘입어 파생결합증권(ELS․DLS)은 한국경제에서 가장 주목 받고 있는 금융투자상품으로 성장하였다. 그러나 기초자산시장과 독립적인 파생결합증권의 성장은 국내 금융시장의 불균형을 야기했으며, 궁극적으로 금융안정에 부정적 영향을 미칠 수 있다는 우려가 제기되고 있다. 본고는 파생결합증권을 발행한 금융투자회사가 가지는 헤지운용 손실위험에 대해 분석하고, 이러한 위험이 금융전반의 안정에 영향을 미치고 있는지 실증분석을 수행하였다. 한국은행이 제공하는 금융안정지수를 이용해 금융안정 정도를 측정한 결과, 파생결합증권(ELS)의 발행잔액 변화가 전체 금융안정에 부정적 영향을 미치고 있음을 확인하였다. 월별 발행액이 아닌 발행잔액의 증가가 금융안정에 부정적 영향을 미치고 있었다. 또한 주가가 하락하면 ELS의 조기상환 감소로 발행잔액이 증가하고 금융안정 정도가 하락하는 효과도 관찰되었다. 본 결과는 KOSPI지수, VKOSPI지수, 금리, 물가 등을 고려한 후에도 여전히 유효하였다. 이러한 배경에서 본고는 파생결합증권이 금융안정에 미치는 부정적 영향을 완화하기 위한 다양한 대응책을 제안한다.

Biodegradable sponges based on starch, hyaluronic acid, and poly-L-lysine as potent hemostatic agents

윤선중,옥경은,구본강,전흥재,양대혁 한국고분자학회 2023 Macromolecular Research Vol.31 No.3

Uncontrolled hemorrhage is a major cause of death in surgical operations; therefore, controlling hemorrhage is a key factor in preserving life. In this study, we investigated the hemostatic efficacy of materials based on starch (ST), hyaluronic acid (HA), and poly-L-lysine (PLL) in vitro and in vivo. FTIR results showed a combination of ST, HA, and PLL. The contact angles of the samples were hydrophilic. ST–HA–PLL samples were found to have the highest rate (590%) and the lowest hemoglobin-binding efficacy among all the tested samples. The fastest hemostasis was enabled by ST–HA–PLL in vivo. The histological results indicated that the manufactured samples were cyto- and biocompatible. Therefore, we suggest that the manufactured samples have better hemostatic capacity than commercial products. Furthermore, ST–HA–PLL was found to be the best hemostatic material among the manufactured samples.

IS VOLATILITY RISK PRICED IN THE KOSPI 200 INDEX OPTIONS MARKET?

윤선중 JOHN WILEY & SONS INC 2009 JOURNAL OF FUTURES MARKETS Vol.29 No.9

개인투자자가 옵션시장의 변동성 거래에 미치는 영향에 대한 연구

윤선중,김소정 한국재무학회 2013 財務硏究 Vol.26 No.4

투자자 보호를 위한 구조화상품의 규제방안에 대한 연구

윤선중 한국재무학회 2012 財務硏究 Vol.25 No.4

4차 산업혁명 기업의 R&D 역량이 혁신성과에 미치는 영향: R&D 투자와 대표자 기술역량의 매개효과를 중심으로

윤선중,서종현 한국기술혁신학회 2022 기술혁신학회지 Vol.25 No.4

본 연구는 2017년부터 2019년까지 기술보증기금에서 기술평가를 통하여 보증 지원한 중소기업 중 1,486개 기업 을 대상으로 4차 산업혁명 기업의 R&D 역량이 혁신성과에 어떤 성공 요인이 있는지를 분석하고 R&D 투자와 대표자 기술 역량이 혁신성과에 매개효과가 있는지를 Amos를 이용하여 분석을 실시하였다. 분석은 기초 통계량 분석, 상관 관계 분석, 확인적 요인 분석, 경로분석을 실시하였다. 또한 통제변수를 이용하여 분석도 실시 하였다. 분석결과, 일반적인 가설 12개와 매개효과 가설 8개를 각각 가설을 설정하였다. 일반적인 가설 12개 중 기술혁신역량 과 수익성, R&D 투자와 수익성의 관계인 가설만 기각되었다. 나머지 가설은 채택되었다. 매개효과 가설은 팬텀변수 P12와 P16 가설만 기각되었고, 나머지 가설은 매개효과가 있는 것으로 분석되었다. 본 연구에서는 4차 산업혁명 기 업은 적정한 R&D 투자가 매개효과가 있는 것으로 분석되어 4차 산업혁명기업의 R&D 투자의 중요성을 보여주는 정 책적 시사점을 제시하였다.

기간스프레드의 분해와 기간프리미엄의 정보효과: 저금리 기간에 대한 함의

윤선중 한국금융학회 2018 금융연구 Vol.32 No.4

Prior to the financial crisis, it is known that the term premium reflects uncertainty about future short term interest rates and does not retain significant information about future economic conditions (Hamilton and Kim, 2002; Rudebusch et al., 2007). Rather, the term premium is likely to distort the informativeness of the term spreads regarding the predictability. Consistently, extant literature has shown that the expectation for future short term interest rates, which is extracted from term spreads by excluding term premium, is more informative for predicting future economic conditions. However, as the low interest rate period began after the 2007 financial crisis, some empirical facts have provided new concerns about the forecasting power of term premium. In a situation where expectations for future short-term interest rates are extremely low, the long-term interest rate movement is largely determined by the term premium, thereby raising a question as to whether the forecasting power of the term premiums is still invalid. Many studies, including Dudley (2006), have reported that the term spreads have become less predictable than in the past. This argument results from the fact that the expectation component of the pre-crisis short-term interest rates did not drop significantly, even though the expectation component has been believed to be related to economic forecasting. Under this circumstance, this paper uses the methodology of Adrian et al. (2013, ACM method) to break down the term spreads into risk-neutral expectation component and term premium component, and verifies their predictability on the growth rate of industrial production indices and equity index returns of Korea. In addition, we analyze the impact of the U.S. term spread components on the Korean economy, which is a small open economy with high vulnerability to external shocks. The results of the study can be summarized as follows. First, the term spreads defined as the difference between 10-year spot rate and 1-year spot rate have significant explanatory power for predicting future industrial production index for 3 months or longer horizons. However, the source of predictability is based on the term premium, not the expectation for future short-term interest rates, which is in contrast to the previous studies that had been conducted before the recent low-interest rate period. Second, the KOSPI returns can predict future economic conditions measured by the growth rate of industrial economic index for horizons of 3 months to 9 months, which is inconsistent to the results for the U.S. in that the forecasting horizon of the stock index is much shorter than that of term spreads in the U.S. As a result, the term premiums as well as term spreads predict the future KOSPI returns for very short horizon of 1 month. Third, the unsecured call rate, which can represent the monetary policy stance of a central bank, does not predict future economic condition as well as KOSPI returns. Finally, the U.S. term spreads cannot solely predict the changes in industrial economic index and the stock index returns of Korea. However, when the term spread components of Korea are added together as an explanatory variable, the predictable power of the models with components of both countries sharply increases. In particular, the expectation for short rates alone is not significant, but the inclusion of the U.S. expectation for short rates improves the predictability significantly. These can be interpreted as the result that the future interest rate changes (volatility) of Korea are significantly affected by the expected short-term interest rates of the U.S. This study contributes to the literature in the following aspects. First, this study is the first academic attempt in Korea that use the decomposition method of Adrian et al. (2013). Adrian et al. (2013) is recognized as a standard by the most central banks, including the FRB, and by major financial institutions. Currently,... 2000년대 이후 전 세계적으로 저금리 기조가 유지됨에 따라 기간프리미엄에 대한 관심이 높아졌음에도 불구하고, 국내에서 기간프리미엄의 정보력에 대한 연구는 매우 제한되어 있었다. 본 연구는Adrian, Crump, and Moench(2013)의 방법론을 활용해 채권시장의 기간스프레드를 기간프리미엄과기대단기이자율로 분해한 후, 산업생산지수 변동률 및 주식수익률에 대한 예측 능력을 검증하였다. 이후, 소규모 개방경제로 대외경제에 대한 높은 민감도를 가진 국내 경제의 특성을 반영하여, 미국의 기간스프레드 및 기간프리미엄의 영향력에 대해 분석하였다. 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 10년물과 1년물 국채수익률의 차로 정의된 기간스프레드는 산업생산지수의 3개월 이상누적변화율을 유의하게 예측하고 있었으며, 기간스프레드의 예측력은 기간프리미엄에 의한 것으로 나타났다. 둘째, 기간스프레드 및 기간프리미엄은 매우 짧은 미래(1개월 이상)의 KOSPI 수익률을 예측하고 있음을 확인하였다. 기간스프레드를 분해한 예측력 분석에서는 저금리 기간동안 기간프리미엄이 중요한 수익률 예측요인임을 확인하였다. 마지막으로, 미국의 금리정보를포함한 분석에서는 미국의 기간스프레드가 단독으로 국내 경기에 대한 예측력을 보유하지않았지만, 국내시장의 기간스프레드를 함께 설명변수로 추가했을 때, 경기예측력이 급격히증가하는 것을 확인할 수 있었다. 미국의 금리스프레드를 분석한 연구에서 국내 기간프리미엄의예측력이 주로 미국의 미래 기대단기이자율에 의해 결정되고 있음을 확인하였다.

예금보험기금의 기금운용방식 다변화 방안:국내채권・해외채권 벤치마크를 중심으로

윤선중 예금보험공사 2021 金融安定硏究 Vol.22 No.2

This study proposes a plan to advance the management system of Deposit Insurance Funds that can respond to changes in financial environment. The Deposit Insurance Fund is financed by premiums from insured financial institutions to guarantee the deposit if the insured financial institutions cannot repay the deposit. Until now, the Deposit Insurance Fund has strictly restricted the investment universe by conservatively interpreting the provisions of the Deposit Insurance Law and as a result, it is being invested in limited asset classes such as deposits in commercial banks. This investment behavior does not conform to the principles of stability, profitability, and liquidity that the fund must satisfy and it is time to improve the fund management process. This paper explains the necessity of expanding investment universe and of extending the duration of domestic bond benchmark by comparing the benchmarks of major pension funds. In particular, the portfolio proportion of deposits in banks should be reduced, and that of foreign bond should be increased. In addition, the domestic bond duration needs to be extended to about two to three years. 본 연구는 기금규모의 확대와 금융환경 변화에 대응할 수 있는 예보기금의 운용체계 선진화 방안을 제시한다. 예보기금은 부보금융기관으로부터 받은 예금보험료를 재원으로 부보금융기관이 예금을 상환할 수 없을 경우 대지급하기 위해 조성된다. 그 동안 예보기금은 예보법의 규정을 보수적으로 해석함에 따라 운용대상을 엄격하게 제한했으며, 그 결과 금융기관 예치금 등 특정자산에 편중되어 투자되고 있다. 이러한 투자행태는 예보기금이 만족해야 하는 안정성, 수익성, 유동성의 원칙에 부합하지 않으며, 기금운용체계의 개선이 필요한 시점이다. 본고에서는 주요 연기금 및 대형기금의 벤치마크 등을 소개함으로써 투자대상의 확대 및 채권운용 듀레이션의 확대의 필요성에 대해서 설명하였다. 특히, 부보금융기관에 예치된 예치금의 비중을 줄이고 해외채권자산의 비중이 확대해야 하며, 국내 채권 듀레이션을 2~3년가량으로 확대할 필요가 있다고 주장하였다.