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Copula를 이용한 국민연금기금의 통합위험에 관한 연구
변진호(Jinho Byun),남재우(Chae-Woo Nam),이호선(Ho Sun Lee) 대한산업공학회 2011 산업공학 Vol.24 No.1
In this paper, we study the methodology for the measurement and integration of market risk and credit risk using Copula. We apply the methodology of Rosenberg, and Schuermann(2006) to the assets of pension system. Firstly we estimate dynamics of risk factors and their effects on investment returns, then use the estimated result to simulate future movement of risk factors and distribution of investment returns. Finally we measure integrated risk using integrated return distribution by Copula and simulated future investment return distributions. We found the integrated risk changing with the correlation of risks and investment weights of risks and confirmed the diversification effect of risks. This result is consistent when we use normal Copula and normal marginals, t-Copula and t(3) marginals, and normal Copula and non-parametric marginals. And in the case of non-parametric maginals, larger integrated risk is calculated. It means that use of non-parametric marginals is more conservative.
변진호 ( Jin Ho Byun ),김근수 ( Keun Soo Kim ) 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.4
본 연구는 학계에서 지금까지 논의되어 온 투자심리 관련 변수를 검토하고 투자 심리지수를 개발한 Baker and Wurgler(2006, 2007)의 방법론과 연구결과를 살펴보았다. 그 동안 주식시장의 투자심리를 대표하는 다양한 투자심리 대용변수가 제시되어 왔다. 그러나 개별 투자심리 대용변수의 경우 투자심리와 관련이 없는 개별적 특성을 내포하고 있기 때문에, 다양한 개별 투자심리 변수들의 공통요인을 추출하여 투자 심리지수를 개발한 Baker and Wurgler의 방법론인 주성분분석(principal component analysis)을 이용하는 것이 효율적이라고 할 수 있다. 본 연구는 개인투자자의 매수-매도 불균형, 펀드의 자금흐름, 주식시장의 거래회전율, 소비자신뢰지수, 폐쇄형펀드의 할인율, IPO 발행규모, IPO 초기수익률, 배당금 프리미엄, 총 채권발행 대비신규주식발행 비중 등 다양한 개별 투자심리 대용변수를 논의하고, 이러한 대용변수들과 투자심리와의 관련성 및 미래 주식수익률에 대한 영향을 분석하였다. 개인 투자자의 매수비중이 높고, 펀드자금의 순유입이 증가하고, 폐쇄형 펀드의 할인율이 낮을수록 투자심리가 높고 주식수익률이 향상되는 경향이 있다. 또한 투자심리가 높을 때 주식시장의 거래회전율과 신규주식발행이 높아지고, 투자심리가 낮을 때 배당금의 선호도가 높아져서 배당금을 지급하는 기업의 비중이 높아지는 경향이 나타났다. 주식시장의 투자 심리지수는 주식투자 전략이나 기업재무의 연구에서 유용한 변수로 응용되고 있으며, 본고는 투자 심리지수를 이용한 이러한 국내외 선행 연구를 개략적으로 정리하였다. 마지막으로 본고는 Baker and Wurgler의 방법론을 이용하여 이루어진 국내에서의 투자 심리지수관련연구와 향후 연구가능성에 대해 논의하였다. This paper explores the role of investor sentiment index in financial studies. Many studies in the behavioral finance literature suggest a number of proxies to use as time-series conditioning variables and commonly argue that stocks tend to be overpriced (underpriced) during periods of high (low) sentiment, which leads to predictably low (high) subsequent returns. However, there are no definitive or uncontroversial measures. Baker and Wurgler (2006, 2007) form a composite index of sentiment based on a common variation in six underlying proxies of sentiment: the closed-end fund discount, NYSE share turnover, the number and average first-day returns on IPOs, the equity share in new issues, and the dividend premium. Baker and Wurgler (2006) for the investor sentiment index, use the principal component analysis (PCA) to isolate common component of investor sentiment. This study introduces traditional sentiment proxies and the procedure of investor sentiment index using Baker and Wurgler`s method. We also summarize previous empirical research related to the investor sentiment index and suggest possible future research area.
자사주 매입 기회주의 가설과 대주주의 보유주식 매도 거래
변진호(Jin Ho Byun),표민교(Min Kyo Pyo) 한국경영학회 2006 經營學硏究 Vol.35 No.3
This paper examines the managerial opportunism hypothesis of stock repurchase announce-ments by analyzing firms that announced open-market repurchases between 1999 and 2001. Previous studies on open-market repurchases have provided a number of potential explanations for the positive effect to such an announcement, including the tax advantages of share repurchases relative to cash dividends, a signaling of an equity undervaluation, reduction of excess cash flow, takeover deterrence, and stock option funding. Clearly, traditional explanations of open-market repurchase programs such as the undervaluation signaling hypothesis have value and may be a determinant in some cases. However, a question remains regarding open-market repurchases that has rarely been examined in finance literature: are there any firms who announce a repurchase without having either undervalued shares or any real intention of actual repurchasing them? Studies on false signaling of open-market repurchase have not been documented except by Fried (2001). He suggests a managerial opportunism hypothesis based on the agency theory of Jensen & Meckling (1976). Because there are no direct costs of false signaling regarding open-market repurchase, it is possible for majority shareholders including managers to falsely signal their shares to be undervalued. Despite Byun (2004) investigates the market reaction and long-term performance of false repurchasing announcements in Korea, he can not find clear evidence of managerial oppor-tunism. He measures managerial ownership changes between before and after the announcement.
유라시아 국가의 법적,문화적 차이와 주식시장의 반응: 금융위기의 충격을 중심으로
변진호 ( Jinho Byun ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.2
2008년 9월에 발생한 미국의 금융위기는 전세계 금융시장의 폭락을 가져온 사건이다. 전세계 주식시장은 당일 약 8%의 지수 하락을 경험하고 약 1년간에 걸쳐 30% 이상의 수익률 하락을 겪었다. 본 연구는 이러한 급작스런 시장의 충격이 각국의 주식시장에 어떤 영향을 주는지 법적·문화적 차이를 가지고 분석하였다. 세계의 법적 체계는 크게 영국의 보통법(common law)과 유럽의 시민법(civil law)으로 구분되며, 이에 따라 투자자에 대한 법적 보호 수준과 규제가 상이하다. 또한 모든 나라는 고유의 문화적 특성을 가지고 있으며, Hofstede (2001)에 따르면 권력거리, 개인주의, 남성성, 불확실성회피, 장기지향성의 5가지 측면에서 문화의 특성을 구분할 수 있다. 본 연구는 이러한 법적 차이와 문화적 차이를 가지는 28개 국가를 대상으로 2008년 9월의 금융위기 충격에 대해 어떻게 시장이 반응하였는지 분석한다. 충격에 대한 단기적인 시장반응은 사건 후 3일간의 주가지수의 누적수익률로 측정하였다. 또한 장기적인 회복반응을 분석하는데, 이는 하락한 지수가 사건 이전의 평균지수로 복귀하는데 걸리는 기간을 의미한다. 사건 이전의 평균지수는 사건 이전 52주 평균 지수로 정하였고, 회복은 지수가 평균지수를 세 번째 도달하는 날로 정의하였다. 또한 분석을 위해 거시경제 변수로 각국의 GNP와 시가총액을 통제하였으며, La Porta et al. (1997, 1998)이 제시한 투자자 보호 지수도 회귀분석에 포함했다. 연구의 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 법적 체계에 따른 시장의 반응을 살펴보면, 보통법 국가의 단기적인 주가지수 하락이 시민법 국가에서의 하락보다 적은 것으로 나타났으며, 시장의 회복기간도 짧은 것으로 나타났다. 시민법 국가 사이에서는 프랑스 시민법의 단기 하락이 작았으나, 장기적인 회복 속도는 가장 느린 것으로 나타났다. 둘째, 권력거리 지수(PDI)가 클수록 주가지수의 단기 하락이 작으며, 장기적인 회복속도도 빠른 것으로 나타났다. 이것은 국가에 대한 국민들의 의존도가 높은 국가에서 투자자들은 시장의 충격에 대해 국가의 긍정적인 역할을 기대하고 있으며, 장기적으로도 위기를 극복하고 빠르게 정상적인 수준으로 복귀할 것이라고 믿고 있음을 의미한다. 셋째, 장기지향적인 (LTO) 문화일수록 시장 충격에 대하여 하락이 크다. 그러나 시장의 충격에 대해 긴 안목으로 볼 때 쉽게 회복할 수 있다고 믿기 때문에 빠른 회복속도를 보인다. 넷째, 불확실성 회피지수(UAI)가 클수록 천천히 이전의 주가지수 수준으로 회복하고 있다. 불확실성 회피성향이 강한 국가는 시장의 충격이 완전히 사라졌다고 쉽게 믿지 않는 것으로 보인다. 반면에 불확실성 회피 성향이 강할수록 시장의 하락 반응은 작은 것으로 나타났다. 다섯째, 통계적으로 유의적이지는 않지만 개인주의(IDV)가 강한 경우에 시장충격은 큰 것으로 나타났다. 그러나 회복 반응에 대해서는 일치하는 결과를 얻지 못했다. 개인주의 사회일수록 개인 스스로가 책임을 지는 경향이 높기 때문에 시장의 충격에 대하여 더 크게 반응을 하는 것으로 추정된다. 마지막으로 남성성 지수(MAS)는 시장반응에서 어떠한 유의적인 결과도 보여주지 못했다. 본 연구에서는 범세계적인 충격(shock) 사건인 금융위기에 대해 유라시아 국가의 법적·문화적 차이에 따라 각국의 주식시장이 어떻게 반응하는지를 검토하였다. 선행연구에 따르면, 법적·제도적 차이와 문화의 차이는 여러 측면에서 경제활동과 연관되어있다. 그러나 이러한 법적제도와 문화가 경제현상과 연관되어 있음을 분석한 국내의 연구는 전무한 실정이다. 이는 학제간에 학문융합(interdisciplinary study)이 필요한 연구 분야인 점에 기인한다고 할 수 있다. 본 연구의 결과는 법적·문화적 차이가 각국 주식시장의 행태에 중요한 영향을 주고 있음을 보여준다. The financial crisis of September 2008 that occurred in United States leads to the collapse of the world`s financial markets. Global stock market indices experience a decline of about 8% on the day and suffered a decline of more than 30% rate of return over a period of about one year. In this study, we analyze how the such sudden market shock affects the stock markets of the other countries, through the legal and cultural differences. Legal systems of the world is largely divided into the English common law and the European civil law, thus differs from the legal and regulatory protection for investors. In addition, every country has its own cultural characteristics, according to Hofstede (2001) cultural characteristics can be divided in five aspects. This study analyzes how the market have responded to the financial crisis using 28 countries with legal and cultural differences. Short-term market reaction to the shock is measured by cumulative return of the market index for three days after the event. In addition, we analyze the long-term recovery response which means that the market index return to the average level before the event. In addition, we control macroeconomic variables such as GNP and market capitalization, and also include investor protection index of La Porta et al. (2000) in the regression analysis. The results of the study can be summarized as follows. First, the decline of market index to the shock in common law nations appeared to be less than the decline in civil law nations. The result also shows fast recovery days in common law markets. Second, the larger power distance index (PDI), the smaller in the short-term decline of market index. In the long-term, large PDI nations show the quick return to normal levels. Investors in high dependence on the government seem to expect their nation to play a positive role to overcome the shock and believe that to overcome the crisis and quickly return to normal levels. Third, the greater long-term oriented index (LTO), the more decline against market shock in the short-term. In the long run, however, investors seem to believe that the impact on the market can be easily recovered. Fourth, when the uncertainty avoidance index (UAI) is big, the stock market index recovered slowly to the level before. Investors in strong UAI nations seem not to believe easily that the shock is completely disappeared. Conversely, the short-term market response appeared to be smaller in strong UAI country. Fifth, although statistically insignificant, the market shock is big where the individualism index (IDV) is strong. However, we cannot obtain the consistent result in the long run. Because, in the more highly individualistic society, individual oneself is more responsible than people in collectivism society, we presume that the market reaction against the shock is larger in strong IDV markets. Finally, masculinity index (MAS) has failed to show any significant results from market response.
변진호(Jin Ho Byun),조성순(Seong Soon Cho) 한국증권학회 2011 한국증권학회지 Vol.40 No.3
본 연구는 신규 공개(IPO)기업의 저가발행현상(underpricing)에 영향을 미치는 요인으로 투자자의 초기 평가 견해의 상이함(heterogeneous belief)과 락업 주식의 비중인 예치율을 분석하였다. 투자자의 과잉확신에 기초한 낙관적 견해가 시장을 지배하게 되면 버블이 발생하며 이는 락업 주식비중(예치율)과 함께 공모시 양(+)의 초과수익률을 가져온다는 Hong, Scheinkman, and Xiong(2006)의 이론을 실증 분석하였다. 본 연구는 행태 재무론에 기초한 이론을 국내 IPO 표본을 대상으로 분석한 것으로 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 투자자의 견해가 상이할수록 저가발행이 커진다는 가설과 일치하게 투자자의 수요예측 가격과 공모희망가격과의 차이가 클수록 상장수익률이 큰 것으로 나타났다. 이러한 높은 수익률은 상장 후 25일까지의 누적초과수익률에서도 확인되었다. 둘째, 락업 주식의 비중인 예치율이 증가할수록 상장수익률 역시 증가하였다. 이러한 결과는 락업으로 인하여 유통주식수가 제한되어 있는 상황에서 투자자의 과잉확신이 공모시장을 보다 쉽게 지배하게 되고 수익률 상승을 가져온다는 점을 시사한다. 마지막으로, 락업 종료일을 전후(-10일~+10일)하여 뚜렷한 주가 하락 현상은 발견되지 않았으나, 락업 종료일 이전 28일~10일 사이에 유의적인 음(-)의 누적초과수익률이 발견되었다. 이는 락업 종료일이 이미 공개된 정보이기 때문에 시장이 종료일 이전에 사전 반응하였기 때문으로 판단된다. 락업 종료일 전후 주가 하락이 발생하지 않는 이유로는 종료 후 매월 최초 보유주식의 5% 만이 매각 가능하기 때문에 시장에 큰 영향력이 없으며, 락업 종료일 직후 실제로 최대주주의 물량이 매각되는 경우는 매우 드물어락업 종료라는 사건이 시장에 미치는 영향은 미미하기 때문인 것으로 판단된다. 본 연구는 기업재무 분야의 행태 재무론 연구로 투자자의 다양한 견해가 주가에 영향을 미친다는 연구 결과는 IPO 시장에 국한되지 않고 다른 재무 의사결정의 영향을 분석하는 기초가 될 것으로 기대된다. This paper examines the effects of IPO lock-ups on underpricing by analyzing investors` initial heterogeneous beliefs and the weight of lock-up shares. In this paper, we investigate a theory based on Hong, Scheinkman, and Xiong (2006) in which they suggested if investors` optimistic beliefs due to overconfidence dominate market, positive abnormal returns do occur in proportion to weight of lock-up shares. Our empirical results are as follows. First, the result is consistent with hypothesis that the more investors` beliefs are heterogeneous, the more underpricing is likely to occur. We can also find that as the difference between book-building price and expected offer price gets bigger, underpricing tends to get larger as well. Second, we find that underpricing increases as the weight of lock-up shares increase. This result shows that limited tradable shares due to lock-up, investors` overconfidence can dominate IPO market more easily and lead to larger abnormal return. Lastly, the study cannot find significant negative abnormal return before and after 10 days from lock-up expiration date. However, we find significant negative abnormal return during the days between 28th and 10th prior to lock-up expiration date. We conjecture that market response before lock-up expiration date because the information on lock-up expiration is already disclosed publicly.