한국 주식가격의 버블검증과 요인에 관한 연구 : 1997년 외환위기를 전후로

국문 초록 (Abstract)

우리나라는 지난 97년 외환위기 이후 주가의 폭락과 급등을 경험하면서 진정한 의미의 주식가치에 대한 의문이 더욱더 높아지게 되었다. 실제로 금융시장뿐만 아니라 실물시장이라고 하는 부동산 시장 등 여러 분야에서 자산의 버블현상은 비단 우리나라 뿐만 아니라 다른 나라에서도 일어나고 있었다.
게다가 주식시장이 완전한 효율적 시장이라는 가정하에서는 주가의 거품이 생기
는 것은 미래의 회사가치에 대한 투자자들의 투자욕구에서 그 가격이 형성이 된
다. 이런 과정을 거쳐서 생기는 거품을 투기적 거품 또는 합리적 거품이라고 한
다. 즉, 회사의 정보 이외에 시장에서의 수요와 공급의 원리에 의해 가격이 결정
이 되어지는 것이다.
경제가 불확실성을 내포하고 있기에, 이러한 시장에서의 수요와 공급에 의한 가
격결정은 오히려 회사정보에 의한 가격결정보다 시세를 잘 반영하기도 한다.

주가지수가 경기선행지표로서의 역할을 수행하면서 주식시장에 대한 관심은 예
나 지금이나 높은 상태이다. 근래의 주식시장 불황에 정부는 대책 안을 내놓는 등
분주한 모습을 보이고 있으며, 미국의 이라크 전쟁, 북한 핵문제, 노동계의 총파업
등 경제적 불확실성이 있을 때와 더불어 주식시장의 가격변동폭은 평소의 변동폭
보다 훨씬 큰 것이 사실이다.

이러한 보이지 않는 요인들에 대한 검증은 사실상 계량화시키기에는 무리가 있
는 바, Shiller의 자산과잉변동성 기법과 배당금자료를 이용하여 한국 주식시장에
서의 거품존재유무에 대해 분석을 하였다.
앞에서도 언급했지만 분명히 시장에서의 수요,공급원리에 의해서 결정되어지는
주식의 가격에 대해서는 일정정도 묵과하고 지나친 점이 이 논문의 한계가 될 수
는 있으나, 측정가능한 데이터를 이용하여 분석을 하였고 데이터를 기존의 논문들
에 비해 그 양을 세분화하고 데이터 수를 늘리면서 연구의 정확도에 좀 더 기여
하고자 하였다.

본 연구에서는 크게 세가지로 나누어 분석을 하였는데, 첫째, 주식시장의 자산가
격에 거품이 존재하였는지를 검증하고, 둘째, 거시경제변수 중에서 거품의 존재에
영향을 주는 요인이 무엇인가에 관해서 분석하고자 하며, 셋째, 1997년 외환위기
를 기점으로 전후 기간의 거품의 존재와 요인별로 분석을 하였다.

연구결과는 전기간 검증, 외환위기 이전, 외환위기 이후의 모든 경우에 거품이
존재하는 것으로 나타나는데 미국의 거품보다는 적게 발생되었다는 결론을 얻었
다. 하지만 이는 단순히 이해할 것이 아니라, 오히려 미국의 주식시장의 경우 일
일제한폭이 상하 제한이 없고, 우리나라의 경우에는 상하 15%로 제한을 하기 때
문에 거품이 적게 발생된다고도 요약될수 있다. 이는 가격의 제한폭과 관련하여
이후에 진행되어야 할 연구과제이기도 하다.
요인분석에서는 기간의 설정에 따라 거시경제변수들의 영향력이 다르게 나타났
다. 즉, 거품은 내적인 동기, 즉 투자자들의 투기적 욕구와 정부의 또 다른 정책
등과의 연관성 속에서 언제는 양의 거품이건, 음의 거품이건 존재한다고 할 수 있
다.

이상의 연구결과들을 놓고 볼 때, 몇가지 한계점과 거품에 대한 정부의 규제정책
등에 대한 시사점을 찾을 수 있는데,
먼저 주식시장의 가격변동은 월별이 아닌 시시각각 일어나는 것으로서, 월별 데
이터로서의 변수설정에의 문제와, 본 논문에서 이용한 배당금의 월별 환산방법이
일반적 방법을 이용하여 시장근본가치를 도출했다는 점이 한계점으로 보여질 수
있으며, Shiller의 검증방법으로 한국 주식시장의 거품을 산출하는데 있어서 미국
의 주식시장과 한국의 주식시장은 분명히 다름에도 불구하고 똑같은 조건에서 연
구를 시작했기에 다를 수 있는 것이다.

끝으로 현 정부가 실행하고 있는 부동산 과열억제정책등과 관련하여, 과연 거품
이 완전히 제거되는 것이 옳은 것이냐에 대한 의문이 제기된다. 거품이 거의 제거
되었던 외환위기 직후의 주가지수와 또 다시 IT산업과 인터넷 산업 등을 통해 생
긴 거품을 통해 시현되는 2000년도 이후의 주가지수를 비교할 때, 거품이 어느 정
도는 존재해야 경제에 활력이 생길 수 있다는 조심스러운 답을 얻을 수 있다. 단
순히 거품이라고 해서 허황된 것이 아닌 긍정적 요소로서의 거품도 존재하는 것
이다.

이렇듯 본 연구의 한계점과 정책적 시사점들을 잘 파악하여 이후 한국 주식시장
에 적합한 모델을 찾고, 그것을 응용하여 금융시장 뿐만 아니라 계량적으로 나타
나지는 경제현상들에 대한 명확한 답을 얻을 수 있도록 노력해야 할 것이다.

목차 (Table of Contents)

• 제 1 장 서 론 7
• 제 1 절 연구목적 7
• 제 2 절 연구방법 및 범위 8
• 제 2 장 거품의 정의와 선행 연구 검토 9
• 제 1 절 거품의 개념 9
• 1. 거품의 정의 9
• 제 2 절 국내외 연구 10
• 1. 해외연구 10
• 2. 국내연구 13
• 제 3 절 본 연구의 의의 및 기존연구와의 차이점 16
• 제 3 장 자료 및 자료의 검증 17
• 제 1 절 자료 17
• 1. 주가와 주요경제변수와의 관계 17
• (1) 통화량 17
• (2) 회사채 수익률 18
• (3) 환율 19
• 2. 주요 경제요인 자료의 안정성 검증 20
• (1) 단위근 검증 20
• 3. 자료의 생성 및 분석기간 22
• 제 4 장 실증분석 모형 24
• 제 1 절. 거품존재에 대한 분석 24
• 1. 이론적 분석모형 24
• 2. 추정모형 26
• (1) 거품의 존재유무 검증 26
• (2) 거품의 요인분석 모형 26
• 제 5 장 주식거품과 거품 요인에 대한 실증분석 결과 28
• 제 1 절 자료의 안정성 검증 28
• 1. 단위근 검증 28
• (1) 단위근 검증 결과 28
• 2. 공적분 검증 29
• 제 2 절 검증 결과 30
• 1. 전기간 검증 30
• (1) 종합주가지수의 거품 존재유무 검증 결과 30
• (2) 거시경제변수가 거품에 미치는 영향 분석 결과 32
• 2. 외환위기 이전 검증 34
• (1) 종합주가지수의 거품 존재유무 검증 결과 34
• (2) 거시경제변수가 거품에 미치는 영향 분석 결과 35
• 3. 외환위기 이후 검증 36
• (1) 종합주가지수의 거품 존재유무 검증 결과 36
• (2) 거시경제변수가 거품에 미치는 영향 분석 결과 37
• 4. 종합주가지수와 시장근본가치 비교 38
• 제 6 장 요약 및 결론 40
• 참고문헌 43
• 국문초록 47
• ABSTRACT 49