기관투자자의 스튜어드십 코드 참여가 피투자기업의 기업성과에 미치는 영향

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Recently, there has been an increased market interest in the stewardship code due to the active shareholder engagement by institutional investors. This year marks the 7th year since the introduction of the stewardship code in the domestic market, and it is a critical juncture to assess whether the market's expectations for shareholder-oriented behavior have been realized. An empirical analysis was conducted on the effects of institutional investors' stewardship code participation on listed companies from 2010 to 2022, focusing on major shareholders (with a stake of more than 5%). The performance of investee companies was measured by selecting three criteria: corporate value, investment efficiency, and quality of earnings. Two analytical methods were employed in this study: Pooled Ordinary Least Squares (OLS), which combines the sample data and applies OLS, and the Fixed Effects Model.
The analysis results revealed that the participation of institutional investors in stewardship code had a positive impact on improving corporate value. It was found that the corporate value of the investee companies, where institutional investors who adopted stewardship code had invested at least once as major shareholders, was higher compared to non-investee companies. In particular, the corporate value of investee companies was found to have improved after institutional investors participated in the stewardship code. Both hypotheses showed a statistically significant positive relationship in both Pooled OLS and fixed-effects models.
Secondly, the effect of improving investment efficiency was observed in companies that had a history of institutional investors who introduced stewardship code as major shareholders. However, only the fixed-effects model showed a statistically significant positive impact. The impact on the quality of earnings was not found to improve either before or after institutional investors' participation in the stewardship code.
The analysis revealed a significant negative moderating effect of institutional ownership on corporate value. When the institutional ownership percentage becomes excessively high, there is a possibility that institutional investors may fall into the "trap of overconfidence" and neglect the importance of considering diverse opinions.
Finally, the effects of institutional investor participation in the stewardship code were further examined by categorizing institutional investors into national pension funds and financial investment companies. The results showed that the national pension fund exhibited a positive relationship with corporate value, while financial investment companies had a negative impact. Additionally, the national pension fund was found to have a statistically significant negative effect on investment efficiency.
This study makes a theoretical contribution by attempting an empirical analysis on listed companies in a situation where there is a lack of empirical analysis on stewardship codes. The study confirms favorable results, indicating the theoretical significance of the findings. The findings of this study are expected to provide insights into diagnosing and improving the legal and sociological issues associated with the adoption of stewardship code based on diverse results.

국문 초록 (Abstract)

최근 기관투자자의 적극적인 주주활동으로 스튜어드십 코드에 대한 시장의 관심이 커지고 있다. 올해는 스튜어드십 코드가 국내에 도입된 지 7년째로 주주행동주의가 시장이 기대한 만큼 실현되는지 중간점검이 필요한 시점이다. 이에 본 연구에서는 2010년부터 2022년까지 상장사를 대상으로 주요 주주(5% 이상 지분 보유)인 기관투자자의 스튜어드십 코드 참여에 따른 효과를 실증 분석했다. 피투자기업의 성과로는 기업가치, 투자효율성, 이익의 질 세 가지를 선정했다. 분석 방법은 표본자료를 단순히 통합해서 OLS를 적용하는 방법(Pooled OLS)과 고정효과모형 두 가지를 사용했다.
분석결과, 우선 기관투자자의 스튜어드십 코드 참여는 기업가치 개선에 긍정적인 영향을 준 것으로 확인했다. 스튜어드십 코드를 도입한 기관투자자가 주요 주주로 한 번이라도 투자한 피투자기업의 기업가치가 그렇지 않은 피투자기업보다 높다는 결과가 나왔다. 특히 기관투자자가 스튜어드십 코드에 참여한 후 피투자기업의 기업가치는 개선된 것으로 나타났다. 두 가설은 Pooled OLS 모형과 고정효과 모형에서 모두 통계적으로 유의한 정(+)의 관계를 나타냈다.
둘째, 투자효율성 개선 효과는 스튜어드십 코드를 도입한 기관투자가 주요 주주로 투자한 이력이 있는 기업에서 나타났다. 다만 고정효과 모형에서만 유의한 정(+)의 영향을 보였다. 이익의 질에 미치는 영향은 스튜어드십 코드 가입 여부나 참여 전후로 개선되는 것을 확인하지 못했다.
셋째, 기관투자자 지분율의 효과를 검증한 결과 기업가치에 유의한 부(-)의 조절 효과가 있는 것으로 나타났다. 지분율이 과도하게 높아지면 기관투자자는 ‘자기과신의 함정’에 빠질 가능성이 있고 다양한 의견을 수렴하는 데 소홀히 할 수 있다는 점을 시사한다.
마지막으로 기관투자자를 국민연금과 금융투자사로 세분화해 스튜어드십 코드에 참여에 따른 효과를 추가로 살펴봤다. 국민연금은 기업가치와 정(+)의 관계를 나타냈지만, 금융투자사는 부(-)의 영향을 미치고 있었다. 또 국민연금은 투자효율성에 통계적으로 유의한 부(-) 영향을 미친다는 것을 확인했다.
본 연구는 스튜어드십 코드에 대한 실증적 분석이 부족한 상황에서 상장기업 대상으로 실증분석을 시도했고, 우호적인 결과를 확인했다는 점에서 이론적 기여점이 있다. 다양한 결과를 바탕으로 스튜어드십 코드 도입에 따른 법학·사회학적 제도의 문제점을 진단하고 개선하는 데 시사점을 제공할 수 있을 것으로 기대한다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 1
• 제2절 연구의 방법과 논문의 구성 5
• 제2장 이론적 배경 및 선행연구 7
• 제1절 기관투자자와 스튜어드십 코드 7
• 제1편 기관투자자 의미 7
• 제2편 스튜어드십 코드 도입의 배경 11
• 제3편 스튜어드십 코드 도입의 성과 15
• 제2절 국가별 스튜어드십 코드 도입 현황 22
• 제1편 영국의 스튜어드십 코드 22
• 제2편 일본의 스튜어드십 코드 25
• 제3편 한국의 스튜어드십 코드 27
• 제4편 영국일본한국의 스튜어드십 코드 차이 31
• 제3절 투자효율성과 이익의 질 33
• 제1편 투자효율성 33
• 제2편 이익의 질 34
• 제4절 선행연구 37
• 제1편 스튜어드십 코드 참여와 기업가치 37
• 제2편 스튜어드십 코드 참여와 투자효율성 41
• 제3편 스튜어드십 코드 참여와 이익의 질 43
• 제4편 기관투자자의 투자 행태와 기업가치 46
• 제5편 기존 선행연구와의 차별성 49
• 제3장 연구의 설계 51
• 제1절 연구 가설과 모형 51
• 제1편 연구가설의 설정 51
• 제2편 연구모형의 설정 53
• 제2절 변수의 측정 61
• 제3절 표본의 선정 및 자료 수집 64
• 제4절 분석방법 65
• 제4장 실증분석 결과 67
• 제1절 기초통계량과 상관관계 분석 67
• 제2절 스튜어드십 코드 가입여부에 따른 결과 70
• 제3절 스튜어드십 코드 참여 이후 결과 77
• 제4절 기관투자자의 지분율 변화에 따른 결과 84
• 제5절 기관투자자 유형별 등 추가 분석 결과 89
• 제5장 결론 99
• 제1절 연구결과 및 시사점 99
• 제2절 한계점 및 연구방향 102
• 참고문헌 103
• 국문초록 114
• ABSTRACT 116