실물옵션을 이용한 주택재개발사업의 가치평가 및 최적 투자시점 분석

국문 초록 (Abstract)

우리나라의 부동산개발 금융분야에서는 1997년 IMF 외환위기를 겪으면서 그동안 분양수입과 금융권의 담보대출에 의지하던 단순한 부동산 개발사업의 자금조달 방법에서 벗어나 다양한 부동산개발 금융기법에 대한 관심이 증가하였다. 특히, 2000년 초반부터 부동산 개발사업에서 해당 사업의 현금흐름을 평가하여 자금을 조달하는 프로젝트 파이낸싱(Project Financing) 방법이 급격히 성장하였으나 2008년 미국발 금융위기 이후 대규모 PF 사업이 위기를 맞이하면서 현재 정부에서는 부동산 리츠 등 다양한 부동산개발 금융기법을 도입하여 부동산개발 자금으로 활용하고 있다. 또한, 사업성 가치평가 분석법에서 미래현금흐름 할인법인 순현재가치 분석법(NPV)으로 사업성 가치를 평가했으나, 순현재가치 분석법은 미래현금흐름의 가치를 반영하지 못하고 단순히 일률적인 현재 시점의 할인가격으로 사업성을 평가함에 따라 미래의 불확실성에 대한 유연한 의사결정을 반영치 못한다는 평가를 받고 있다.
본 연구에서는 주택재개발사업의 사업성 평가방법으로 기존의 순현재가치 분석법(NPV)의 단점을 보완한 실물옵션을 적용하여 사업가치를 평가하였다. 실물옵션은 금융옵션의 투자기법을 응용한 것으로 사업 기간이 장기간 소요되는 주택재개발사업의 경우 미래의 불확실성에 따라 다양한 사업위험이 존재하며 사업단계별로 사업위험에 대한 변동성을 반영하여 검토하기에 적합한 분석기법으로 판단하였다. 또한, 선행연구에서 검토된 연구논문 중 실제 부동산 분야에서 실물옵션을 적용하여 운영하는 3가지 적용사례를 선정하고 현실 세계에서 어떻게 적용되어 활용되고 있는지 분석하였으며, 적용사례의 장·단점을 확인하고 주택재개발사업 분야에서 실물옵션의 활용 가능성을 검토하였다.
금융옵션에서 적용하는 옵션매입자와 옵션매도자 간의 옵션계약조건을 실물옵션에서 적용하기에는 적용조건에 다소 차이가 있지만, 실물 옵션계약에 따른 매입자와 매도자 등 계약 당사자로서 조합을 옵션 매입자, 지자체를 매도자로 가정하였다. 이는 지자체가 노후화 주택이 밀집된 지역에 정비계획을 수립하고 토지 등 소유자에게 주택재개발사업을 추진할 수 있는 권리를 부여하기 때문이다. 따라서 조합을 설립한 토지 등 소유자는 개발이익을 기대하면서 자신들의 자산을 투자하여 사업에 참여하게 된다. 조합은 사업기간 만기까지 사업을 진행하게 되며, 사업종료 후 현물투자 대비 개발이익을 취득하게 되며 그 대가로 프리미엄을 다양한 형태로 지자체에 지급하는 것으로 가정하였다.
본 연구의 사례구역은 경기도 성남시에서 추진 중인 1단계 주택재개발사업구역 중에서 ‘D' 주택재개발사업구역을 선정하였으며 2006년부터 2012년까지 사업기간을 가정하였다. 또한, 공공시행방식으로 추진하는 사례 사업을 옵션의 의사결정 과정에서 융통성이 있는 조합방식으로 진행하는 것으로 가정하였다. 조합에서는 사업추진 과정에서 부동산 경기변동에 따라 개발이익을 기대할 수 없는 경우에는 사업권을 포기, 확장, 축소, 연기할 수 있는 옵션을 지자체에 행사할 수 있으며, 지자체에서는 조합에서 사업권을 포기, 확장, 축소, 연기함에 따라 정비계획의 목적 달성하기 어려운 경우, 용적률 증가, 공공시설 설치의무 해제 등 정비계획을 변경하여 사업을 지속해서 추진할 수 있도록 지원하는 역할을 하게 된다. 그리고 주택재개발사업에서 발생 가능한 시나리오별(포기, 확장, 축소)로 개별 옵션을 적용하여 옵션별 가치를 평가하였다. 옵션별 가치평가에 적용된 여러 변수 중에서 가장 큰 영향을 미치는 변동성과 무위험 이자율 그리고 현재가치 할인율 변수를 선정하여 민감도를 분석하였다.
사업주체인 조합에서 사업 초기에 최적의 투자 시기를 결정하기 위하여 연기옵션을 활용하였다. 연기옵션은 1 기간부터 5 기간까지 약 5년간의 연기가 가능한 것으로 가정하였다. 최적의 투자 시점은 옵션만기 시점인 5 기간 시점에 가장 높은 사업가치(ENPV)가 산출되었으며 이는 5 기간까지 사업연기를 행사하는 경우 최적의 투자 시점임을 확인할 수가 있었다. 조합에서는 사업 시작 초기에 기간 연장에 따른 사업비증가와 대출이자 등을 지급하면서 지자체에 사업 시작 시기를 연기할 수 있는 옵션을 요구할 수 있다. 또한, 조합에서는 미래의 불확실성에 따라 사업투자 의사결정을 위하여 사업의 가치평가를 시행하고 합리적 의사결정을 내려야 한다. 주택재개발사업은 사업단계별 사업추진 여부에 따라 다음 단계의 사업이 진행될 수 있기에 단계별로 포기옵션을 적용하여 사업의 가치평가를 산정하는 버뮤다식 단계별 복합옵션을 적용하였다. 이 단계별 복합옵션으로 1차 분석과 2차 분석 그리고 3차 분석으로 구분하여 사업가치를 평가하였다. 그 결과 1차 분석부터 3차 분석까지 풋옵션의 행사가격이 기초자산가격보다 낮아 포기옵션의 행사보다 사업 만기시점까지 사업을 진행하는 것이 타당한 것으로 추정되었다.
본 연구에서는 주택재개발사업의 수지분석 결과 현금흐름표상에 수지 차이가 -5백만원으로 수입과 지출금액이 비슷한 결과를 보였다. 그러나 순현재가치 분석법(NPV)으로 계산한 결과는 -12,468백만원으로 사업성이 없다는 결과를 얻을 수 있었다. 그러나 실물옵션으로 사업가치를 평가한 결과 콜옵션의 가치는 54,304백만원으로 사업성이 있다는 결과를 얻을 수 있다. 그리고 사업 추진에 따라 발생할 수 있는 위험에 대한 시나리오를 구성하여 시나리오별 해당 옵션(포기, 확장, 축소, 연기)을 선정하여 사업가치를 평가하였다. 특히, 연기옵션은 사업의 시작 시기를 결정하는 방법으로 최적의 투자 시점을 확인할 수 있었다. 따라서 주택재개발사업 등 부동산개발을 추진하는 사업주체는 전통적 사업가치 평가방법인 순현재가치 분석법(NPV)의 한계를 보완하여 사업성 가치를 높일 수 있는 실물옵션 기법을 적극적으로 도입하여 활용할 필요성이 있다.

목차 (Table of Contents)

• Ⅰ. 서론 1
• 1. 연구의 배경 및 목적 1
• 1-1. 연구의 배경 1
• 1-2. 연구의 목적 2
• 2. 연구의 범위 및 방법 4
• 2-1. 연구의 범위 4
• 2-2. 연구의 방법 4
• Ⅱ. 주택재개발사업 및 실물옵션 관련 이론적 배경 및 선행연구 검토 7
• 1. 주택재개발사업의 개념 7
• 1-1. 주택재개발사업의 정의 7
• 1-2. 주택재개발사업의 현황 7
• 1-3. 주택재개발사업의 추진절차 8
• 1-4. 주택재개발사업의 사업단계별 업무 및 위험요인 분석 9
• 2. 실물옵션의 가치평가 분석모형 11
• 2-1. 전통적인 가치평가법의 문제점 11
• 2-2. 실물옵션의 개요 14
• 2-3. 실물옵션의 종류 22
• 2-4. 실물옵션 가치평가 기본 모형 25
• 2-5. 실물옵션의 변동성 추정 36
• 3. 실물옵션에 관한 선행연구 38
• 3-1. 실물옵션의 가치평가 선행연구 38
• 3-2. 실물옵션의 최적 투자시점 선행연구 41
• 3-3. 실물옵션의 단계별 복합옵션 선행연구 42
• 3-4. 변동성 추정 선행연구 43
• 3-5. 선행연구와의 차별성 44
• Ⅲ. 실물옵션의 부동산분야 적용사례 분석 46
• 1. 토지리턴제(주거용 용지, 공동주택 용지) 46
• 1-1. 적용목적 46
• 1-2. 적용방법 47
• 1-3. 적용효과 48
• 1-4. 문제점 및 개선점 49
• 2. 임대주택 분양전환(공공임대주택, 기업형 임대주택) 50
• 3. 공모형PF 복합단지와 대규모 공동주택 개발사업 54
• Ⅵ. 실물옵션을 이용한 주택재개발사업의 가치평가 및 최적 투자시점 분석 58
• 1. 실물옵션 적용 시나리오 및 적용방법 58
• 2. 순현재가치 분석법(NPV)를 이용한 주택재개발사업 수지분석 61
• 2-1. 사업의 개요 61
• 2-2. 순현재가치 분석법(NPV)를 이용한 수지분석 64
• 3. 실물옵션을 이용한 주택재개발 가치평가 69
• 3-1. 실물옵션의 변동성 추정 69
• 3-2. 실물옵션 가치산정을 위한 변수설정 71
• 3-3. 실물옵션의 이항트리 산출 72
• 3-4. 실물옵션의 가치평가 74
• 3-5. 실물옵션의 포기옵션 78
• 3-6. 실물옵션의 확장옵션 84
• 3-7. 실물옵션의 축소옵션 88
• 4. 연기옵션을 이용한 최적 투자시점 분석 92
• 4-1. 최적 투자시점 분석의 필요성 92
• 4-2. 연기옵션 93
• 5. 단계별 복합옵션을 이용한 주택재개발사업가치평가 102
• 5-1. 단계별 사업위험 분석 102
• 5-2. 거시적 경제변동에 따른 사업위험 분석 104
• 6. 민감도 분석 115
• 7. 소결 124
• Ⅴ. 결 론 127
• 1. 연구결과 및 활용방안 127
• 1-1. 요약 및 결론 127
• 1-2. 활용방안 129
• 2. 연구의 한계 및 시사점 129
• 2-1. 연구의 한계 129
• 2-2. 시사점 130
• 참고문헌 131
• 부 록 138
• 영문요약(Abstract) 141