확정기여형 퇴직연금 가입자의 자산배분선택과 투자성과에 관한 연구 : 1개 대기업 제도를 중심으로 = An Analysis for Asset Allocation and Performance in a Defined Contribution Plan

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Although the corporate pension system in Korea has been largely managed under the defined-benefit pension plan, considering rising burden for employers and demand diversification on employees, pension system shifts into the defined-contribution pension plan is expected to be inevitable, going forward.
The corporate pension system in Korea already has seven years history since the introduction, however, only few literatures on the defined-contribution plan exist. Yet there is no empirical study regarding the defined-contribution plan.
To promote the pension system in Korea, this paper tried to find policy implications (1) summarizing the outcome from previous literatures in other countries, (2) reviewing key characteristics on the corporate pensions system in Korea, and (3) analyzing behaviors in the process of investment decisions and the investment performance among the plan participants.
The key characteristic on the defined-contribution plan is to transfer the responsibility on the decision for savings and investments for the future wealth accumulation into the plan participants. The empirical researches on the behavioral finance in other countries found that, the limited financial literacy and the behavioral bias of an individual participant should become a major threat for the stability on the retirement income security. In particular, many researches have highlighted adverse outcome on the behavioral bias in the investment decision-making such as inertia, the rule-of-thumb, dependency on the investment menu, and overconfidence.
Meanwhile, reviewing the defined-contribution pension system in Korea, we found that (1) there exist the quantitative investment restrictions in the system such as the equity allocation up to 40 percent; (2) the plan participants have mainly allocated the asset into the principal-guaranteed funds; (3) the employers have failed to provide sufficient diversified investment vehicles like the life-cycle fund and/or the financial advisory services.
In this paper, first in Korea, we analyze the behaviors for asset allocation and following investment performance among the defined-contribution plan participants. The analysis is based on five years dataset for one large company in Korea adopted the defined-contribution plan only. Key findings are as below;
Although the employer has provided 9.4 funds during the period, the plan participants have selected 2.61 funds on average. And they change 0.38 times annually despite of little burden on the transaction cost. The participants who have never changed the asset allocation during the period even reached to 81 percent out of total participants well suggest the inertia.
Regression results illustrate that demographic characteristics significantly influence the choice of risky asset and the proportion of equity investment. As a whole, male and longer job tenure workers are holding more equity than female and short-tenured individuals. On the other hand, since the global financial crisis in 2008, individuals have behaved conservatively such as reducing risky asset and increasing guaranteed asset.
Next, the investment performance among the participants shows that, the risk-adjusted return basis, the plan has shown solid performance compared to the benchmark return on the market. It is understood that, during the period, the financial market has showed the higher volatility largely affected by the global financial crisis, the equity market return has not been strong, the plan asset allocation has been large managed by the principal-guaranteed funds, and the equity allocation has stayed up to 40% out of total asset due to regulations.
However, we found the large variations on the risk-adjusted return among the participants and the regression analysis suggests that the plan participants’ asset allocation change during the period has led the risk-adjusted return lowered.
In addition, we also show pension risk of the participants through benefit ratio, defined as the ratio of the DC to a hypothetical benchmark DB benefit and the exit risk affected by the financial market volatility in a way of the plan reserve decrease between the date of retirement and the date of payment of benefits.
Our finding suggests that the participants who have limited financial literacy and behavior bias may require additional help managing their portfolios like life-cycle fund and managed account.
This research should be significant given that it provides the first analysis on the asset allocation behavior and following performances backed by the dataset among the plan participants, particularly in the defined-contribution pension plan which is expected to increase the scale, going forward.
The limitation on this research includes the small scope of dataset given the sample was based on a single employer and relatively short data period of five years. Consequently, overall findings in this research regarding the asset allocation behaviors and the key characteristics on the performance among the plan participants would be interpreted in a limited sense.

국문 초록 (Abstract)

국내 퇴직연금제도는 확정급여형 중심으로 운영되고 있지만, 기업부담 증가, 근로자 수요 변화 등을 고려할 때, 향후 확정기여형으로 전환 추세가 불가피할 것으로 예상된다. 퇴직연금제도가 국내에 도입된 지 7년이 경과했지만, 확정기여형 퇴직연금에 관한 연구는 소수에 불과하며, 실적 데이터를 기반으로 한 연구는 존재하지 않는다. 본 논문은 확정기여형 퇴직연금 연구와 제도 개선에 기여하고자 해외의 연구 성과를 정리하고 국내 제도의 특성을 분석함과 아울러 가입자의 투자의사결정 행동과 투자성과를 실증 분석하여 시사점을 도출하고자 하였다.
확정기여형 제도의 특징은 노후 소득을 축적하기 위한 저축과 투자 의사결정 책임을 가입자에게 이전시킨다는데 있다. 해외의 행동재무론 연구는 실증 연구를 통해 이러한 제도 하에서 개인의 금융지식 부족과 행동 편향이 노후 소득 보장의 안정성을 위협할 수 있다는 점을 밝혔다. 특히, 투자의사결정과 투자성과의 영역에서는 타성, 주먹구구식 투자전략, 투자메뉴 의존, 과신 등 행동 편향이 미치는 부정적인 결과에 주목했다.
한편, 국내 확정기여형 제도를 분석한 결과, 첫째, 주식 비중을 최대 40%로 제한하는 등 양적 투자규제를 채택하고 있다. 둘째, 가입자들은 원리금보장형 중심으로 자산을 배분하고 있다. 셋째, 사용자들은 다각화된 투자상품을 제공하지 못하고 있었고, 특히 라이프싸이클펀드나 금융자문서비스의 제공이 미흡했다.
우리는 국내 최초로 확정기여형 퇴직연금 가입자의 투자선택 행동과 이에 따른 투자성과를 실증 분석하였다. 여기서 사용된 데이터는 확정기여형 퇴직연금제도만을 채택한 1개 대기업의 5년간의 통계이다. 주요 분석결과는 다음과 같다.
사용자가 9.4개의 펀드를 제공하였음에도 불구하고 가입자는 평균 2.61개만 선택하였으며, 매매수수료에 대한 부담이 없음에도 불구하고 연평균 자산배분 변경 횟수가 0.38회에 불과한 것으로 나타났다. 자산배분을 한 번도 변경하지 않은 가입자도 81%에 달해 타성 현상이 뚜렷하다. 회귀분석 결과, 인구통계학적 특성과 재무적 요인이 실적배당형 선택 및 주식투자 비중에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 대체적으로 남자와 근속연수가 길수록 위험자산(실적배당형 및 주식)을 보유하는 성향이 높아진다. 한편, 2008년 글로벌 금융위기 이후 가입자들은 위험자산을 축소하고 안전자산을 확대하는 보수적인 행동을 보인 것으로 나타났다.
다음으로, 투자성과를 분석한 결과 위험조정수익률이 시장 벤치마크 대비 양호했는데, 이는 분석 대상기간 동안 금융위기 영향으로 금융시장이 높은 변동성을 보였고, 주식시장이 높은 성과를 내지 못한 반면, 확정기여형 자산구성은 주식비중의 40% 한도 규제와 원리금보장형 중심의 안전 자산 위주로 구성되었기 때문으로 해석된다. 가입자별 위험조정수익률은 상당한 편차를 가지고 있었고, 회귀분석 결과 이 기간 중 가입자의 자산배분변경 행위는 위험조정수익률을 악화시키는 방향으로 작용한 것으로 분석된다. 한편, 확정기여형 가입자들이 임금상승률을 상쇄하는 투자수익률을 달성하지 못하여 확정급여형에 비해 낮은 퇴직급여를 받을 리스크인 퇴직급여리스크와 금융시장 변동성으로 인해 퇴직시점과 퇴직급여 수령시점 사이에 적립금이 감소하는 탈퇴리스크가 존재함을 제시하였다.
이러한 분석 결과는 금융지식 부족과 행동 편향을 가진 개인 가입자를 위해 투자상품 제공 방식의 개선이 필요함을 시사한다. 해외에서 행동재무론 연구 성과와 연계되어 최근 적극적으로 활용하기 시작한 라이프사이클 펀드와 투자전문가가 관리하는 계좌(managed accounts)가 의미있는 대안이 될 것이다.
이 논문은 앞으로 비중이 증대될 확정기여형 연금 분야에서 국내 최초로 가입자의 미시 데이터를 대상으로 자산배분과 관련된 선택행동과 성과를 분석하였다는 점에서 의의가 있다. 하지만, 데이터가 1개 사업장으로 국한되고, 데이터 기간이 5년으로 짧으며, 월별 데이터를 확보하기 어려워 분기별 데이터를 사용하였기 때문에 성과분석에서 표본 수가 적다는 점 등이 한계다.