실물옵션법을 이용한 부동산 가치평가 : 사용가치를 고려한 S-M 수정모형 = Valuation of real estate through the real options method : a modified model of Samuelson-McKean with a consideration of use value

국문 초록 (Abstract)

실물옵션법을 이용한 부동산 가치평가
- 사용가치를 고려한 S-M 수정모형 -


서 광 채

강원대학교 대학원 부동산학과

감정평가방식은 전통적으로 원가방식, 비교방식, 수익방식이 있다. 이 중 수익방식의 수익환원법은 1997년 외환위기를 거치면서 가치평가 및 투자분석에 활발하게 사용되어왔다. 그러나 확실성에서 불확실성의 시대로, 획일성에서 다양성의 시대로 변화하면서 수익환원법은 불확실성에 따른 가치 인식과 다양한 분석에 근본적인 한계를 지닌다. 이러한 상황에서 불확실성에 따른 긍정적인 면을 가치에 반영하고 다양한 대상과 영역에 활용할 수 있는 감정평가의 제4방법으로서 실물옵션이 요구되고 있다.
감정평가 분야에서 실물옵션은 기존의 감정평가방법을 보완할 수 있는 새로운 방법으로「감정평가 실무기준」에 근거가 마련되었다. 이에 따라 실물옵션에 대한 심층적인 연구가 필요한 시점이다. 그동안 부동산을 대상으로 한 감정평가에서 적용한 일반적인 실물옵션모형은 만기의 유한성에 근거한 투자가치를 산정하는 블랙-숄즈 모형(Black-Scholes Model)과 이항모형(Binomial Model)이다. 이 두 모형은 부동산이 영속성에 기반을 둔 내구재로서 투자가치와 함께 사용가치를 동시에 가지고 있다는 특성을 반영하지 못한다. 본 연구에서는 영속성에 기반한 무한만기문제를 해결하고 투자가치뿐만 아니라 사용가치도 고려한 Samuelson-McKean Formula의 수정모형(S-M 수정모형)을 새롭게 구성하였다. 도출된 S-M 수정모형을 수직증축 관련 이슈가 존재하는 서울 서초구내 리모델링 추진 OO아파트의 실제 사례에 적용하고 NPV법 및 Samuelson-McK ean Formula(S-M 모형)와 비교하여 실무 적용가능성을 검토하였다.
먼저, S-M 수정모형 중 투자분석모형을 바탕으로 수직증축 허용 전과 후로 구분하여 개발이 시작되는 것이 최적이 되는 임계점을 도출하고 NPV법 및 S-M 모형에 의한 결과와 비교하였다. 비교 결과 S-M 수정모형에 의한 결과가 NPV법에 비해 현실을 보다 적절하게 반영하였으며, S-M 모형과는 동일하여 S-M 수정모형이 합리적인 모형인 것으로 해석할 수 있다. 한편, 최적 임계점에 미치는 영향을 민감도분석을 통해 파악한 결과 무위험이자율과 변동성은 정(+)의 영향을 미치고, 현금수익률은 부(-)의 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 특히, 현금수익률이 부(-)의 영향을 미친다는 것은 현금수익률이 높아질 경우 개발의 시기가 빨라질 수 있음을 의미하는데, 이는 최근 임대차시장에서 시현되고 있는 전세에서 월세의 전환, 월세의 상승 등을 고려할 때 아파트 공급의 변화에 시사하는 바가 크다.
다음으로, S-M 수정모형 중 가치평가모형을 바탕으로 리모델링 전 아파트의 가치를 평가하고 NPV법 및 S-M 모형에 의한 가치와 비교하였다. 비교 결과 S-M 수정모형이 수직증축 전에는 NPV법에 비해 높은 가치를 도출했는데 이는 NPV법이 반영하지 못하는 추가적인 가치인 옵션가치를 반영한 것으로 S-M 수정모형이 보다 우수한 방법임을 의미한다. 한편, S-M 수정모형에 의한 가치가 수직증축 허용 전과 후 모두 S-M 모형에 의한 가치보다 큰 값을 나타냈는데 이는 S-M 수정모형이 개발권의 가치뿐만 아니라 사용가치를 동시에 고려한 모형으로 S-M 모형보다 유용함을 뜻한다. 그리고 현실의 시세 및 실거래가격과 비교한 결과 또한 큰 차이가 발생하지 않아 실무 적용가능성이 많은 것으로 해석된다.
본 연구는 감정평가 분야에서 가치평가와 투자분석을 위해 새로운 방법으로 대두되고 있는 실물옵션의 이론 고찰 아래 내구재로서 영속성과 가치의 이중성을 지닌 부동산의 특성에 적합한 모형을 구성함으로써 감정평가방법의 진화와 발전에 기여하고, 다양한 이해관계자들에게 보다 직접적이고 유용한 정보를 창출할 수 있는 도구를 제공한다는 점에서 의미있는 연구가 될 것이다.

목차 (Table of Contents)

• < 목 차 >
• Ⅰ. 서 론 1
• 1. 연구배경 및 목적 1
• 1) 연구배경 1
• 2) 연구목적 5
• 2. 연구범위 및 방법 6
• 1) 연구범위 6
• 2) 연구방법 7
• 3. 선행연구의 고찰 10
• 1) 국외의 연구 동향 10
• 2) 국내의 연구 동향 13
• 3) 선행연구와 차별성 21
• Ⅱ. 이론 고찰 24
• 1. 부동산가치의 구성과 변화 24
• 1) 투자대상으로서 부동산의 특성 24
• 2) 부동산가치의 원천 26
• 3) 부동산가치의 구성과 변화 27
• 2. 전통적인 평가방법의 내용과 한계 32
• 1) 전통적인 가치평가방식 33
• 2) 전통적인 투자분석기법 35
• 3) 전통적인 가치평가방식과 투자분석기법의 유용성과 한계 37
• 3. 환경변화에 따른 새로운 평가방법의 대두와 비판 39
• 1) 감정평가시장의 환경변화 39
• 2) 새로운 평가방법의 대두와 비판 41
• 4. 실물옵션 46
• 1) 실물옵션의 의의 46
• 2) 실물옵션모형 61
• Ⅲ. 모형의 구성 71
• 1. Samuelson-McKean 모형의 도출 71
• 1) Samuelson-McKean 모형의 의의 71
• 2) 투자분석모형과 가치평가모형의 도출 73
• 2. S-M 수정모형의 도출 87
• 1) 확률과정 88
• 2) 미분방정식의 도출 88
• 3) 사용가치를 고려한 S-M 수정모형의 도출 90
• Ⅳ. S-M 수정모형의 적용 95
• 1. 적용대상 및 자료 95
• 1) 적용대상 95
• 2) 기본가정 100
• 3) 적용모형의 유형과 자료 102
• 2. 변수 선정 103
• 1) 무위험이자율 104
• 2) 현금수익률 105
• 3) 변동성 105
• 4) 행사가격 108
• 5) 기초자산의 가격 112
• 6) 임대료 114
• 3. 투자분석모형의 적용가능성 115
• 1) S-M 수정모형과 기존 모형의 비교 115
• 2) 투자분석모형의 활용 122
• 4. 가치평가모형의 적용가능성 124
• 1) S-M 수정모형과 기존 모형의 비교 124
• 2) S-M 수정모형의 결과와 현실가격의 비교 129
• Ⅴ. 결 론 132
• 1. 연구의 요약 및 시사점 132
• 2. 연구의 한계 및 향후 과제 134