글로벌 혼합부동산펀드의 최적포트폴리오 구성에 관한 연구 : 한국과 미국의 부동산 및 주식, 채권을 중심으로 = A Study on the Optimal Global Mixed-Asset Portfolio Including Real Estate

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Real Estate Fund (hereinafter "REF"), a typical vehicle for indirect investment on real estate properties like REITs(Real Estate Investment Trusts), was introduced by the enactment of "Indirect Investment Asset Management Business Act" on 2004. And REF served as a momentum to increase investment on office real estate market and real estate development businesses. After global financial crisis 2008, there had been lots of endeavor to improve the flexibility and supervisability of the capital market and financial investment businesses. So, in 2009, "Financial Investment Services and Capital Markets Act" (hereinafter "FSCMA") was enacted so it has promoted the expansion of related products and participating institutions.
Due to these changes of capital market environment and related policy and laws, and due to their explosive increasing assets under management, Institutional investors like pension funds and endownments are expanding their investment on real estates abroad not only for vertical diversification but also for geographical diversification of investment portfolios.
In this study, I tried to verify the excellent performance of global mixed-asset portfolio by using objective time series data and find some possibility of developing global mixed-asset portfolio as indirect investment products. The performance of portfolios measured by the Sharpe ratio, suitable to measure the risk-adjusted return of portfolios not diversified well.
In order to achieve this object, first, I derived the global real estate portfolio from the invest returns data of each real estate assets. I used the data from KRERI (Korea Real Estate Research Institute) to represent the investment returns on Office and Retail properties in Korea and used the NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries) Property Index Returns to represent the investment returns on Office and Retail properties in US. As a result, (Off_Kor, Off_US, Retail_Kor, Retail_US) = (60%, 20%, 10%, 10%) was the optimized proportion to make the global real estate optimum portfolio measured by Sharpe ratio. And it could be shown that there is a significant investment diversification effect especially in the aspect of geographical diversification.
And then, I tried to derive the optimum global mixed-asset portfolio by comprising the global real estate portfolio and financial assets like stock and bond in Korea or US. But the portfolio without those financial assets showed the highest Sharpe ratio. From this result, it could be presumed that the risk-adjusted invest return of real estate is overestimated and there are two possible causes. The one is "smoothing effect" of the appraisal data of investment return on real estate assets. And the other is that Sharpe ratio could be more favorable criterion to real estate assets than other financial assets because it is a risk-neutral measure.

국문 초록 (Abstract)

REITs(Real Estate Investment Trusts)와 함께 부동산간접투자상품의 대표적인 형태인 부동산펀드는 2004년 ‘간접투자자산운용업법’의 제정으로 도입되었으며, 그에 따라 업무용 부동산시장 및 부동산개발사업에 대한 투자자금의 유입이 확대되었다. 그 후 세계 금융위기로 인해 자본시장과 금융투자업 전반에 대한 제도의 유연성과 감독의 필요성이 제기됨에 따라 2009년 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ’자본시장통합법‘)‘이 시행되어 관련 상품 및 참여기관의 확대를 도모하고 있다.
이러한 대외적인 자본시장의 상황과 법과 제도의 변화에 따라, 또 누적적으로 폭발적으로 늘어나고 있는 운용규모와 같은 대내적인 상황에 따라 국내 연기금을 위시한 기관투자자들은 투자 자산측면에서의 포트폴리오 다변화뿐만 아니라 투자 지역측면에서의 포트폴리오 다각화를 위해 해외 부동산에 대한 투자를 늘리고 있다.
본 연구에서는 이러한 대내외적인 환경 변화로 인해 중요해진 글로벌 혼합자산 포트폴리오의 성과를 객관적인 시계열 데이터를 통해 검증하고 나아가 글로벌 혼합자산 간접투자상품의 개발 가능성을 타진해 보고자 하였다. 이를 위해 한국과 미국의 오피스와 상가 같은 부동산 자산 뿐만 아니라 한국과 미국의 주식, 채권과 같은 금융자산과 혼합자산 포트폴리오를 구성하여, 투자자 관점에서의 수익률 개선과 위험 분산 효과 여부를 Markowitz의 평균-분산 포트폴리오 모형을 통해 검증하고자 하였다.
본 연구의 대상이 주요 투자대상(‘자본시장통합법’ 상 전체 운용액의 50%초과 투자대상)이 부동산인 부동산 펀드이기 때문에 먼저 혼합부동산펀드에 편입되는 각 부동산자산의 수익률 자료를 이용하여 부동산자산 최적포트폴리오를 구성하고, 기대수익률과 위험을 분석하였다. 한국의 오피스(상가) 수익률 자료는 한국부동산연구원 오피스빌딩(매장용빌딩) 투자수익률 자료를 사용하였고, 미국의 오피스(상가) 수익률 자료는 NCREIF(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries)의 오피스빌딩(매장용빌딩) 투자수익률 자료를 이용하였다. Sharpe 비율을 성과평가 척도로 한 최적 글로벌부동산 포트폴리오 자산구성 비율은 (한국 오피스, 미국 오피스, 한국 상가, 미국 상가) = (60%, 20%, 10%, 10%) 였고, 포트폴리오 수익률과 위험(표준편차)은 각각 10.72%와 0.0133 그리고 포트폴리오 Sharpe 비율은 6.5397로 개별 부동산 자산의 Sharpe 비율 수준(1.7039~3.7335)보다 월등히 높아 포트폴리오 효과가 있음을 검증할 수 있었다. 그리고 이러한 포트폴리오 효과는 부동산 자산 종류(오피스, 상가) 사이의 분산투자효과 보다 지역적(한국, 미국) 분산투자효과에 의한 것임을 알 수 있었다.
그 다음 이렇게 도출한 최적 부동산자산 포트폴리오를 바탕으로 50% 미만의 한국과 미국의 금융자산(주식 및 채권)을 혼합하여 글로벌 혼합부동산펀드 포트폴리오를 구성한 결과, 금융자산에 투자하지 않고 글로벌 부동산 자산의 최적포트폴리오를 유지하는 것이 가장 Sharpe 비율이 높게 나타났고, 굳이 금융자산을 포트폴리오에 추가한다면 한국 채권에 투자하는 경우에만 Sharpe 비율을 비슷하게 유지할 수 있는 것으로 나타났다.
최적 글로벌 혼합자산 포트폴리오를 구성할 때, 금융자산이 배제된 이유는 부동산의 투자성이 과대평가되었기 때문으로 추정할 수 있는데, 그 이유는 첫째 부동산 수익률 관련 지표들이 감정평가에 기초한 지표이기 때문에 평활화 현상(smoothing effect)의해 부동산 수익률의 변동성이 과소평가될 수 있고, 둘째 위험중립적인 Sharpe 비율을 성과평가 척도로 사용하는 것이 부동산에 유리할 수 있기 때문이다. 이는 본 연구의 한계점으로 이에 대한 발전 가능성은 추후연구과제로 남겨둔다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 1
• 1. 연구의 배경 1
• 2. 연구의 목적 3
• 제2절 연구의 방법 및 범위 4
• 1. 연구의 방법 4
• 2. 연구의 범위 5
• 제2장 선행연구 검토 및 본 연구의 차별성 6
• 제1절 선행연구 검토 6
• 1. 국외 연구 6
• 2. 국내 연구 7
• 제2절 본 연구의 차별성 9
• 제3장 부동산 펀드에 대한 고찰 및 현황 10
• 제1절 부동산 펀드의 개념 및 유형 10
• 제2절 부동산 펀드의 현황 12
• 제4장 글로벌 혼합부동산펀드 포트폴리오 실증분석 14
• 제1절 포트폴리오 이론과 투자성과 측정방법 14
• 1. 포트폴리오 이론 14
• 2. 포트폴리오 투자성과 측정방법 16
• 제2절 실증분석 20
• 1. 분석의 대상 및 관련 지표 소개 20
• 2. 포트폴리오 구성 개별자산의 수익률-위험 및 상관관계 분석 22
• 3. 글로벌 부동산 포트폴리오의 수익률-위험 분석 및 최적포트폴리오 도출 25
• 4. 글로벌 혼합부동산펀드의 수익률-위험 분석 및 최적포트폴리오 도출 28
• 제5장 결론 30
• 제1절 연구의 종합 30
• 제2절 연구의 한계 및 향후 연구과제 32
• 참고문헌 34
• ABSTRACT 36