주택투자의 위험과 수익 간 관계 분석 : CAPM 활용을 중심으로

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

In the environment of financial market specified as ample liquidity and low interest rate after the currency crisis, house, especially apartment, became to be in the limelight as investment goods for the means to increase personal asset rather than simply owning one's home. This study aimed to illustrate from the experience the characteristic of the housing market as investment goods according to the change of such environment. It was to investigate the trend that the price fluctuation of the housing market in Seoul has been made as investment assets rather than consumer goods for usage since 2000.
For this, the relation between the earning rate and the systematic risk of the houses(apartments) in 5 districts such as Gangnam, Seocho, Songpa, Yangcheon and Nowon in Seoul was identified using CAPM(Capital Asset Pricing Model), a pricing model for financial assets. In addition, by analyzing the influence that the risk of asset impacts on the housing market and adding the social, economical and political variables such as net migration flow, trading volume, move-in volume, number of auction cases, loan regulation and expectations, this study identified the decisive factors of the contemporary earning rate in the housing market and its discrepancy by the region.
The result of the analysis showed the relation between the risk and return of the apartment market was a positive one. In addition, the beta value that indicates systematic risk was more explanatory for the three districts in Gangnam than Yangcheon and Nowon districts. It was also identified that the reconstruction apartments in the three districts in Gangnam showed the characteristic of investment asset which is more sensitive to risk.
And in the apartment market, the SMB(Small Minus Big) factor besides systematic risks was turned out to be a generally significant variable but comparatively the statistical significance of the momentum and non-systematic risk was so low as almost not to be explanatory.
Besides, the result of the additional analysis on the social, economical and political variables showed difference in each region but the statistical significance of the variables was not so high. The variables of loan regulation and trading volume showed significance but it was found that the explanatory power of the market risk factors, Beta and SMB, was very effective even though the social, economical and political variables were added.
Lastly, the validity of CAPM was identified and its result showed the positive relation between the risk and return as well as the statistic significance of non-systematic risk, but it was not clear whether it was linear or not. However, a linear relation between the risk and return in case of reconstruction apartments was verified.
As a conclusion, this study verified that the fluctuation of the earning rate of the apartment market in 5 districts in Seoul was to be decided by certain degree of risk. Especially reconstruction apartments turned out to have very strong characteristic tendency as investment goods and the three districts in Gangnam was more sensitive to risks than in Yangcheon or Nowon. In addition, the house market was much influenced largely by the SMB factors depending on the region and there existed a part of non-systematic risks. And some of the social, economical and political variables by the region had statistical significance but not so strong explanatory power.
The significance of this study lies in suggesting the pricing factors for the characteristic tendency as investment goods by a new approach of attempt that added the social, economical and political variables beyond finding the pricing factors in the price fluctuation of the housing market through single index model and multi-factor model. Such approach can contribute some portion in finding out the degree of risk and its influence in house investment market by the region in future.

국문 초록 (Abstract)

외환위기 이후 풍부한 유동성과 저금리로 특징지어지는 금융시장환경에서 주택, 특히 아파트는 단순한 내집 마련의 수단이 아니라 자산증식 차원의 투자재로 각광받게 되었다. 본 연구는 이러한 환경 변화에 따른 투자재로써 주택시장의 특성을 경험적으로 규명하고자 하였다. 2000년 이후에 서울 주택시장에서 강남권 아파트를 중심으로 사용적 관점의 소비재 성향보다는 투자자산적 성향으로 가격 변동이 일어나고 있는 것을 살펴보았다.
이를 위해 금융자산의 가격결정모형인 CAPM(Capital Asset Pricing Model)을 활용하여 서울의 강남, 서초, 송파, 양천, 노원구 등 5개구 주택(아파트)의 수익률과 체계적 위험의 관계를 확인하였다. 더불어 자산의 위험요인이 주택시장에 미치는 영향을 분석하고 인구 순이동, 거래량, 입주물량, 경매건수 및 대출규제, 기대심리 등의 사회·경제·정책 변수를 추가하여 그 당시 주택시장 수익률의 결정요인과 그것의 지역별 차이를 규명하였다.
분석 결과, 아파트시장의 위험과 수익은 정(+)의 관계임을 확인하였다. 또한 지역별로는 강남 3개구가 양천, 노원구 지역보다 체계적 위험을 나타내는 베타값의 설명력이 더 높았다. 즉, 강남3구의 재건축아파트는 위험에 더욱 더 민감한 투자자산 성향을 보이는 것을 확인할 수 있었다.
또한 아파트시장은 체계적 위험 외에 SMB(Small Minus Big)요인이 대체적으로 유의한 변수로 나타났으며, 상대적으로 모멘텀(momentum)과 비체계적 위험의 통계적 유의성은 낮아 설명력이 거의 없었다.
이외에도 사회·경제·정책 변수를 추가하여 분석한 결과 지역마다 차이를 보였지만 그러한 변수들의 통계적 유의성은 그다지 높지 않았다. 대출규제 및 거래량 변수가 유의한 것으로 나타났으나 이러한 사회·경제·정책 변수의 추가에도 시장위험 요인인 베타와 SMB의 설명력은 매우 유효함을 확인하였다.
마지막으로 CAPM의 타당성 검증 결과, 2단계 회귀식을 통해 위험과 수익간의 정(+)의 관계와 비체계적 위험의 통계적 유의성은 확인하였으나 선형 여부는 명확하지 않았다. 다만 재건축대상의 아파트의 경우 위험과 수익간의 선형 관계가 확인되었다.
결론적으로 본 연구는 서울 5개구 아파트시장의 수익률 변동이 일정정도 위험의 크기에 의해 결정된다는 것을 확인하였다. 특히 재건축대상 아파트는 일반 아파트보다 투자재 성향이 매우 강한 상품이며 강남 3구가 양천구, 노원구보다 위험에 민감하였다. 그 외에도 주택시장은 지역의 차이에 따라 대체로 규모(SMB)요인에 의한 영향력이 크고, 비체계적 위험도 일부 존재하고 있다. 또한 지역별 사회·경제·정책 변수들 중 일부는 통계적으로 유의하지만 높은 설명력을 갖지는 못하였다.
본 연구의 의의는 서울 주택시장의 가격변동의 결정요인을 단일지수모형과 다요인모형을 통해 파악하는 것을 넘어서서 사회·경제·정책 변수를 부가한 새로운 접근을 시도하여 주택의 투자자산적 성향에 대한 가격결정 요인을 제시한 것에 있다. 이러한 시도는 향후 지역별 주택 투자 시장의 위험의 크기와 영향을 파악하는데 일정부분 기여할 수 있을 것이다.

목차 (Table of Contents)

• I. 서론 1
• 1. 연구의 목적 1
• 2. 연구 범위 및 방법 4
• 1) 연구 범위 4
• 2) 연구 방법 5
• II. 이론 배경 및 선행연구 검토 8
• 1. 외환위기 이후 주택시장의 가격변동과 위험분석 8
• 1) 외환위기 이후 주택시장의 변동과 그 특성 8
• 2) 주택투자의 위험과 선택 14
• 2. 포트폴리오 이론과 CAPM 16
• 1) 위험과 수익 간의 관계 16
• 2) 체계적 위험과 비체계적 위험 17
• 3) CAPM이론과 증권시장선 18
• 4) CAPM의 경험적 타당성 검증 21
• 5) CAPM 이론의 한계 및 확장 24
• 3. 선행연구 25
• 1) CAPM의 위험요인 26
• 2) 부동산시장의 CAPM 분석 30
• 2) 선행연구와 차별성 37
• III. 분석모형과 변수의 선정 39
• 1. 분석모형의 설계 39
• 1) CAPM 기본모형 39
• 2) 분석모형의 설계 40
• 2. 자료와 변수의 선정 46
• 1) 분석 자료의 선정 46
• 2) 변수의 선정 49
• Ⅳ. 주택투자의 위험과 수익 간 관계 분석 57
• 1. 단일지수 CAPM 회귀모형 57
• 1) 지역별 분석 57
• 2) 재건축여부에 대한 분석 62
• 3) 포트폴리오 효과 65
• 2. 다요인 CAPM 회귀모형 71
• 1) 지역별 분석 71
• 2) 재건축여부에 대한 분석 78
• 3. 인문 변수를 추가한 다요인모형 82
• 1) 사회경제정책 변수의 추가 82
• 2) 지역별 분석 83
• 4. CAPM의 타당성 검증 95
• 1) 2단계 회귀분석 검증 95
• 2) Fama-Macbeth 검증 97
• V. 결론 99
• 1. 요약 및 결론 99
• 2. 향후의 연구과제 101
• 참고문헌 103
• 부록 110
• ABSTRACT 117