기업의 자본투자와 주식수익률에 관한 실증적 연구 = (A)study for the relationship between capital investment and stock returns

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Capital investment is an investment activity that a corporate performs expecting a future profit generation capability, and it is also a source of corporate earning power, and a significant factor that has a direct impact on a future cash flow. This research analyzed impacts on the stock returns of firm-specific capital investment (estimate by growth rate in capital expenditure) as the proxy for cash flow risk in Korean stock market.
According to the analysis, growth rate in capital expenditure 〔Ln(1+CEG_(i,t-1))〕 showed a significant negative correlation with stock returns. That is, subsequent monthly returns are significantly lower for firms that have a high growth rate in capital expenditure. This explains that a corporate invests through optimal investment decisions, through which a firm size becomes larger and the risk of future cash flow is reduced, leading to a low stock returns. In addition, the multiple regression analysis including control variables has found that the capital investment as a proxy for a cash flow risk is a risk factor which cannot be explained by the beta(β^(p)_(i,t-1)) as an proxy for a systematic risk, and by the firm size〔Ln(ME_(i,t-1))〕, book-to-market value(B/M_(i,t-1)), which are proxies for a common risk factor.
Analysis of relations between a growth rate in capital expenditure and an stock returns before and after IMF crisis has shown that the correlation after IMF crisis was weaker than before IMF crisis. This is because market volatility became greater after IMF crisis to effect on the analysis finding. Another cause is a capital investment did not increase due to the conservative corporate management adopted since IMF crisis.
Time-series analysis was conducted to see if the growth rate in capital expenditure as a proxy for a cash flow risk can perform the role of pricing factor together with the three factors of Fama and French such as a market factor, a firm size factor, and a book-to-market factor. The finding of the analysis shows that the factor for a firm-specific capital expenditure(R_(CEGlow,t_ - R_(CEGhigh,t)) fully explains common variation of stock returns with market factor(R_(m,t) - R_(f,t)), firm size factor(R_(MEsmall,t) - R_(MEbig,t)), and it can be used as a pricing model like the three factor model of Fama and French.
The finding of this research is expected to be positively used for a risk reduction or an stock returns improvement at an actual stock investment, and providing an objective ground for relations between a capital investment as the proxy for a cash flow risk and a stock returns, as well as it can offer some implication regarding the drawing of a precise stock pricing model.
This research says that the increase of market volatility after IMF crisis had considerable effects on the analysis of stock returns. Accordingly, additional analysis needs to be conducted through the extension of research period.

국문 초록 (Abstract)

기업의 자본투자는 기업이 미래 수익창출능력을 기대하고 수행하는 투자활동으로서 기업수익력의 근원이며, 미래 현금흐름에 직접적으로 영향을 미치는 중요한 요인이다. 본 연구는 한국증권시장에서 현금흐름위험의 대용치인 자본투자(자본지출증가율로 측정)가 주식수익률에 미치는 영향에 대하여 분석하였다.
분석결과에 따르면, 한국증권시장에서 자본지출증가율〔Ln(1+CEG_(i,t-1))〕은 수익률과 유의한 부(-)의 상관관계가 존재하는 것으로 나타났다. 즉, 자본지출증가율이 높은 기업은 낮은 수익률을 보여준다. 이는 기업들이 최적투자결정을 통해 투자를 함으로써 기업규모가 커지고 미래 현금흐름의 위험이 감소되기 때문에 낮은 실현수익률이 나타난다. 또한 통제변수를 포함한 다중회귀분석을 통하여 현금흐름위험의 대용치인 자본투자는 체계적 위험의 측정치인 베타(β^(p)_(i,t-1))와 공통적 위험요인의 대용치인 기업규모〔Ln(ME_(i,t-1))〕, 장부가치 대 시장가치비율(B/M_(i,t)에 의해 설명되지 않는 위험요인이라는 것을 알 수 있었다.
한편 IMF 경제위기 이전과 이후로 나누어 자본지출증가율과 수익률의 관계를 분석한 결과, IMF 위기 이후의 자본지출증가율과 수익률의 상관관계가 IMF 위기 이전에 비해 약하게 나타나고 있다. 이는 IMF 위기 이후에 시장변동성이 큰 폭으로 증가하여 분석결과에 영향을 미쳤기 때문이라고 본다. 또한 IMF 경제위기 이후에 기업경영에 보수적 경향이 강해지면서 자본투자를 증가하지 않는 것도 하나의 원인이라고 할 수 있다.
자본지출증가율이 현금흐름위험의 대용치로서 Fama and French의 3요인모형에서 시장요인, 기업규모요인, 장부가치 대 시장가치요인과 함께 가격결정요인의 역할을 수행할 수 있는지 알아보기 위하여 시계열회귀분석을 실행하였다. 분석결과, 기업의 자본지출증가율요인(R_(CEGlow,t) - R_(CEGhigh,t))은 시장요인(R_(m,t) - R_(f,t)), 기업규모요인(R_(MEsmall,t) - R_(MEbig,t))과 함께 주식수익률의 공통적 변동을 잘 설명하고 Fama and French의 3요인모형과 같이 가격결정모형으로 활용될 수 있음을 알 수 있다.
본 연구의 결과는 현금흐름위험의 대용치인 자본투자와 주식수익률의 관계에 대한 실증적 근거를 제시함으로써 실제 증권투자 시, 위험을 감소하거나 또는 수익률을 제고하는데 적극 활용될 수 있을 것으로 기대되며 정확한 주식가격결정모형의 도출에 시사점을 제공할 것으로 본다.
본 연구는 IMF 위기 이후에 시장변동성의 증가가 수익률분석에 상당한 영향을 미친 것으로 판단한다. 따라서 앞으로 연구기간의 확장을 통해서 추가적인 분석이 필요하다고 생각한다.

목차 (Table of Contents)

• 제 1 장 서론 = 1
• 제 1 절 연구의 목적 = 1
• 제 2 절 연구의 방법 = 3
• 제 3 절 연구의 범위 및 구성 = 4
• 제 2 장 이론적 배경 및 선행연구 = 6
• 제 1 절 이론적 배경 = 6
• 1. 베타 = 6
• 2. 기업규모 = 8
• 3. 장부가치 대 시장가치비율 = 10
• 4. 자본투자 = 11
• 제 2 절 선행연구의 검토 = 13
• 1. 베타와 수익률의 관계 = 13
• 2. 기업규모와 수익률의 관계 = 16
• 3. 장부가치 대 시장가치비율과 수익률의 관계 = 17
• 4. 자본투자와 수익률의 관계 = 19
• 제 3 장 연구모형의 설계 = 23
• 제 1 절 변수의 정의 및 측정 = 23
• 제 ２ 절 연구모형 = 28
• 1. 포트폴리오별 수익률분석모형 = 28
• 2. FM모형 = 28
• 3. BJS모형 = 32
• 제 4 장 실증분석결과 = 35
• 제 1 절 표본의 선정 = 35
• 제 2 절 기초통계량 = 36
• 제 3 절 실증분석결과 = 40
• 1. 포트폴리오별 수익률분석결과 = 40
• 2. FM모형의 분석결과 = 43
• 3. BJS모형의 분석결과 = 52
• 제 5 장 결론 = 70
• 참고문헌 = 73
• Abstract = 77