지주회사 전환이 이익조정에 미치는 영향 = Transformation into Holding Company and Earnings Management

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The transformation into a holding company, which has been permitted since 1999, to improve corporate governance increased sharply for recent years. This rapid growth arises from both favourable evaluation in capital market and regulatory changes helping transformation.
However, it is argued that there are not only a positive but also a negative aspect as to holding companies. Moreover, these critiques are increasing because the legislation to incorporate a holding company is getting easier. Holding company has some virtues in that its investment structure is simple and transparent, and it reduces risk of successive default by forbidding cross－debt guarantees. On the other hand, there are also some disadvantages because discrepancy between cash flow and voting rights may expand and controlling shareholders can exploit minority shareholders’ wealth more easily. Thus, we analyze earnings management in order to investigate whether business transparency improves after adopting the holding company system.
In our study, the proxies of earnings management are not only accruals－based but real earnings management. Prior studies argued that real earnings management distorted management decision and resulted in damaging actual firm performance. Thus, it is considered to be a better proxy.
Our empirical results are as follows. First, upward accruals－based earnings management significantly increases in post－holding company period. Second, upward real earnings management measured by ACFO (abnormal cash flow from operation) significantly rises. Third, in pre－holding company period subsidiaries conduct upward accruals－based earnings management more than parent company. It supports that they inflate accounting numbers of subsidiaries owned by controlling shareholder and it results in terms advantageous to subsidiaries. On the contrary, we cannot find the evidence that there is a difference between parent company and subsidiaries in real earnings management
These results show that business transparency does not improve under the governance of holding company. Therefore, this study implies that capital market and government authorities should monitor holding company more closely so that it can actually lead to improvement in corporate governance.

국문 초록 (Abstract)

불투명한 기업지배구조의 개선을 목적으로 1999년에 허용된 지주회사 전환이 최근 몇 년 사이에 급증하고 있다. 이처럼 지주회사 전환이 증가하고 있는 것은 지주회사 체제가 자본시장에서 긍정적인 평가를 받고 있고, 지주회사 전환을 용이하게 하는 제도 개선이 지속적으로 이루어지고 있기 때문이다. 그러나 지주회사에 대한 긍정론 못지 않게 비판론 또한 제기되고 있으며, 지주회사 전환을 위한 요건 완화로 비판은 더욱 커지고 있다. 지주회사 전환 이후에는 자회사 간 출자 고리가 단절되어 출자관계가 단순․투명해지고, 자회사 간 연쇄 도산위험이 감소된다는 장점이 있다. 반면 소유권과 지배권의 괴리로 인해 소액주주의 부가 더 크게 침해될 수 있다는 단점도 있다. 따라서 본 연구에서는 지주회사 전환 전후 경영투명성의 변화를 살펴보기 위하여, 이익조정의 차이를 실증 분석하였다.
이익조정으로는 발생액 이익조정(Accruals－based earnings management)과 함께 실제 이익조정(Real earnings management) 변수를 살펴 보았다. 실제 이익조정은 발생액 이익조정과 달리 경영 의사결정의 변경을 통해 현금흐름과 실제 기업가치에 영향을 미치기 때문에, 이익조정의 영향이 보다 크고 장기적이다.
실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 지주회사 전환 이후에 발생액을 이용한 이익의 상향 조정은 증가하였다. 둘째, 지주회사 전환 이후에 3가지 실제 이익조정 측정치 중 비정상 영업현금흐름에서 이익의 상향 조정이 증가하였다. 셋째, 지주회사 전환 전후에 지주회사와 자회사의 이익조정 행태를 비교한 결과, 지주회사 전환 전에 자회사는 지주회사에 비해 재량적발생액을 더 많이 계상하여 이익을 상향 조정하고 있다. 이는 지주회사 전환 이전에 지배주주의 지분이 많은 자회사에 유리한 교환 비율을 만들기 위해 자회사의 이익을 상향 조정한다는 주장을 뒷받침하는 증거라고 할 수 있다. 반면 실제 이익조정의 경우, 지주회사 전환 이전과 이후에 지주회사와 자회사 사이에 차이를 발견하지 못하였다.
이와 같은 실증 분석 결과는 지주회사 전환 및 전환 이후의 기업 경영에서 경영투명성이 개선되었다고 단정할 수 없다는 점을 의미한다. 따라서 본 연구는 지주회사가 실제로 기업지배구조를 개선하는 체제가 될 수 있도록, 지주회사의 전환 과정과 전환 이후 경영 활동에서 자본시장 및 정책 당국의 모니터링이 강화되어야 한다는 사실을 시사한다.

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