초과이익평가모형의 실행과 유용성 분석

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 기업공개를 대상으로 한 선행 연구(김권중 1999)의 연장(extension)으로서 다음과 같이 개념적 및 실증적 분석을 수행한다. 먼저, 선행 연구에서 사용된 산업-개별프리미엄 접근법의 이론적 근거를 명확히 하기 위해, 초과이익평가모형(abnormal earnings valuation model, AEM)의 구조를 이론적으로 검토하고 이로부터 AEM의 ``일반적`` 특성을 도출한다. 실증분석의 측면에서는, 대규모 표본인 상장기업을 대상으로 하여 실증분석의 내용을 확대하고 또 개선된 검증방법을 사용한다. AEM의 구조를 분석한 결과, 주식가치와 장부가액과의 차이인 가치-장부가액 프리미엄(VB 프리미엄)은 위험이 동일한 기업들의 평균 VB 프리미엄과 당해 기업의 개별프리미엄으로 구성되어 있다. 전자는 위험이 동일한 기업들의 평균 초과이익의 현재가치이고, 후자는 당해 기업의 개별적 초과이익의 현재가치이다. 이러한 관계는 아무런 가정의 도입 없이 도출되며, AEM은 그러한 특성을 갖고 있는 것으로 파악된다. 동일 산업에 속하는 기업들은 위험이 유사하므로 위험이 동일한 기업들의 평균 VB 프리미엄은 동일 업종 타기업의 평균 주가-장부가액 프리미엄으로 추정할 수 있다. 이와 같이 산업-개별프리미엄 접근법에서는 (초과이익의 일부인) 개별초과이익 부분만을 예측하는 것으로 가치평가작업을 단순화시킬 수 있으며, 본 연구에서는 기업간 경쟁을 고려하여 개별초과이익의 시계열행태를 자기회귀과정으로 모형화한다. 개별초과이익의 지속계수는 업종을 고려하여 추정된다. 12월 결산 상장기업을 대상으로 3월말 시점에서 주식가치를 추정하고 이를 실제 주식가격과 대비한 결과, 산업-개별프리미엄 접근법은 Ohlson(1995) 모형보다 유의하게 낮은 추정오차율을 갖고 있으며, 또한 「유가증권분석기준」의 본질가치(대용치)나 산업평균 PER 모형보다 현저히 낮은 오차율을 갖고 있다. 이러한 결과는 본 연구의 AEM 실행모형이 현재 실무계에서 사용하는 주가추정방법에 대한 개선안이 될 수 있음을 시사한다. 만일 실무상 개별프리미엄의 추정이 어렵다면 이를 생략한 단순모형의 사용을 고려할 수 있으며, 이는 Ohlson 모형에 못지 않은 주가추정능력을 갖고 있고, 또 본질가치(대용치)와 산업평균 PER 모형보다 낮은 오차율을 갖고 있다.