불공정증권거래로 인한 손해배상책임에 있어서의 손해 인과관계 요건 = The Loss Causation Requirement For Civil Liability In Unfair Securities Transactions

국문 초록 (Abstract)

미국에는 오래 전부터 Rule 10b-5 증권사기소송에서 손해배상청구를 하기 위해서는 손해 인과관계의 입증이 필요하다는 원칙이 확립되어 있었다. 손해 인과관계는 피고의 행위가 원고의 손해를 야기하였다는 것을 의미한다. 그러나 그동안 미국 연방항소법원들 간에는 “원고가 매수 당시 인위적으로 부풀려진 가격으로 주식을 매수하였다”는 증거만으로 손해 인과관계의 입증을 다한 것으로 볼 수 있겠는가 하는 문제와 관련해서 의견 대립이 있어 왔다. 그러다가 2005년 미국 연방대법원은 이 의견 대립을 해소하는 기념비적 의의가 있는 Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo 판결을 선고한 바 있다. 이 판결에서 연방대법원은 “통상적으로, 이와 같은 사건(예컨대, 시장에 대한 사기사건)에서 원고가 부풀려진 매수가격으로 주식을 매수한 사실 자체가 손해를 구성하거나 손해와 상당 인과관계에 있다고 볼 수 없다”고 판시함으로써 손해 인과관계의 입증을 위해서는 피고의 사기행위가 원고의 경제적 손해
를 야기하였다는 사실(원고의 투자가치 하락이 시장에 대한 사기행위의 공개 때문이라는 사실)을 원고가 입증할 것을 요구하였다. 우리나라 “자본시장과 금융투자업에 관한 법률”에는 내부자 거래나 시세조정 등의 불공정증권거래로 인한 손해배상책임과 관련하여 손해 인과관계의 입증을 요구하는 명문의 규정은 없다. 그러나 민법의 특별법적 지위에 있는 동법의 성격상 동법에 특칙이 없는 경우에도 민법의 불법행위에 관한 일반 원칙이 적용되어 불공정증권거래로 인한 손해배상청구에는 상당 인과관계, 즉 손해 인과관계의 입증이 필요하고 그 입증책임은 원고에게 있다고 해석하는 것이 타당할 것이다. 다만, 그 손해 인과관계는 부풀려진 매수 가격만으로 입증할 수 없고 진실이 공개됨으로 인하여 원고에게 경제적 손해가 발생하였다는 사실에 의해서만 입증될 수 있다고 해석하여야 할 것이다. 따라서 예컨대, 피고의 허위표시 후 주식을 매수하였다가 진실이 공개되어 주가가 하락하기 전에 주식을 매도
한 소위 in-out-trader의 경우에는 손해 인과관계가 인정되지 않으므로 손해배상이 인정되지 않게 된다. 한편, 그 불공정증권거래로 인한 손해배상액 산정에 있어서는 손해 인과관계 요건과 가장 잘 조화되는 소위 차액배상방식을 따르되, 그 손해배상액 산정은 논리적으로 손해 인과관계가 입증된 후에 비로소 이루어 져야 할 것이고, 만일 손해 인과관계 검토 단계에서 손해 인과관계가 존재하지 않는 것으로 밝혀지면 손해배상액 산정 문제를 논할 수 없게 될 것이다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

In America, in order to recover damages in a Rule 10b-5 action, plaintiffs must
establish loss causation, i.e., that the defendant’s misstatement or omission was the cause of economic losses to the plaintiffs. The requirement of establishing so-called “loss causation” has long been part of the common law, and was codified in the Private Securities Litigation Reform Act of 1995. However, the U.S. federal circuit courts were split on the issue of whether the allegation of artificially inflated purchase price alone is sufficient to establish loss causation before the U.S. Supreme Court’s landmark decision in 2005 on loss causation in Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo. The Supreme Court’s decision in Dura clarified what constitutes “loss causation.” There are two important aspects in the Supreme Court’s analysis of plaintiffs’ Rule 10b-5 action. First, according to the Supreme Court’s holding, although Dura Pharmaceuticals’ stock price was artificially inflated because of misrepresentation concerning the expectation of FDA approval of Dura’s product, that was not sufficient to establish loss causation. Second, the Supreme Court explained that the mere fact that Dura Pharmaceuticals’ shareholders who purchased Dura Pharmaceuticals’ stock after Dura Pharmaceuticals had made the purportedly false statement to the market, and therefore arguably paid an inflated price, suffered a decline in the value of their stock between the time of purchase and the time of sale was likewise not sufficient enough to establish loss causation. The reason the Supreme Court made that conclusion was that shareholders’ economic losses could be caused by any kind of factors besides disclosure of the fraudulent statement, such as changing economic situations. In short, the Supreme Court in Dura emphasized that the plaintiff must establish that the defendant’s misstatement or omission caused economic losses to shareholders who purchased shares at an inflated price. This article suggests that (1) Korean courts also adopt the so-called “loss causation” theory as described by the U.S. Supreme Court’s decision in Dura ; and (2) the “out-of-pocket” measure of damages, which is the difference between the price paid or received and the true value at the time of purchase, is utilized as measure of damages for a unfair securities transactions claim. The out-of-pocket damages are the most common form of damages for Rule 10b-5 violations in the U.S. It is the proper measure of damages because it complies with the loss causation requirement, and limits plaintiffs to their actual damages.

참고문헌 (Reference)

1 김정수, "증권집단소송법상 입증책임시장사기이론 - 미국에서의 발전과 우리 법과의 비교분석을 중심으로" (243) : 6-, 2003

2 사법연수원, "증권거래법" 357-, 2008

3 임재연, "전정판 ｢증권거래법｣" 박영사 603-619, 2000

4 김용진, "자본시장제도론" 율곡출판사 658-, 2007

5 황동욱, "불법증권거래와 손해배상" 동현출판사 122-, 1997