기업변동성프리미엄은 주식수익률을 예측하는가? = Does Firm-volatility Premium Predict Stock Returns?

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 Merton(1973)의 ICAPM 하에서 변동성프리미엄요인의 상태변수로서의 역할 가능성을 Cochrane(2005)이 제시한 세 가지 제약조건을 기준으로 살펴보았다. 세 가지 제약조건이라 함은, 상태변수는 시장기대수익률의 1차 혹은 2차 모멘트를 예측할 수 있어야 하고, 투자기회집합의 시계열 변동 예측을 위한 방향성과 횡단면 검증에 따른 위험가격의 부호가 유의하면서도 동일하여야 하며, 위험가격은 위험 회피적 투자자들의 위험회피계수 해석에 경제적인 의미를 가져야 한다는 것이다. 분석결과, 변동성프리미엄요인은 시장수익률과 시장수익률 변동성을 유의하게 예측하고 있었으며, 횡단면 분석결과에서도 유의한 위험프리미엄을 보여주고 있는 것으로 나타났다. 방향성에서도 변동성프리미엄요인은 시장수익률을 음(-)의 방향으로, 시장수익률 변동성을 양(+)의 방향으로 예측하였고, 음(-)의 위험프리미엄을 보여주고 있어 ICAPM 상태변수로서의 세 가지 제약조건을 모두 충족하고 있는 것으로 나타났다. 이는 변동성프리미엄요인이 ICAPM의 상태변수로서의 역할을 지지하는 결과로 볼 수 있으며, 국내 주식시장에서 변동성요인이 주식수익률을 단기적으로 예측가능함을 보여주고 있는 것이다. 이러한 결과는 향후 자산의 기대수익률을 측정하고 예측하는데 있어서 변동성 요인이 유용한 역할을 할 수 있을 것으로 기대할 수 있는 것이다. 하지만, 변동성 요인이 상태변수로서의 높은 가치를 부여받기 위해서는 상대적으로 낮은 장기 예측력에 대한 한계를 극복하여야 한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study analyzes a volatility premium factor for a state variable in Merton’s ICAPM. For this job, we identify three main conditions for a multi-factor model to meet to be justifiable by the ICAPM. First, state variables must forecast the first or second moments of stock market returns. Second, state variables should forecast changes in investment opportunities with the same sign as its innovation prices in the cross-section. The third restriction associated with the ICAPM is that the market risk price estimated from the cross-sectional tests must be economically plausible as an estimate of the coefficient of relative risk aversion (RRA) of a representative investor. We run forecasting regression models to see whether the volatility premium factor has a forecasting power for changes of an investment opportunity set and carry out cross-sectional regression analyses to see whether the factor-related hedge portfolio has an explanatory power for the cross-section of expected returns. Our results show that the volatility premium factor are consistent with the ICAPM theory.

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