한국증권시장에서의 기술적 거래와 해외정보전이

유일성 ( Il Seong Yu ) 한국금융공학회 2010 금융공학연구 Vol.9 No.3

전날 미국 뉴욕증권시장의 움직임은 전 세계의 투자자들이 오늘의 투자의사결정에 감안해야 하는 귀중한 정보이다. 이러한 투자행태로부터 자연스럽게 각국의 거래소시장 간에 동조화가 이루어지고, 기존의 많은 연구들이 이러한 정보전이현상을 통계적 시계열 분석을 통하여 검정하였다. 본 연구는 전이정보들 활용하는 기술적 거래전략을 설계하고 이 전략에 근거한 투자실적을 제시함으로써 통계적 시계열분석이 취한 방법보다 직접적으로 정보전이현상에 접근하였다. 한국시장의 투자자는 매일 오후 마감장에서 동시호가로 매수포지션을 취하게 된다. 그 다음날 뉴욕증시가 일정 수준이상으로 상승하면 투자자는 오전 개시장에서 동시호가로 포지션을 청산시킨다. 만일 뉴욕증시가 일정 수준 이상 오르는 데 실패하면, 투자자는 낮 동안의 연속경매시장에서 미리 정한 목표 수익률을 확보하고자 노력한다. 그러한 노력에 시장이 부응해 주지 않으면 투자자는 그 날의 종가로써 1일간의 투자결과를 확정시킨다. 설계된 전략을 2000년부터 10년간의 표본기간에 적용시킨 결과는 단순보유전략에 비교해서 상당히 뚜렷한 차이를 보여주고 있다. 일일 평균 수익률이 0와 유의적으로 다르지 않은 단순보유전략과 달리 일일 수익률이 유의적으로 양의 수준에 진입해 있을 뿐 아니라, 그 크기가 단순보유전략보다 상당히 큰 것으로 나타났다. 현재 한국의 주식거래세 수준을 감안한다면 그정도 크기의 총수익도 순이익으로 연결될 수는 없다. 하지만 현재의 간접거래세에서 양도차익 소득세 위주로 세제가 전환된다면 실현된 초과이익은 주식거래 위탁수수료를 차감하고도 충분히 남을 정도의 규모이다. 이러한 관찰이 다른 표본기간이나 보다 단기의 투자보유기간에도 적용될 수 있는가를 확인하기 위하여 전체표본기간 10년을 10개의 하위표본기간으로 나누어서 동일한 거래전략을 적용시켰다. 그 결과 1년의 표본기간을 갖는 모든 하위표본에 걸쳐 기술적 거래전략이 안정적으로 초과이익을 가져오지는 않고 있으며, 이는 한국주식시장이 경제적 정보효율성을 견지하고 있는 것으로 해석될 수 있다. In this paper, a technical trading rule is designed to exploit the daily information flow from the NYSE to the Korea stock market. Art investor in the Korea stock market takes a long position at the closing market. At the opening market of the next day, the investor liquidates his position automatically if the NYSE ends up with a rise higher than a prespecified level the investor has set in his trading strategy. If the NYSE fails to rise above the level, the technical trader passes the opening market, and waits for a sell opportunity to liquidate his position in the daytime market. If the daytime market succeeds in rising above a prespecified target level, the trader instantaneously grasp the prespecifed target profit in the continuous auction market. The investment result of the technical trading on the spilled information is quite impressing. The trading strategy yields significantly positive gross return, far higher than the simple buy-and-hold position. The gross return net of trading taxes is not positive in general. If the current indirect trading tax were replaced with direct capital gain tax, however, it would be large enough to cover the brokerage fee and still leave ample profit to the technical trader. The size and stability of excess return observed in the whole sample period of 10 years were not found in one-year subsamples. At least four of 10 subsamples do not show significantly positive excess return. The technical trading rule does not seem to be as effective in the short-term investment horizon of one year as in the long-term horizon of ten years. Therefore, it can be inferred that the Korea market does not easily allow for the excess return opportunity with respect to the spilled information from abroad and thus maintains economically informational efficiency.

한국증권시장 산업별 포트폴리오에 대한 미국정보 전이효과 분석

유일성(Yu, Il-Seong) 대한경영학회 2009 大韓經營學會誌 Vol.22 No.3

해외정보전이와 국가별 초과이익 창출기회

유일성 ( Il Seong Yu ) 한국금융공학회 2012 금융공학연구 Vol.11 No.3

주식 가격과 변동성에 관련된 해외정보가 국내 금융시장에 전이되고 있는가 하는 가설은 전통적으로 회귀분석 모형을 설정하여 검정하여 왔다. 이러한 접근은 보다 흥미로운 가설인 초과이익 창출 가능성과 시장정보 효율성에 관련된 가설 검정에 관련하여서는 간접적인 추론에 그칠 수 밖에 없는 제약을 안고 있다. 본 연구에서는 GARCH모형 추정에 머물지 아니하고 해외전이정보에 입각한 기술적 거래전략을 설계하고 이를 아시아와 유럽의 9개 증권시장에 적용함으로써 각국 금융시장의 특징에 대한 보다 직접적이며 정밀한 평가를 시도한다. GARCH모형을 추정한 결과는 미국 뉴욕시장으로부터 발원되는 정보전이에 대하여 9개국 모든 시장에서 밤수익률과 낮수익률이 유의적인 영향을 받고 있다. 그러나 그 중 상당수 국가에서는 해외전이정보를 이용한 기술적 거래전략이 시장수익률 대비 초과이익을 창출하는 데 실패하였고, 일부 국가에서만 거래비용을 감안하지 않을 경우 유의적인 초과이익이 관찰되었다. 한국과 대만에서 가장 큰 초과이익이 창출되었고 홍콩의 경우도 적지 않은 초과이익이 가능하였다. 일본시장의 경우는 가격이 해외정보를 반영하는 데 있어서 전형적으로 굼뜬 행태를 보이고 있지만 유의적인 초과이익을 발견하지는 못하였다. 독일과 프랑스를 포함한 유럽시장과 말레이시아, 인도네시아, 인도를 포함한 신흥아시아 시장에서도 기술적 거래전략이 무용하였다. 증권거래세를 포함한 거래비용을 감안하는 경우 초과이익이 기술적 거래자에게 실체화될 정도로 충분히 큰 수준은 아니므로 한국이나 대만시장이 해외전이정보와 관련하여 비효율적이라고 단정 지울 수는 없다. 그러나 현물에 대응하는 주가지수파생상품을 거래할 때는 현재 거래세가 부과되지 않거나 매우 미미한 수준이며, 현물가격과 파생상품가격이 매우 밀접하게 연동된다는 점을 고려하면 본 연구에서 관찰된 초과이익은 이들 국가의 시장정보효율성에 의문을 제기하는 방증이 될 만큼 충분히 높은 수준이다. This paper attempts to explore different responses of nine stock exchanges to daily information spillover from the US stock market. Popular regression approach based on the GARCH model could test the existence of the information spillover in stock price and volatility. However, that approach is not powerful enough to test the hypothesis of informational efficiency directly and discriminate its influence across nine countries. Therefore, to complement the popular regression analysis, we design a technical trading strategy, which is appliable to the nine stock markets uniformly. The strategy makes quite a large excess profit over the market return in Korea and Taiwan markets, and to a lesser degree, in Hong Kong market. Although the Japanese market shows sluggish movement in response to US stock market, it does not provide technical traders with excess profit as large as observed in the three countries above. In the European markets including Germany and France, no significant excess profit seems plausible. Asian emerging markets including Malaysia, Indonesia, and India altogether observe the technical trading strategy to be useless or even harmful for outperforming the simple holding strategy. Even for the markets experiencing high level of excess profits, net profit left over after subtracting transaction costs gets down to a trivial level. This might imply that the stock market anyhow maintains informational efficiency with respect to the spilled information. However, it also suggests an indirect evidence that the corresponding stock index derivative market, free of most of the transaction costs, might be susceptible to excess profit opportunities and informational inefficiency.

미국증권시장의 정보이전이 갖는 설명력과 한국시장의 효율성

유일성 ( Il Seong Yu ) 한국금융공학회 2008 금융공학연구 Vol.7 No.1

매일 새벽 미국시장으로부터 한국주식시장으로 이전되는 정보는 펀드매니저와 투자자들이 현실적으로 결정해야 하는 투자전략에 심대한 영향을 미칠 뿐만 아니라, 공개된 정보를 이용하여 초과수익을 거둘 수 있는가하는 시장효율성 가설과 관련해서 중요한 의미를 부여받게 된다. 본 연구에서는 국내시장에 영향을 미치게 되는 미국시장으로부터의 정보이전효과를 이전 연구와 달리 모형의 설명력이라는 기준을 추가하여 분석함으로써 국내주식시장의 효율성 수준에 관련된 결론을 제시하였다. 국내시장의 거래일에 맞추어 한국시장과 미국시장의 일간 수익률들을 대응시킨 결과, 가격정보의 이전효과는 유의적으로 관찰되었지만 가격변동성 이전효과는 유의적이지 아니하였다. 그러나 미국시장에 대응하는 국내시장을 야간과 주간으로 나누어 분석한 경우 매우 뚜렷한 차이가 발견되었다. 우선 미국시장의 일간 수익률이 국내시장의 야간 주간 두 기간의 가격변동에 모두 유의하게 영향을 미치는 것으로 나타났다. 하지만, 이러한 해외시장 정보가 실제로 설명할 수 있는 모형설명력은 야간의 경우 상당히 높은 수준인데 반해서 주간의 경우 매우 미미하게 나타났다. 미국시장의 변동성이 국내시장의 변동성에 미치는 영향도 야간에는 유의적으로 관찰되는 반면에 주간에는 유의적이지 아니한 것으로 나타났다. 결론적으로 미국시장의 공개된 정보는 국내시장의 야간 가격변동에 모두 반영됨으로써 이를 이용한 초과수익이 현실적으로 매우 제약되어 있으며 국내시장이 효율적임을 시사하고 있다. The first thing investors in the Korea stock market must check every morning is how well the NYSE did last night, which closes 5:00 a.m. in Korean standard time. The linkage or spillover effect in the Korean stock market and its implications concerned with market efficiency were studied in several research papers, all of which focused on the significance of the regression coefficients on the relevant variables. In this paper, the linkage effect and the market efficiency hypothesis were tested, not only based on the significance of the explanatory variable but also on the explanatory power of the model itself. For the approach, all the daily time series data of the NYSE are adjusted to the trading days of the Korea stock market. It is further assumed that investors in the Korea market also use European market movements on days when the US market closes and its data is not available. All the models estimated in this paper accommodate autoregressive conditional heteroskedasticity, but are somewhat different in the set of explanatory variables. GARCH-M model is shown to be not better in the performance than the corresponding GARCH model. Estimation in this paper starts from the daily return as the dependent variable. However, its estimation result and implications are significantly modified in the subsequent regression estimation for the overnight and daytime return as dependent variables. The explanatory power of the model with DJIA return as the explanatory variable and the Korea overnight return as the dependent variable is far greater than that with the daytime return as the dependent variable. The explanatory power of the model, measured by R2, for the daytime return is so low that the DJIA return is almost useless in predicting the KOSPI daytime return, although its regression coefficient is significant. The linkage effect on the KOSPI volatility is observed in the overnight return volatility only, and not in the daytime volatility. In conclusion, it is fairly safe to say that the abnormal return is not accessible in the Korean stock market with the public information of the NYSE movement last night.

증권시장 동조화와 기술적 거래전략

유일성(Yu, Il-Seong) 대한경영학회 2011 大韓經營學會誌 Vol.24 No.2

Corporate Financial Policy with Investment Directly Subordinated by Debt Financing

Yu, Il-seong(유일성) 대한경영학회 1997 大韓經營學會誌 Vol.15 No.-

한국주식시장에서 조건부 환위험프리미엄

유일성(Il Seong Yu) 한국재무관리학회 2002 財務管理硏究 Vol.19 No.1

본 연구에서는 국내 자본시장의 개방이 광범위하게 진전된 1997년 외환위기 이후 기간을 대상표본으로 하여 한국주식시장에서 달러환위험에 대한 노출과 그 가격화 여부를 실증분석한다. 본 연구에서는 투자자들이 국내 주식시장 및 채권시장의 동향에 추가하여 미국시장의 움직임을 중요한 조건부 정보에 포함시켜 투자의사결정을 한다고 전제하고, 이에 상응하는 조건부 다중베타위험 가격결정모형을 검정하였다. GMM추정의 초과식별조건을 이용하여 국내시장위험과 달러환위험 두 위험 요인을 포함한 가격결정모형의 모형설정오류를 검정한 결과 가격결정모형이 실제 주식수익률 자료와 배치되지 않는 것으로 나타났다. 조건부 달러환을 베타위험과 조건부 달러환위험 프리미엄은 모형에서 사전적으로 설정한 정보대용변수인 상수항과 한 시점 앞의 다우존스 주가지수 수익률, 국내시장 주가수익률 및 회사채 유통수익률에 의하여 설명이 이루어질 수 있고, 둘 다 시간가변적임이 검정되었다. 주식가격결정에 참여하고 있는 두 요인, 국내시장위험요인과 달러환위험요인의 상대적 중요성을 개략적으로 검정한 결과, 모든 포트폴리오에 걸쳐 국내시장위험요인이 더 큰 비중을 차지하고 있지만, 달러환위험요인도 무시할 수 없는 중요성을 가진 것으로 나타났다.

주가지수 선물의 헤지효과 비교

유일성 釜慶大學校 1998 釜慶大學校 論文集 Vol.3 No.1

One of the most important functions the futures commodity performs is to expedite the risk sharings among people facing uncertainty. How efficiently the futures commodity can be utilized for the purpose of hedging is crucial in judging the success of the futures market. In this paper, stock index futures is combined with a cash portfolio and used to hedge the adverse movement of the cash market. We have devised a few promising methods to achieve a better hedging performance of the stock index futures. Those methods are compared in terms of optimal hedge ratios and the ex-post hedging performance with the traditional method which employs an ordinary least squares estimation to obtain the optimal hedge ratio. One of the attempts is to make dummy variables representing the hedging time with respect to the futures maturity and include them in the ordinary least squares estimation of the optimal hedge ratios. The hedging performance result obtained using this approach is in no way counted as a success due to the instability of the estimated coefficients caused by sampl ing error. The other two approaches explicitly assumes the behavior of the basis, which is the main cause of the lack of the perfect hedge. One assumes a nonstochastic behavior of the basis, while the other accommodates its stochastic behavior. Hedge performances of both approaches are quite successful, but need further refinement and inquiry for their practical application as an alternative in preponderance of the traditional approach.

외환위기 이후 한국주식시장에서 해외위험의 가격화 검정

유일성 釜慶大學校 2001 釜慶大學校 論文集 Vol.6 No.-

It has been an important concern whether the foreign exchange risk is priced in the stock market. It is an essential factor to take into account in the investors' decisions on portfolio selection and firms' financial decisions including foreign exchange hedging. Several research papers are available, which aim at empirically testing the foreign exchange risk premium in the Korean stock market. They all used unconditional asset pricing models, and gave different conclusions on the topic. This paper investigates several hypotheses in the framework of a conditional asset pricing model regarding to the pricing of foreign exchange risk and world market risk in the Korean stock market for three years after the foreign exchange crisis in the late 1997. Both the foreign exchange risk and its premium are permitted to adjust day by day to the changing economic and financial environment. Four risk factors are assumed to prevail in the stock market and prespecified as domestic market risk, dollar exchange rate risk, yen exchange rate risk, and world market risk. The information on the changing environment is represented by six instrumental variables, which are lagged domestic market return, call rate, default spread, term spread, DJIA index return and a constant. All the individual industry portfolios are shown to be exposed to the foreign exchange risk and the world market risk. The Korean stock market is observed to price both risks, and price them at a different price day by day. Among the instruments, the lagged domestic return and the DJIA index return are given the major role in determining the varying risk premium.

환율위험과 주가수익율

유일성 釜慶大學校 2000 釜慶大學校 論文集 Vol.5 No.-

Firms are exposed to the foreign exchange risk. An adverse shift of the exchange rate might deprive a firm of a chunk of its operating income by reducing the value of its current assets or increasing that of its current liabilities. Its competitive advantages might also be greatly influenced by the shift of the exchange rate. Accordingly, its share price might be influenced by the firm's exposure or sensitivity to the foreign exchange risk. In this paper, we measure in the framework of the arbitrage pricing theory how sensitive the share prices are to the exchange rate changes and what price is put by the stock market on the firm's efforts to reduce their exposure to the foreign exchange rate. The Korean stock market for 1980 to 1998 is investigated for the sensitivities of various stock portfolios to the exchange rate movements and the market premium paid to the exchange risk taking. The sample period is divided into two subperiods, a former period of 1980 to 1989, and a latter period of 1990 to 1998. The latter period is characterized as an era of rapidly liberalizing Korean financial markets and deregulating restrictions on the Korean stock ownership of foreign investors. We find no evidence of significant exposure to the won-dollar exchange risk in the former subperiod. In the latter subperiod, however, a lot of stock portfolios show significant response to shifts in the won-dollar exchange rate. With regard to the risk premium of the won-dollar exchange rate, we find no evidence of its being in either period. This means that the exposure to the exchange rate risk is not priced by the market as something payable. In the context of the arbitrage pricing theory, the risk is diversifiable risk and easily removable by simple diversification across different stocks. The findings above are quite robust and remain intact under different model specifications and different methods of econometric estimation. The implication of the finding for the firm's financial decision making is that the firm's hedging activities against volatile foreign exchange rate is not worthy of the manager's time and effort. This conclusion, however, should be cautiously interpreted in the practical applications. The implication is acceptable only within the boundary of the premise, that is, the APT in general being true, which is still under investigation in the Korean stock market.