A Dual Volatility Moderated Mediation Process of the Tail Risk Hedgers

Joung Keun Cho(조정근) 한국경영학회 2019 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2019 No.8

다양한 Tail Risk 헤지펀드의 2003 년 1 월부터 2019 년 5 월까지 월간 수익률 자료 분석을 통해, 전월 단기금리선물 추세매매수익률에 대한 매개변수인 전월 시장 초과수익률 요인은 전월 VIX 지수의 제곱변화량인 제 2 조절변수에 따라 그 매개(간접)효과가 통계적으로 유의미한 영향을 받는 경우, 제 1 조절변수인 VIX 지수의 레벨에 의해 조절됨을 확인하였다. 본 연구는 Zero-Premium Put-Spread Collar, Equity Exposure Management, Low Volatility Equity 및 Long Volatility 등 현존하는 Tail Risk 헤지펀드 전략군별 Conditional Process Model 과 Factor Risk Model 분석을 동시에 결합한 특징을 가진다. 특히, 당월 Tail Risk 헤지펀드 성과에 영향을 주는 요인으로써 절대적인 영향을 행사하는 전월 시장초과수익률 요인을 간접요인으로 지정하고, 전월 단기금리선물 추세매매수익률, 전월 주식시장 내재변동성지수의 레벨과 월간 변화량의 제곱을 동시에 고려할 수 있는 2 단계 조절 (Dual Moderated)된 매개 (Mediation) 효과모형을 구성함으로써, 기존 선형모형에서 출발하여 Tail Risk 헤지펀드 매니저의 직전월의 시장시장초과수익률, 직전월 VIX 지수의 레벨과 변화량 정보의 분석을 통한 위험자산 Exposure 의 Tilting Process 를 Adaptive Modeling 을 통해 추정하였다. 본 연구는 Behavioral Science 에서 널리 활용되는 1 개 이상의 조절변수가 존재하는 경우의 Conditional Process Model 과 투자분석에 활용되는 Factor Risk Model 을 결합하여 글로벌 Tial Risk 헤지펀드 시계열자료에 적용하는 확장을 통해 단기금리선물 추세매매수익률 요인의 다양한 Tail Risk 헤지펀드 스타일에 대한 시장위험 요인의 간접효과가 두 가지 조절변수에 의해 동시에 조절되는 경우 및 해당 조절변수의 조절 순서의 변화에 따른 Moderation of Moderated Mediation 효과에 대한 검증방법도 함께 제시하였다. 본 연구를 통해 Tail Risk 헤지펀드는 동일한 스타일 분류 내에서도 매니저가 단기금리선물 추세매매수익률 요인에 근거한 포트폴리오내 위험자산 Exposure 조절에서 주식시장 내재변동성 정보를 Process 하는 정도가 상이하였으며, 이는 스타일별 다중 변동성 조절 매개효과의 익월시장위험요인 Tilting 과정에서 Momentum 또는 Mean-Reversion 매매여부를 추정하는 분석을 통해 확인할 수 있었다. We propose a second stage dual moderated mediation approach of the time-varying risky-asset exposure management process of tail risk hedging managers that is estimable from the time-series of portfolio returns. For example, the mediation of one-month prior excess market returns (MKTt-1) on the effect on the trend-following returns of one-month prior short-term interest rate futures (PTFSIRt-1) on the current performance of tail-risk hedging funds through one-month prior implied volatility index level (LNVIXt-1) as the first moderator is moderated if the indirect effect of PTFSIRt-1 depends on the quadratic returns of one-month prior VIX (DVIX²t-1 ) as the second moderator. This paper advances the literature by applying the cross-sectional research approaches of Quantitative Psychology to financial time-series through inferences about the conditional process models with more than one moderator variable. Consistent with our view that different styles of tail-risk hedgers exhibit varying skills in exploiting the information content of implied equity volatilities, we document substantial heterogeneity of processing MKTt-1 information through dynamically leveraging or deleveraging their risk exposures across different styles of tail-risk hedgers. We subsequently test if an indirect effect of PTFSIRt-1 on the returns of various tail-risk hedgers is moderated either through their mean-reversion or momentum trades. (JEL G11, G12, G17)

The VKOSPI Spread as a forward-looking Short-Term Dynamic Asset Allocation Indicator

Joung Keun Cho(조정근) 한국경제통상학회 2016 경제연구 Vol.34 No.2

대한민국 주식시장의 대표적인 대형주 지수인 코스피200지수와 추정모델에 기반하지 않은 변동성지표인 VKOSPI 변동성지수 분석을 통해 대형주 주가지수와 변동성지수간 통계적으로 유의한 부(負)의 관계를 확인하였다. 본 연구는 VKOSPI 변동성지수의 비대칭적 정보성격의 존재 하에서 의미 있는 정보지수로서의 VKOSPI 변동성 지수를 활용한 알고리즘 트 레이딩 전략을 개발하는데 주안점을 두었다. 주가지수 수익률의 선행적 매매지표로써의 VKOSPI 변동성지수를 Kalman Filter 알고리즘에 기반한 조건부 예측변동성과 잔차항으로 분해한 후, 실현된 VKOSPI 변동성과 예측모델의 최종 추정치와의 차이인 해당 잔차항을 VKOSPI Spread (“Spread”)로 정의했고, 이어 Spread의 크기에 따른 주가지수선물의 Long 및 Short 매매전략이 본 연구를 위해 개 발된 알고리즘 매매 플랫폼을 통하여 외 표본 시뮬레이션에 적용되었다. 이를 통해 큰 규모의 Spread는 특히 위험회피도 상승국면에서 양(陽)의 주가지수대비 초과수익률을 실현할 기회에 대한 경험적 증거를 확인할 수 있었다. 본 연구는 (1) 2003년부터 2007년말까지를 위험회피도 하락 및 양(陽)의 주가지수수익률 국면, (2) 2008년부터 2011년말까지를 위험회피도 상승 및 지수수익률 변동성 확대국면및 (3) 2012년부터 본 연구데이터의 마지막 기간인 2015년 5월29일 (영업일 기준)까지 미미한 주가지수수익률을 기록한 위험회피도 조정국면으로 연구 대상 기간을 대 분류한 후, Spread 분석을 통하여 위험회피도 국면 별 비대칭성 분석 및 고유의 알고리즘매매 플랫폼을 통한 동적자산배분 전략을 수행하였다. 그리하여 변동성 지수를 통해 추출된 매매신호를 바탕으로 한국 주식시장의 변동성지표의 지수수익률간 비대칭성에 기반한 주가지수 벤치마크수익률을 초과하는 주가지수선물 매매전략은 지수변동성 상승국면에서 평균회귀 전략이, 지수변동성 안정화 국면에서는 모멘텀 전략이 보다 효율적인 것으로 평가되었다. For the KOSPI200 Index (“Index”), a well-known negative and statistically significant relationship exists between the returns of the Index and VKOSPI, the official model-free implied volatility index. Our primary research purpose is to test VKOSPI as an informative and meaningful trading indicator and to develop a set of algorithmic trading strategies to time the market. To further exploit VKOSPI as a trading indicator in relation to forward looking index returns, it is decomposed into a model-based conditionally forecasted volatility and a residual part. The discrepancy between the realized VKOSPI and the model-forecast is subsequently called VKOSPI Spread (the “Spread”). Both long and short positions triggered by large Spread and the trading strategies are evaluated in terms of their ability to outperform the index benchmark in falling, rising and steady risk aversion regimes. There is some empirical evidence for expecting opportunities for positive future excess and risk-adjusted returns for long and short positions triggered by large movements in the Spread. This finding is more prominent during the periods of both rising and steady risk aversions. Trading strategy is tested on the data period from Jan 2, 2003 to May 29, 2015. The time-varying return-volatility relation is used to implement a set of dynamic asset allocation strategies by analyzing Spread with its corresponding Index. With asymmetric volatility phenomenon in the Korean stock market, some of the selected benchmark-outperforming dynamic asset allocation strategies are effectively developed by processing meaningful signals from Spread on the Index Futures.

수익률 시계열의 자기상관 (Autocorrelation) 현상하에서 한국 적격투자자의 Liquid Alternative 글로벌헤지펀드 투자전략

조정근 ( Joung Keun Cho ) 한국경제통상학회(구 한국경상학회,한국국민경제학회) 2017 경제연구 Vol.35 No.2

기관투자자들의 헤지펀드 전략에 대한 자산배분 의사결정은 다양한 위험-수익 목표와 기관 고유의 개별적 투자제약에 의존한다. 한편 특정 시점의 자산배분 의사결정이 시장 공통적인 투자심리에 상응하는지 여부에 관한 질문은 기관투자자들로서도 항상 가장 어려운 부분에 속한다. 대부분의 헤지펀드 투자전략은 주식 및 신용시장 위험에 노출되어 변동성 공매도(Short Volatility) 형태의 수익구조를 갖게 된다. 본 연구는 영국 Barclays Hedge Fund Index의 하위 지수인 Emerging Market, Equity Long-Short, Global Macro, Multi-Strategy, Fund of Hedge Funds, Barclays Top 50 CTA 전략지수 6가지 분석을 기초로 하며, 동 지수가 직접투자가 불가능한 관계로 (Non-Investable Index) 실제 자산배분효과의 구현을 위해 시몬느자산운용㈜에서 개발한 2가지의 Liquid Alternative 재간접헤지펀드 전략 바스켓 등을 대안으로 한국주식시장 투자자들의 헤지펀드전략에 대한 자산 배분효과와 분산투자장점을 연구하였다. 본 연구는 (1) 2003년부터 2007년말까지를 위험회피도 하락 및 양(陽)의 주가지수수익률 국면, (2) 2008년부터 2011년말까지를 위험회피도 상승 및 지수수익률 변동성 확대국면 및 (3) 2012년부터 본 연구데이터의 마지막 기간인 2016년말까지 매우 낮은 주가지수수익률을 기록한 위험회피도 조정국면으로 연구 대상 기간을 분류한 후, VKOSPI 변동성 지수를 통해 파악되는 위험회피도 국면별 헤지펀드전략군에 대한 자산배분을 실시하였다. Multi-Strategy에 기반한 헤지펀드지수는 서로 다른 매매전략들이 혼재된 까닭에 다양한 형태의 수익률 시계열의 자기상관성을 내포하며 수익률 변동성과 수익률의 상관관계 검증에 이러한 수익률 시계열 자기상관성을 수정하지 않고 평균-분산 최적화류의 포트폴리오 자산배분을 실시하는 경우 표면적인 수치상으로 낮게 계산되어 변동성이 하향 왜곡된 특정 전략군에 과도한 자산배분이 발생할 수 있음이다. 본 실증연구를 통해 Trend-Following 및 다양한 매매전략을 수행하는 헤지펀드전략을 통해 한국 주식투자자들이 추가적으로 구현할 수 있는 분산투자효과에 관한 방안을 제시하고자 한다. Institutional investors` asset allocation decisions to hedge fund strategies can be broadly classified as a combination of various risk/return goals with some idiosyncratic investment constraints. It is always a challenging question, such as whether the current asset allocation decision is within the scope of some common investment sentiment or not. Most hedge fund strategies are based on short volatility type of payoff structure since most have some exposures to large equity and credit risk premiums. Six different Barclays Hedge Fund sub-indices and two liquid alternative funds of hedge funds strategies developed by Simone Investment Managers are studied to find the better diversifier to Korean stock investors. In a multi-strategy based hedge fund indices, in which different trading strategies display varying degrees of autocorrelation, failure to correct for the bias of volatilities and correlations will lead to suboptimal portfolios in mean-variance perspective by excessive allocation to those “seemingly” low volatility buckets. Our empirical analysis provides some intuitive reasoning to explain the diversification benefits of some of the selected trend-following and various trading strategy hedge funds to Korean equity investors.

VKOSPI 지수의 비대칭성 연구

조정근 ( Joung Keun Cho ),최우석 ( Woo Suk Choi ),최강석 ( Kang Suk Choe ) 아시아.유럽미래학회 2015 유라시아연구 Vol.12 No.4

대한민국의 대표적인 대형주 지수인 코스피 200지수와 추정모델에 기반하지 않은 변동성지수인 VKOSPI 지수 분석을 통해 대형주 주가지수와 변동성지수간 통계적으로 유의한 부(負)의 관계가 확인되었다. 본 연구는 정보제공지수로서의 VKOSPI 변동성지수의 비대칭적 정보성격의 규명에 주안점이 주어졌다. 본 연구진은 (1) 2003년부터 2007년말까지를 위험회피도 하락 및 양(陽)의 주가지수수익률 국면, (2)2008년부터 2011년말까지를 위험회피도 상승 및 지수수익률 변동성 확대국면 및 (3) 2012년부터 본 연구데이터의 마지막 기간인 2015년 5월29일 (영업일 기준)까지 미미한 주가지수수익률을 기록한 위험회피도 조정국면으로 대 분류 하여 국면별 비대칭성분석을 진행하였다. 연구결과 코스피200 지수수익률과 VKOSPI 변동성지수간에는 크게 두 가지 비대칭성이 존재하였는데, 첫째는 음(陰)의 주가지수수익률에 따른 VKOSPI지수의 상승폭이 양(陽)의 주가지수수익률에 따른 VKOSPI지수의 하락폭보다 훨씬 컸다는 점과, 둘째로 위험회피도 조정국면인 P3기간 동안 음(陰)의 주가지수 수익률로 인한 VKOSPI지수의 민감도가 여타 위험회피도 국면들에 비해 상대적으로 컸다는 점이다. 이는 위험회피도 조정국면에서 시장참여자들은 음(陰)의 주가지수수익률에 대해 위험회피도 상승국면에 비해 예상변동성의 변화량을 옵션가격에 보다 적극적으로 반영하는 방식으로 상대적인 민감도 상승을 시현한 것으로 판단된다. For the KOSPI200 Index (“Index”), a negative and statistically significant relationship exists between the returns of the Index and VKOSPI, the official model-free implied volatility index. The primary research purpose is to test VKOSPI as an informative and meaningful trading indicator. The authors reorganized the data sample into 3 sub-periods: (1) Falling Risk-Aversion Regime: From January 2, 2003 to December 28, 2007 (P1) of pre-global financial crisis period of a declining VKOSPI, a positive market return and relatively small VKOSPI fluctuations. (2) Rising Risk-Aversion Regime: From January 2, 2008 to December 29, 2011 (P2) as the period of elevated VKOSPI and market stress. Steady risk-Aversion Regime: (3) From January 2, 2012 to May 29, 2015 (P3) a very low, consistent VKOSPI with mediocre market returns, especially in Korean equities. Two types of asymmetric relationships exist; (1) negative stock index returns yield larger impact inVKOSPI than positive returns do, (2) VKOSPI has a larger response to negative Index returns during a steady risk-aversion and stable market return period. Specifically, this happens when market participants tend to become more sensitive to substantial bearish market movements. Market participants subsequently become more sensitive in pricing them into the expected volatilities than in periods of rising risk aversion.

평균회귀 또는 모멘텀 매매? VKOSPI 사례 연구

최우석 ( Woo Suk Choi ),김성호 ( Sung Ho Kim ),최강석 ( Kang Suk Choe ),조정근 ( Joung Keun Cho ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.1

대한민국 주식시장의 대표적인 대형주 지수인 코스피 200지수와 추정모델에 기반하지 않은 내재변동성지수인 VKOSPI 변동성지수 분석을 통해 대형주 주가지수와 내재변동성지수간 통계적으로 유의한 부(負)의 관계를 확인하였다. 본 연구는 VKOSPI 변동성지수의 비대칭적 정보성격의 존재하에서 의미있는 정보지수로서의 VKOSPI 변동성 지수를 활용한 알고리즘 트레이딩 전략을 개발하는데 주안점을 두었다. VKOSPI지수의 변동에 따른 코스피200 주가지수선물의 Long 및 Short 매매전략은 본 연구에서 개발된 알고리즘 트레이딩 플랫폼을 통하여 외표본 시뮬레이션에 적용되었다. 이를 통해 큰 규모의 VKOSPI지수변동은 특히 위험회피도 상승국면에서 양(陽)의 주가지수대비 초과수익률을 실현할 기회에 대한 경험적 증거를 확인할 수 있었다. 이어 VKOSPI지수의 각각의 매매신호 효율성에 대한 평가를 통해 위험선호도의 하락, 상승 및 정체기간을 포괄하여 주가지수 벤치마크 성과를 초과할 수 있는 알고리즘매매의 플랫폼을 개발하는 연구가 수행되었다. 본 연구는 (1) 2003년부터 2007년말까지를 위험회피도 하락 및 양(陽)의 주가지수수익률 국면, (2)2008년부터 2011년말까지를 위험회피도 상승 및 지수수익률 변동성 확대국면 및 (3) 2012년부터 본 연구데이터의 마지막 기간인 2015년 5월29일 (영업일 기준)까지 미미한 주가지수수익률을 기록한 위험회피도 조정국면으로 연구 대상 기간을 대 분류한 후, VKOSPI지수 분석을 통하여 위험회피도 국면별 비대칭성분석 및 고유의 알고리즘매매 플랫폼을 통한 동적자산배분 전략을 수행하였다. 그리하여 변동성지수를 통해 추출된 매매신호를 바탕으로 한국 주식시장의 변동성지표의 지수수익률간 비대칭성에 기반한 주가지수 벤치마크 수익률을 초과하는 주가지수선물 매매전략은 지수변동성 상승국면에서 가장 효율적인 것으로 평가되었다. 본 연구에서 규명된 결과로 Copeland and Copeland (1999)에서 제안된 초단기 이상 (異常)수익현상이 충분히 확인되지 못하였으며 VKOSPI지수에 내재된 시장 타이밍 관련 정보는 초단타매매 또는 데이트레이더들 보다는 최장 9개월 가량의 투자기간을 가진 투자자에게 보다 지속 가능한 매매신호로서 적절한 것으로 판단된다. For the KOSPI200 Index (“Index”), a well-known negative and statistically significant relationship exists between the returns of the Index and VKOSPI, the official model-free implied volatility index. Our primary research purpose is to test VKOSPI as an informative and meaningful trading indicator and to develop a set of algorithmic trading strategies to time the market. The trading strategies are evaluated in terms of their ability to develop an algorithmic trading platform that will outperform the index benchmark in falling, rising and steady risk aversion regimes. There is some empirical evidence for expecting opportunities for positive future excess returns for long and short positions triggered by large changes in the VKOSPI. This finding is more prominent during the periods of both rising and steady risk aversions. Trading strategy in this research is tested on the data period from Jan 2, 2003 to May 29, 2015, using an out-of-sample algorithmic trading platform. We reorganized the data sample into 3 sub-periods: (1) Falling Risk-Aversion Regime: From January 2, 2003 to December 28, 2007 of pre-global financial crisis period of a declining VKOSPI, a positive market return and relatively small VKOSPI fluctuations (P1). (2) Rising Risk-Aversion Regime: From January 2, 2008 to December 29, 2011 as the period of elevated VKOSPI and market stress (P2). (3) Steady risk-Aversion Regime: From January 2, 2012 to May 29, 2015 a very low, consistent VKOSPI with mediocre market returns, especially in Korean equities (P3). The time-varying return-volatility relation is used to implement a set of dynamic asset allocation strategies by analyzing VKOSPI with its corresponding Index. With asymmetric volatility phenomenon in the Korean stock market, our benchmark-outperforming dynamic asset allocation strategies are effectively developed by processing meaningful signals from VKOSPI on the Index Futures. Empirical evidence here was not sufficient enough to confirm the short-term profit anomaly suggested by Copeland and Copeland (1999) that the information content in VKOSPI was not for short-term or day traders. It was rather more sustainable for those for up to 9 months’ of investment horizons.