주택연금 보증료와 월지급금에 대한 연구: 이자율위험과 장수위험 모형의 적용

장운욱 ( Woon Wook Jang ),엄영호 ( Young Ho Eom ),김계홍 ( Gye Hong Kim ) 한국보험학회 2011 保險學會誌 Vol.89 No.-

주택금융공사에서는 2007년부터 고령자들의 노후복지를 위하여 공적보증 주택연금제도를 시작하였다. 이러한 주택연금제도의 안정적 운영을 위해서는 주택연금 월지급금 및 보증료 산정 시 미래의 위험 요소들을 적절히 반영할 수 있어야 한다. 이에 본 연구에서는 주택연금 가치평가에 이자율 위험과 장수위험을 고려하기 위해 3요인 선형 이자율 기간구조모형과 Lee-Carter 사망률 모형을 각각 적용하였다. 실증분석결과에 의하면, 이자율 위험만을 고려하였을 경우, 최근 글로벌 금융위기 시기의 낮은 수준의 금리가 반영되어 높은 수준의 월지급금이 산출되었다. 반면, 장수위험 만을 고려하였을 경우에는 점차 감소하는 사망률 추세가 반영되어 현 수준보다 낮은 수준의 월지급금이 계산되었다. 이자율 위험과 장수위험을 동시에 고려하였을 경우, 감소하는 사망률 추세보다는 최근의 낮은 이자율의 영향이 주택연금 가치평가에 더 큰 영향을 주어 현 수준보다 다소 높은 월지급금이 산출되었다. 이러한 결과는 주택가격 상승률이 미래에 3.5%로 유지될 경우 현 연보증료율 0.5%가 다소 보수적으로 산정되어 있음을 보여주고 있다. 하지만 월지급금 및 보증료율은 주택가격 상승률 가정에 민감하게 반응하므로 보다 명확한 결론을 위해서는 주택가격 모형을 포함한 추가 연구가 필요할 것으로 판단된다. The Korea Housing Finance Corporation (KHFC) has provided the government guaranteed reverse mortgage loans since July of 2007 for the welfare of senior citizens. For the stable operation of this new system, the future risk factors must be considered properly when calculating the guarantee fee and monthly payments of the reverse mortgage loans. In this paper, we use 3-factor affine term structure model and Lee-Carter longevity risk model, respectively, to consider the interest rate risk and longevity risk. Considering the interest rate risk only, a high level of monthly payments is computed, which could be interpreted as a consequence of low level of interest rates during the global financial crisis. On the other hand, calculation when applying only longevity risk results in a low level of monthly payments due to diminishing trend of mortality rates. If we consider both risk factors simultaneously to the computation on the monthly payments of reverse mortgage loans, we get slightly higher numbers than the current level, which shows the interest rate risk factor is dominating the longevity risk factor. As a conclusion, this study shows the current guarantee fee determined by KHFC is computed conservatively in case the growth rate of the housing price remains in 3.5 percent in the future. However, the monthly payments values are very sensitive to the parameters of house price process, so we need further study for the concrete results.

원/달러 통화옵션의 기초자산 모형에 대한 상세분석

장운욱 ( Woon Wook Jang ) 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.1

본 연구에서는 원/달러 통화옵션의 기초자산 모델링에 필요한 확률적 변동성(stochastic volatility) 요인의 특성, 기초자산 수익률과 변동성 간의 레버리지 채널(leverage channel)의 특성, 그리고 점프(jumps) 모형의 특성을 실증적으로 밝히는 데 있다. 이를 위해 상세분석(specification analysis)이 가능하도록 확률적 변동성 요인 및 레버리지 채널의 수를 복수로 설정할 수 있고 여러 점프 모형을 손 쉽게 결합할 수 있는 옵션가격 평가모형을 실증분석에 적용하였으며, 장외 원/달러 통화옵션의 자료를 이용하여 금융위기 이전 기간 및 금융위기 기간에 각기 다르게 나타난 기초자산 모델링의 특성에 대해 분석하였다. This paper investigates empirically the modelling issues for the stochastic processes underlying Korea Won/US Dollar OTC currency options. Specifically, we try to answer the questions that how many of stochastic volatility factors and leverage channels should be modelled? What types of jumps model describe best the characteristics of underlying asset process of the Korea Won/US Dollar currency options. In the empirical analysis, we divide sample period into before the global financial crisis and crisis period and report the model performance of each period.

변동성지수선물(V-KOSPI 200 Futures) 이론가격 평가모형에 대한 연구

엄영호 ( Young Ho Eom ),장운욱 ( Woon Wook Jang ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.3

한국의 변동성지수선물(V-KOSPI 200 Futures) 시장은 2014년 11월 개장하였으나 현재까지 거래가 활발하지 못한 실정이다. 변동성지수선물 시장이 활성화되지 못한 이유 중의 하나는 기초자산인 변동성지수의 확률과정 모델링에 대한 시장의 동의(market consensus)가 없으며, 따라서 기준이 될 만한 변동성지수선물의 이론가격 모형이 없다는 것이다. 이에 본고에서는 역사적 측도(historical measure)에서 변동성지수를 시계열을 잘 적합(fitting)하는 확률과정 모형을 GMM(generalized method of moment)을 이용하여 탐색하였다. 그리고 역사적 측도에서 적합성과가 좋은 Ahn and Gao(1999)의 모형(추세가 2차 다항식으로 구성되고 CEV (constant elasticity of variance)의 지수 값이 1.5인 확률과정 모형)을 대상으로 위험중립측도(risk neutral measure)에서 변동성지수선물 가격을 산정 하는 방법을 제안하고 기타 모형들과 비교하였다. 이때, 변동성지수선물의 거래가 활발 하지 않은 실정을 고려하여 장외시장의 분산스왑(variance swap) 호가에서 선도분산스왑(forward variance swap) 가격을 추출하여 모형을 추정한 후 변동성지수선물의 가격을 산정하는 방법을 아울러 제시하였다. Although the V-KOSPI 200 Futures markets opened in November 2014, trading has not been active until recently. One of the reasons for the illiquidity is due to the lack of a market consensus on the stochastic process model for the underlying volatility index (V-KOSPI 200). Given this fact, there is no theoretical pricing model that can be used for the determination of the benchmark price for the V-KOSPI 200 Futures. In this paper, we use the generalized method of moments method to search for a model that fits well with the time series of V-KOSPI 200 under the historical measure. In addition, we compare the performance of each model for the pricing of the V-KOSPI 200 Futures under the risk neutral measure. In the empirical analysis, we find that the CEV (constant elasticity of variance) parameter with the value about 1.5 is needed to price both the underlying V-KOSPI 200 process (under the physical measure) and the V-KOSPI 200 Futures (under the risk neutral measure). We also find that the mean reversion property is necessary to explain the dynamics of V-KOSPI 200.

위험요인을 고려한 농지연금 월지급금의 적정성에 관한 연구

노진수 ( Jin Su Noh ),장운욱 ( Woon Wook Jang ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.1

우리나라는 2000년 고령화사회에 진입한 이후에도 고령인구의 비중이 급속도로 증가하여 2018년에는 고령사회, 2026년에는 초고령사회를 맞이할 것으로 전망되고 있다. 농촌의 경우 고령화 문제는 더욱 심각한 상황으로, 2013년 통계청 농업조사에 따르면 전체인구 고령화율은 12.2%인데 반해 농가인구의 고령화율은 37.3%로 이미 초고령사회에 진입할 만큼 빠른 속도로 진행되고 있다. 정부에서는 이와 같은 농촌 고령인구의 노후 문제에 대한 대책의 하나로 농지를 담보로 하는 농지연금제도를 2011년1월부터 시행하였다. 농지연금제도의 운영에서는 농지가격 위험, 이자율 위험, 장수 위험 등이 주요 위험요인이며 월지급금 역시 가입자의 담보 농지가격 및 연령, 그리고 연금산정 이자율을 주요변수로 하여 결정되고 있다. 본고에서는 현 농지연금 제도에서 적용되고 있는 확정적(deterministic)인 농지가격 모형, 상수의 연금산정이자율, 그리고 통계청 사망률 가정을 대신하여 보다 현실적인 확률적 농지가격 모형 및 확률적 이자율 기간구조 모형, 그리고 보험개발원의 경험생명표를 적용하여 적정 월지급금을 산출하여 현행 농지연금의 월지급금과 비교하였다. 우선 2.85%의 농지가격 상승률을 적용하는 현행 농지연금 모형의 확정적인 농지가격 동학 대신에 확률적으로 변동하는 농지가격 모형으로 기하브라운 운동(geometric Brownianmotion)을 적용하였다. 농지가격 확률과정의 확산항(diffusion term) 모수는 현재 농지연금의 농지가격상승률 산출에 사용되었던 1994년부터 2009년까지 시 군지역 농지가격 변화율의 표준편차 5.37%를 적용하였으며, 추세항(drift term)에는 현 농지가격상승률과 동일하게 2.85%를 적용하였다. 농지연금 월지급금 산출 결과, 농지가격 변화율의 변동성위험이 반영되어 현행보다 적은 월지급금이 산출됨을 확인할 수 있었다. 다음으로 4%의 상수의 이자율을 가정하는 농지연금과 달리 3요인 선형 이자율 모형을 적용하여 경제상황에 따라 유연하게 변화하는 이자율 가정을 농지연금 산출에 적용하였다. 이자율 모형은 최우추정법을 이용하 추정하였으며 이자율 자료는 2002년 1월부터 2014년 7월까지 국고채와 은행채AAA 각각 7개의 만기(1, 2, 3, 4, 5, 7, 10년)의 매주 금요일 종가를 사용하였다. 그 결과 2008년 금융위기 이후의 저금리기조가 반영되어 현 수준보다 상향조정된 월지급금이 산출되는 것을 확인하였다. 마지막으로 현행 농지연금에서 적용하는 2011년 통계청의 국민생명표 대신 보험개발원의 경험생명표를 적용하여 농지연금 월지급금을 산출하였다. 그 결과 상대적으로 장수위험이 더 고려되어 현행보다 감소한 월지급금을 산출되는 것을 알 수 있었다. 세 가지의 모형상의 가정을 동시에 적용하였을 경우, 기하브라운운동의 농지가격 동학 및 경험생명표에서의 월지급금 하락요인과 3요인 선형 이자율 모형의 월지급금상승요인이 서로 상쇄되어 현 농지연금과 크게 차이가 나지 않는 월지급금이 산출되는 것을 확인할 수있었다. 본고의 분석결과는 현재의 농지연금 월지급금 수준이, 연금모형의 각 요인에 대한 현실적인 가정을 적용하는 경우에서도 적정한 수준임을 보여주고 있다. 하지만 이는 현재의 농지연금 모형 및 적용 변수 값이 적절하다는 것까지 보여주는 결과로 해석할 수는 없다. 단지, 현실적인 모형상의 가정을 하는 경우 월지급금 상승요인과 하락요인의 상쇄로 현재 시점에서는 월지급금 수준이 적정 수준과 크게 차이나지 않는다는 것을 보여주는 것뿐이다. 따라서 향후 농지가격 및 이자율의 변화, 그리고 사망률 추이 등의 주요변수를 관찰하며 지속적인 월지급금 적정성 분석이 필요할 것으로 판단한다. South Korea’s population is aging rapidly. Since becoming categorized as an ‘aging society’ in 2000, the elderly population in South Korea has increased at a dramatic pace, so much so that the country is expected to be categorized as an ‘aged society’ by 2018, and as a ‘super-aged society’ by 2026. The aging problem is particularly more serious in the rural areas. According to a 2013 study published by Statistics Korea, while the rate of aging for the entire population is 12.2%, the rate of aging for the farmer population is 37.3%, a rate that is high enough to speed up the move to a ‘super-aged society.’ In order to alleviate the aging problem and the related welfare problem of the elderly in the rural areas, the Korea government launched the Farmland Reverse Mortgage System (FRMS) in January 2011, a pension plan secured by farmland and is guaranteed by a federal agency, the Korea Rural Community Corporation (KRCC). The major risk factors for consideration in the management of the FRMS are farmland price risk, interest rate risk, and longevity risk. These risk factors are taken into consideration when the monthly payments are determined using the farmland collateral price, age of the pension holder, and the interest rate as the main variables. In the current FRMS model, farmland prices are assumed to increase deterministically with a 2.85% rate of farmland price increase. In addition, the model applies a constant interest rate of 4%for the calculation of monthly payments, and uses the national mortality rate in the life table (women) published by the Statistics Korea in 2011. In this paper, we apply a more realistic model assumptions for each risk factor and study the appropriateness of the current FRMS monthly payments. Firstly, we applied a stochastically varying farmland price dynamics instead of the deterministic one used in the current FRMS model. Specifically, we model farmland price using geometric Brownian motion. Numerical analysis shows that, after reflecting for volatility risk in the farmland price dynamics, lower monthly price levels are calculated. Secondly, instead of the constant 4% interest rate used in the current FRMS model, we apply a 3-factor dynamic term structure model (DTSM) for the calculation of the monthly payments. We estimate the DTSM model parameters using the maximum likelyhood estimation (MLE) method. In the MLE we use weekly Korean Treasury Bonds and AAA bank bonds data (1, 2, 3,4, 5, 7, and 10 years maturity). Data periods cover the period from January 2002 to July 2014. In the application of the DTSM for the monthly payment calculations, we obtain higher monthly payment levels, which is a reflection of the low interest rate environment after the global financial crisis in 2008. Lastly, instead of using the national life table, we use the experience life table published by the Korea Insurance Development Institute, where longevity risk taken more into consideration. Application of the mortality rates given by the experience life table gives monthly payment levels that are comparatively lower than the current levels. When we apply all three assumptions into the model at the same time, we obtain monthly payment levels that are rather similar to the current levels. This result is driven by the existence of an offsetting effect between the decreasing factors (stochastic farmland price dynamics and the experience life table) and the increasing factor (stochastic interest rate model). Empirical results of this paper show that the current level of FRMS monthly payments is within a reasonable range even after applying the more realistic assumptions for each of the risk factors within the reverse mortgage model. However, this should not be interpreted as evidence that the current FRMS model is sound as the result observed is driven by the offsetting effect between the risk factors. Hence, going forward, the KRCC should closely monitor and assess any changes in the major variables, such as farmland prices, term structure of interest rates, and the mortality rate, when evaluating the appropriateness of the monthly payment levels.

5요인 자산가격결정 모형의 검증: 한국 주식시장을 중심으로

강용주 ( Yong Joo Kang ),장운욱 ( Woon Wook Jang ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.2

Fama and French(2015)는 Fama-French 3요인 모형(Fama and French, 1993)에 영업수익성(profitability) 및 자본투자(investment)의 2요인을 추가한 Fama-French 5요인 모형을 제시하였다. 선행 연구에 따르면 Fama-French 3요인 모형은 미국 및 여러 선진국의 횡단면 주식 수익률을 잘 설명하고 있으나 한국의 주식시장에서는 그만큼 성공적이지는 못했다. 그 결과 한국 주식시장에서 대안이 될 수 있는 자산가격결정모형이 많이 제시되고 실증 분석되며 오늘에 이르고 있다. 이의 연장선에서, 본 논문에서는 Fama-French 5요인 모형이 Fama-French 3요인 모형에 대한 대안으로써 한국 주식시장의 횡단면 설명력이 있는지 실증 분석하였다. 본 논문의 실증 분석은 1992년부터 2013년 기간의 금융주를 제외한 한국거래소 상장기업 보통주 주식의 월별 수익률 및 회계정보 자료를 사용하였다. 구체적으로, 기업규모(market capitalization, Size),장부가치 대 시장가치 비율(book-to-market, B/M),영업수익성 (operating profitability, OP),그리고 자본투자(investment, Inv)변수의 정보를 추출하였으며 이를 통해 Size-B/M, Size-OP, 그리고 Size-Inv 포토폴리오를 각각 4x4로 16개씩(independent sorting) 구성하여 검증 포토폴리오로 사용하였다. 이와 같이 구성된 Size-B/M, Size-OP,그리고 Size-Inv 포토폴리오에서 기업규모, 가치주 특성, 수익성 및 자본투자의 효과가 나타나는지 확인하기 위해 각각 포트폴리오의 평균수익률 패턴을 확인하였다. 그 결과, 기업규모 및 자본투자가 증가함에 따라 각 포토폴리오의 초과수익률은 감소하였고 장부가치 대 시장가치 비율 및 영업수익성이 증가함에 따라 초과수익률은 증가하였다. 이는 한국 주식시장자료를 이용하여 구성한 검증 포토폴리오가 실증분석 모형에서 설명변수로 사용되는 5개 위험요인와 긴밀히 연관되어 있음을 보여준다. 다음으로, 시장위험요인, 기업규모, 가치주 특성, 영업수익성 및 자본투자의 위험 프리미엄을 측정하기 위해 Fama and French (1993, and 2015)에서와 같이 5개의 위험요인의 모방 포트폴리오 MKT, SMB, HML, RMW, 그리고 CMA를 구성하였다. 여기서 MKT는 시장위험요인의 모방포트폴리오이며, SMB는 규모 효과(Small-Minus-Big), HML은 가치주 효과(High-Minus-Low), RMW는 수익성(Robust-Minus-Weak), 그리고 CMA는 자본투자(Conservative-Minus-Aggressive) 위험요인을 모방하는 포토폴리오이다. 이와 같은 위험요인 모방 포토폴리오를 이용하여 Fama-French의 3요인(MKT, SMB, and HML) 및 5요인 모형을 구축하였으며, Fama and MacBeth(1973) 방법론에 따라 Size-B/M, Size-OP and Size-Inv 포토폴리오를 대상으로 3요인 및 5요인 모형에 대한 횡단면 회귀분석을 실시하였다. Fama-MacBeth 횡단면 회귀분석 결과, 종속변수에 상관없이 유일하게 유의미한 위험요인은 SMB였으며, 선행연구에서와 같이 HML의 위험프리미엄은 유의하게 나타나지 않았다. 또한, Size-OP가 검증 포토플리오인 경우를 제외하고 횡단면 회귀분석의 가격결정 오차(α)는 유의하게 0이 아니었으며 이와 같은 결과는 3요인 모형 및 5요인 모형 모두 동일하게 나타났다. 결론적으로 한국 주식시장에서 3요인 모형은 물론 5요인 모형 역시 채택될 수 없음을 확인할 수 있었다. 본 논문의 실증분석결과는 5요인 모형이 3요인 모형에서와 같이 한국 주식시장의 횡단면 변동을 설명하지 못하고 있으며, 또한 수익성 및 자본투자 요인은 Fama-French 3요인 모형을 개선시키지 못하고 있음을 밝히고 있다. 따라서 현재까지는 3요인 및 5요인 모형을 한국 주식시장을 설명하는 기준(benchmark) 모형으로 간주하기는 어렵다는 결론을 제시하고 있다. 하지만 본 논문의 분석은 한국 주식시장의 자료를 이용한 Fama-French 5요인 모형의 첫 실증분석에 지나지 않으며 따라서 다양한 방식의 변수 구성 및 검증 포트폴리오 구성이 시도되지 못한 한계가 있다. 즉, 5요인 모형의 한국 주식시장에서의 유용성에 대한 최종 결론은 다양한 후속연구가 진행된 이후 가능할 것으로 판단한다. This paper represents an attempt at empirically assessing the applicability of the Fama and French five-factor model in explaining the cross-sectional variation of stock returns for the South Korean market. The Fama and French (2015) five-factor model is an augmentation of the existing and widely recognized Fama and French (1993) three-factor asset pricing model that incorporates two additional factors, namely the profitability and investment factors. Although the three-factor model has been shown to explain the cross-section of stock return for the U.S. and other developed countries reasonably well, it has not had much success in explaining the cross-section of stock returns for the Korean market. Many researchers have since sought to identify alternative asset pricing models that could serve as the benchmark empirical asset pricing model that would be more applicable for Korea. Along the same lines, the analysis conducted in this paper hopes to test if the revised five-factor model that incorporates the profitability and investment factors is able to alleviate some of the issues the three-factor model has had in explaining the cross-section of stock returns for Korea. Monthly returns on common stocks of non-financial firms listed on the Korea Composite Stock Price Index (KOSPI) as well as the relevant accounting information were obtained for the 1992~2013 period. This data was used to obtain the Size (market capitalization), B/M (book-to-market), OP (operating profitability), and Inv (investment) variables, which are subsequently used to obtain the Size-B/M, Size-OP, and Size-Inv portfolios. In order to investigate the Size-B/M, Size-OP, and Size-Inv effects, we construct portfolios by independently sorting firms into four groups for each of the two variables under observation (three 4x4 independently sorted factor portfolios), similar to the way in which Fama and French (1993) constructed their Size-B/M portfolios. Following the methodology outlined in Fama and French (2015), the Size-B/M, Size-OP and Size-Inv patterns in average returns were first examined in order to determine if the size, value, profitability and investment effects can be explained. The average excess returns for portfolios formed on Size-B/M, Size-OP, and Size-Inv displayed patterns that we expected them to have, whereby average excess return decreases with Size and investment but increases with B/M and profitability. These results showed that the spread in average excess returns for our sample of Korean stock returns exhibits patterns that are in line with the five factors used in the model. In order to estimate the magnitude of the risk premium associated with the size, value, profitability and investment effects, factor mimicking portfolios designed to capture the impact of the various effects were constructed, similar to the methodology used by Fama and French (1993, and 2015). The five constructed mimicking portfolios consists of the MKT, SMB, HML, RMW, and CMA factors whereby MKT represents the market risk premium factor, SMB represents the size factor (Small-Minus-Big), HML represents the value factor (High-Minus-Low), RMW represents the profitability factor (Robust- Minus-Weak), and CMA represents the investment factor (Conservative-Minus-Aggressive). Using these factors, cross-sectional regressions based on the Fama and MacBeth methodology (1973) were conducted on the Size-B/M, Size-OP and Size-Inv value-weighted portfolios in order to determine model performance by looking at the intercepts and relevant slopes for the three (MKT, SMB, and HML) or five factors (MKT, SMB, HML, RMW, and CMA) depending on the model used. The results of the Fama-MacBeth regressions conducted using the Size-B/M, Size-OP and Size-Inv test assets for the three-factor and five-factor models show that the only statistically significant factor risk premium for both models regardless of the test asset used is the SMB. Consistent with the results obtained in prior research, the factor risk premium for HML is shown to be insignificant. Although the results could have been driven by the use of a different time period that incorporates the 2007~2008 financial crisis in the analysis, with the exception of the Size-OP test assets, the pricing error (α) for the cross-sectional regressions shows up as being significantly different from zero, suggesting that both the Fama and French three-and five-factor models should be rejected. Comparing between the Fama and French three- and five-factor models, it is evident from the results that the five-factor model fares equally poorly as the three-factor model in explaining the cross-sectional variation of stock returns for the Korean market and the addition of the profitability and investment factors does not help to improve the performance of the model. Hence, there is insufficient empirical evidence that would support the use of either factor models as a benchmark asset pricing model for the Korean stock market. However, the analysis conducted in this paper has its limitations and represents only an initial attempt at assessing the applicability of the Fama and French five-factor model. In order to reach a more definitive conclusion, an expanded and more comprehensive analysis would be required and is left as a suggestion for future research.

KOSPI200 지수 분산스왑 및 분산위험 프리미엄 기간구조

엄영호 ( Young Ho Eom ),장운욱 ( Woon Wook Jang ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2013 선물연구 Vol.21 No.4

본 연구는 KOSPI200 지수를 기초로 하는 장외시장의 만기 1개월부터 2년까지의 분산스왑(variance swap) 호가자료 및 실현분산(realized variance) 산출치를 이용하여 한국에서 분산 위험(variance risk)이 가격에 반영되는 위험요인(priced risk factor)인지 실증분석하고, 분산 위험 프리미엄의 기간구조(term structure of variance risk premium)를 연구한다. 실증분석 결과 KOSPI200 지수 분산스왑은 자산가격 수익률의 분산을 순간 분산(spot variance) 및 장기분산평균(long-run mean of variance)의 2요인 확률과정으로 모형화하고 동시에 수익률에 시변하는 점프강도(time-varying intensity)의 점프 확률과정을 모형화하는 경우 분산스왑 및 실현분산 자료에 대한 적합도가 높음을 확인 하였다. 적합된 모형을 통하여 KOSPI200 지수의 분산위험의 프리미엄은 평균적으로 음의 부호를 보이며 만기가 길어질수록 프리미엄의 절대값이 커지는 기간구조를 가짐을 밝혔다. 이는 한국에서 분산위험은 가격에 반영되는 위험요인이며 분산위험을 제거하기 위해 위험회피 투자자들은 기꺼이 프리미엄을 지불할 용의가 있다는 것을 의미한다. 또한 투자기간이 길어질수록 프리미엄을 더 크게 지불할 용의가 있음을 시사한다. This study examines whether the variance risk is a priced risk factor in Korea using the over-the-counter variance swap quotes and realized variance data. We also study the term structure of varlance risk premium. The empirical results show that the model with 2 stochastic variance risk factors with jumps in return is required to fit the variance swap and realized variance data. The analyses with the estimated models suggest that the variance risk premium in Korea are highly negative and the size of the premlum increase with the maturities, meaning that risk averse investors in Korea are willing to pay a premlum to hedge variance risk.

한국 소매 구조화상품 시장과 금융규제에 대한 고찰

엄영호 ( Young Ho Eom ),장운욱 ( Woon Wook Jang ),김승현 ( Seunghyun Kim ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2016 선물연구 Vol.24 No.3

본 연구는 한국의 소매 구조화상품 시장의 특성과 현황을 정리하였으며, 특히 구조 화상품 발행가격과 헤지비용, 그리고 과대가격책정에 대한 이슈를 설명하였다. 그리고 구조화상품과 관련된 정책 당국의 시각과 규제에 대해 다루었다. 또한, ELS와 DLS로 대표되는 구조화상품이 발행사와 소매 투자자간의 제로섬 게임이라는 정책 당국의 시각을 개선하기 위해 KOSPI200 커버드콜 지수와 다른 자산의 포트폴리오에 대한 성과평가지표를 실증분석하였다. 실증분석 결과 KOSPI200 커버드콜 지수는 KOSPI200 주가지수보다 모든 면에서 나은 성과평가지표를 기록하였고, 확실성등가 초과수익률 측면에서 일반적 위험회피성향을 가진 소매 투자자들의 효용을 증가시킬 수 있음을 밝힐 수 있었다. 하지만 개인 투자자가 옵션을 이용하여 커버드 콜 전략 같은 최적 투자 포트폴리오 전략을 수행하는 것은 현실에서는 쉽지 않은 일이다. 여기에 옵션을 이용한 투자전략 운용이 상대적 으로 용이한 증권사가 개인을 대신하여 개인의 최적 포트폴리오와 동일한 또는 유사한 상품을 발행해주면 개인 투자자 역시 이 상품에 간접 투자를 통해 이익을 얻을 수 있게 된다. 즉, 구조화상품이 증권사와 개인 투자자간의 제로섬 게임이 아니라 두 주체 모두 이익을 가져갈 수 있다는 것을 의미한다. 따라서 정책 당국은 각종 투기성 거래를 근절하고 투자자의 정보 접근성을 증대시키는 규제 정책을 세우되, 구조화상품이 투자자에게 손실이 발생해야 증권사가 이익을 가져갈 수 있는 수익구조를 가진 상품이라는 관점은 지양해야 한다. This study looks at the characteristics and current status of retail structured product market of Korea and tries to explain, in particular, issues related to issue price, cost of hedging, and overpricing. We also analyzed the perspective of the government and the related regulatory policies. We examined various performance measures for portfolios composed of the KOSPI200 Covered Call Index and other assets in order to change the viewpoint of the authorities that the trading of structured products, such as ELS (equity-linked securities) and DLS (debt-linked securities), is in fact not a zero-sum game between the issuers and investors. The empirical results show that the KOSPI200 Covered Call Index has a superior performance compared to the KOSPI200 Index and the others. In addition, from the perspective of certainty equivalent excess returns, the KOSPI200 Covered Call Index also displays the possibility of improving the utility level of risk-averse retail investors. However, it is difficult in reality for individual investors to construct efficient portfolios that employ covered call strategies using options. Hence, individual investors can form optimal portfolios that benefit indirectly from such covered call strategies via investment in financial derivative products issued by securities firms that are able to more easily utilize investment strategies that incorporate options to form optimum portfolios. This means that both the issuer and investor can profit from these financial derivative products and, therefore, it is not a zero-sum game.

KOSPI200 주가지수 옵션의 기초자산 확률과정에 대한 연구: 점프 모형의 특성 비교를 중심으로

엄영호 ( Young Ho Eom ),장운욱 ( Woon Wook Jang ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2015 선물연구 Vol.23 No.2

본 연구의 목적은 옵션의 기초자산 확률과정 모델링에 필요한 요인들의 특성을 실증분석을 통해 밝히는데 있다. KOSPI200 주가지수 옵션을 대상으로 한 실증분석결과 금융위기 기간에는 무한번의 작은 점프(infinite activity small jumps) 모형보다 유한번의 큰 점프 finite activity large jumps 모형이 좋은 성과를 보였으며, 반면 금융위기 이전 기간에는 두 점프 모형 사이에 뚜렷한 우열이 나타나지 않았다. 또한 KOSPI200 주가지수 옵션의 기초자산 확률과정은 S&P500 주가지수 옵션과 같이 확률적 변동성 stochastic volatility 이 2개의 요인으로 모델링 되는 경우가 1요인만으로 모델링 되는 경우보다 월등한 옵션가격 평가 성과를 보였다. 하지만 S&P500 주가지수 옵션의 경우와는 달리 2요인 확률적 변동성 모형 안에서 몇 개의 채널로 레버리지 효과를 모델링해야 하는가의 문제는 그리 중요하지 않은 것으로 나타났다. This paper investigates empirically the modelling issues for the stochastic processes underlying KOSPI200 index options. Empirical results show that we need to incorporate two factor stochastic volatility processes to have a good option pricing performance. However, the number of the leverage channel is not an important issue for the modelling of the KOSPI200 index options. Our results also show that the models with finite activity large jumps outperform that with infinite activity small jumps for the financial crisis period. On the while, for the pre crisis period, there is no clear superiority or inferiority between both jumps models.

부채비율의 기계적 평균회귀에 대한 분석: 한국기업을 대상으로

강용주 ( Yong Joo Kang ),장운욱 ( Woon Wook Jang ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.3

재무분야에서 기업의 자본구조를 설명하는 이론으로는 절충이론(trade-off theory)와 자본조달 순위이론(pecking order theory)이 대표적이다. 하지만 미국 기업을 대상으로 시행된 Chen and Zhao(2007) 및Chang and Dasgupta(2009)의 실증분석 연구에 따르면, 기업이 목표자본구조를 설정하는지 여부와 상관없이 부채비율은 기계적으로 평균회귀하는 특징이 있다고 밝힘으로써 기존의 절충이론을 지지하던 실증연구들에 대해 근본적인 재검토가 필요함이 제기되었다. 본 연구에서는 이와 같은 부채비율의 기계적 평균회귀 특성이 한국에서도 나타나는지 분석하였으며, 그 결과 미국 기업의 자료에서 처럼 한국 기업의 자료에서도 부채비율의 기계적 평균회귀 현상이 있음을 확인하였다. 특히, 목표자본구조를 설정하지 않은 기업을 상정하여 무작위 자본조달(random financing) 시뮬레이션 실험을 한 경우에도 부채비율이 평균으로 회귀하는 듯 보이는 현상(즉, 기계적 평균 회귀)가 나타남을 확인하였다. 본 논문의 실증분석은 한국거래소 및 코스닥에 상장된 비금융기업을 대상으로 하였으며, 주가 및 회계정보는 FnGuide의 Data Guide 데이터베이스에서 채집하였다. 자료 기간은 2000년부터 2015년까지 총16년이며, 물가상승률 및 산업군 효과가 나타나지 않도록 통제하고, 자본잠식 기업은 분석에서 제외하였다. 추가적으로, 최소 5년동안의 연속적인 주가 및 회계정보 자료가 확보되는 기업만을 분석 대상으로 하였다. 이는 무작위 추출 실험에서 부채비율의 충분한 시계열 값이 생성될 수 있도록 하기 위함이다. 이러한 자료 정제작업 후 본 연구에서는 총 1,689개 기업의 20,102개의 기업-연도 관찰치를 이용할 수 있었다. 실증분석에서는 전술한 한국기업들의 패널자료를 기반으로 각기 다른 자본조달 방식을 가정하여 세가지 다른 부채비율의 시뮬레이션을 시행하였다. 첫 번째 시뮬레이션에서는 각 기업에서 실제 자본부족 (또는 잉여)가 나타날 때 50%의 확률로 부채발행 또는 주식발행 (잉여가 나타날 때는 부채상환 또는 주식재매입)을 하도록 했다. 두 번째 시뮬레이션에서는 50%의 확률 대신에, 실제 각 기업들의 부채 및주식 발행의 비율을 이용하여 자본조달 시뮬레이션을 시행하였다. 세 번째 시뮬레이션에서는 발생 가능한 내생성(endogeneity) 효과를 제거하기 위해 실제 자본부족(또는 잉여)가 발생하는 시점이 아닌 무작위로 추출된 임의의 시점에서 자본조달 결정이 이뤄지도록 하였으며, 이 때 자본조달은 첫 번 시뮬레이션 경우에서 처럼 50%의 확률로 부채발행 및 주식 발행(잉여의 경우에는, 50%의 확률로 부채상환 도는 주식재매입)이 이뤄지도록 했다. 우선, 실제 기업들의 부채비율을 과거 부채비율 및 기업 고유변수들에 회귀분석한 결과 회귀계수들의 부호는, 절충이론을 지지하는 기존 연구에서처럼, 과거 부채비율 및 기업규모는 양의 값을, 그리고 수익성 및 시장가 대 장부가 비율은 음의 값을 보였다. 또한 추정된 회귀계수들은 통계적으로도 유의하여 한국 기업들의 부채비율은 독립변수에 사용된 기업 고유변수들과 연관되어 있음을 확인할 수 있었다. 하지만 이와 같은 회귀분석의 결과는 목표 자본구조를 설정하지 않고 시행된 시뮬레이션에서도 질적으로 같은 양상으로 나타났다. 이는 한국 기업들의 부채비율에서도 기계적으로 평균회귀하는 특성이 나타남을 의미한다. 이와 같은 본 연구에서의 결과는 한국에서 절충이론이 성립하지 않음을 말하는 것은 아니다. 다만, 기존의 절충이론을 지지하는 연구들에서 사용한 분석방법(즉, 과거 부채비율의 회귀계수 유의성여부로 절충이론 성립 여부를 판단하던 방법)은 기계적 평균회의의 특성으로 인해 적절하지 않을 수 있음을 밝힌 것에 본 논문의 의의가 있다고 하겠다. The traditional view that firms have target leverage ratios has been challenged given that a firm`s leverage ratio could mechanically mean revert whether or not a target leverage level actually exists. Evidence of leverage ratio mechanical mean reversion for U.S. firms has been well documented by Chang and Dasgupta (2009). A replication of the analysis using data on South Korean firms highlight the potential that the mechanical mean reversion of the leverage ratio also exists for South Korean firms, challenging the interpretation of prior research that infers target behavior of firms based on tests using target adjustment models. Although one might be tempted to deduce that South Korean firms follow target behavior based on the fact that the mean reversion parameter obtained from the regression analysis yields statistically significant parameter values, our analysis shows that similar statistically significant values for the mean reversion parameter can also be obtained when simulation samples with non-target random financing is used. The stock and financial accounting data for South Korean firms was obtained from FnGuide`s Data Guide database for all firms listed on the Korea Composite Stock Price Index (KOSPI) and the Korean Securities Dealers Automated Quotations (KOSDAQ) over a period of 16 years starting from 2000 to 2015. All values were converted into 2010 constant values in order to eliminate the effects of inflation with industry effects being controlled for within the regression analysis using the KSIC (Korea Standard Industrial Classification) codes at the twenty-one single alphabet level. Following the exclusion of non-financial firms, as well as firms with missing book value of assets, an additional requirement that firms have at least five years of continuous and non-missing accounting and stock price information for inclusion was imposed. This particular requirement was imposed to ensure that the leverage ratios in the simulation samples are given an acceptable length of time to evolve differently from the actual leverage ratio when random financing is assumed. Finally, firm-year observations with negative or greater than one book leverage or that have incomplete data were dropped to produce a final unbalanced panel data set that has 20,102 firm-year observations for 1,689 firms. Using the obtained panel data, three different simulation samples were generated by assuming different financing behavior and using data from the actual sample. The first simulation sample, denoted by S(p = 0.5, actual deficit), assumes an equal probability of debt issuance and repurchase, that is p is assumed to be 0.50. The second simulation sample obtains p using the actual financing deficit and newly retained earnings in the actual data and is denoted by S(p=empirical frequency, actual deficit). The third simulation sample, denoted by S(p=0.5, random deficit), was generated to remove any potential effects of endogeneity in the actual financing deficit as endogeneity could cause the simulated sample to produce results that are consistent with target behavior. Panel regression of these simulation samples, along with the actual sample, was conducted using a modified version of the leverage model that has leverage ratio as the dependent variable and the lagged leverage ratio as well as various firm-specific variables as the independent variables. The parameter coefficient estimates for the simulation samples were obtained by taking the average of 500 replications of the particular simulation. The signs for the coefficients on the lagged leverage ratio and firm-specific variables obtained from the leverage regressions were in the expected directions with respect to the leverage ratio. The significance of the coefficients can be viewed as verification that the leverage ratio for South Korean firms is related to the firm-specific variables selected for the leverage regression analysis. Similarly, the regressions of the simulation samples, also produced statistically significant coefficients for the firm-specific variables that have similar signs as those obtained for the actual sample. The significance of the firm-specific variable coefficients for the simulation samples highlights the fact that the chosen firm characteristics can impact the leverage ratio even when no target behavior is assumed and provides evidence that mechanical mean reversion of leverage ratios is also exhibited by South Korean firms.

국고채시장의 시장조성활동이 가격발견기능과 유동성에 미치는 영향

김학겸(Hak Kyum Kim),안희준(Hee Joon Ahn),장운욱(Woon Wook Jang) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.1

2010년 당국은 국채시장의 시장조성과 관련한 일련의 파격적인 제도변경을 통해 Primary Dealer(PD)의 시장조성의무를 대폭 강화시켰다. 본 연구는 이 제도변경 사건에 대한 시장의 반응을 분석함으로써 국채시장의 시장조성자인 PD가 국고채의 가격발견기능에 어떠한 기능을 하는지, 또 외국에 비해 유달리 무거운 의무를 PD에게 부과하는 국내 국채시장 PD 제도가 시장의 유동성에 어떠한 영향을 미치는지를 고찰한다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 우선 PD의 시장조성의무 강화조치 이후 거래량, 거래건수, 호가스프레드, 호가잔량, market quality index 등에 반영된 유동성이 대폭 향상된 것으로 나타났다. 특히, 과거 장외에서 거래를 확정하고 장내로 들어와 형식적으로 거래를 체결하던 협의성 거래 관행이 당국의 조치 이후에 거의 사라졌으며 비PD의 시장참여가 증가하는 모습을 확인할 수 있었다. 또한 스프레드의 일중패턴이 ‘W’ 모양에서 ‘凸’에 가깝게 바뀐 것을 관찰할 수 있었는데 이는 당국의 조치로 인하여 장개장 및 종료 시점의 유동성이 상당히 제고되었음을 시사한다. 한편, 스프레드 분해요소의 추정을 통해 PD의 거래가 비PD의 거래에 비해 상대적으로 많은 정보를 담고 있으며, PD가 가격발견에 주도적인 역할을 수행하고 있음을 알 수 있었다. 하지만 당국의 제도변경 이후 그 차이가 줄어드는 것이 관찰되었다. In 2010, the Korean government introduced a series of dramatic rule changes on market making in the Korean government bond market to tighten the market making role of primary dealers (PD). We examine the quote and trade data on the on-the-run issues of Korea Treasury Bonds (KTB) to understand the role of PDs in price discovery as well as the effects of the rule changes on the liquidity of KTBs. Our primary findings are as follows. First, liquidity as measured by the number of trades, trading volume, bid-ask spreads, depth, and the market quality index increased substantially after the government tightened PDs’ market making activities. Second, the practice of negotiating trades in the over-the-counter market and then using the exchange market only for reporting purposes almost disappeared after the rule changes. Third, the intraday pattern of the spread changed from a ‘W’ shape to a ‘凸’ shape, suggesting liquidity at the beginning and the end of daily trading sessions improved significantly. Fourth, PDs actively engage in informed trading and that the rule changes reduced the informed trading of PDs. We further find that informed trading generally increases with trade size. Our trade-size analysis shows that, for small and medium-sized trades, those initiated by PDs contain greater information content. For large orders, however, those initiated by Non PDs have more information.